救助投机、挤入效应与国有企业预算约束硬化

刘晴辉 陈学彬

(1.湖南保险学院金融系,湖南长沙 410114;

2.复旦大学金融研究院,上海 200433)

救助投机、挤入效应与国有企业预算约束硬化

刘晴辉1陈学彬2

(1.湖南保险学院金融系,湖南长沙 410114;

2.复旦大学金融研究院,上海 200433)

国有银行的“救助投机”行为促进了国有企业的“预算软约束”和不良贷款的积累。在政府、银行与国有企业之间的长期动态博弈中,由于预算硬约束企业的出现给国有银行提供了改善贷款资产组合的机会,提高了银行在与政府的救助投机博弈中的议价能力,要求政府给予更多的流动性注入,这会产生银行贷款资产中预算硬约束企业贷款占比不断增加的挤入效应。这种挤入效应累积到一定程度,政府的救助将变得非社会最优的,进而政府将停止救助,国有企业的预算约束也随之硬化。

救助投机;挤入效应;预算软约束;预算约束硬化;国有企业

一、引言

在渐进式经济改革已较为成功地推进了 30多年的中国,预算软约束问题仍未得到根治,商业银行的贷款行为仍表现出对国有企业的偏好。一方面,2008年下半年刺激性经济政策引发的商业银行信贷扩张绝大部分流向了国资背景的企业以及地方政府融资平台,造成地方政府债务性质的系统风险[1];另一方面,国有企业融资的相对宽松(financial slack)与民营企业的融资困境(credit crunch)共存现象仍未得到根本缓解[2]。这是一种非常令人困惑的现象,为什么中国的商业银行不给效率更高的民营企业发放贷款,而执著于对效率低下的国有企业提供金融支持?对此问题,现有文献绝大多数将其归因于民营企业融资过程中存在的信息不完全,以及民营企业本身固有的高风险性[3]。笔者拟从转型经济学中的“银行预算软约束”理论出发,利用国有银行“救助投机”概念对此问题提供一个可能的解释,并尝试通过建立无限期“救助投机”博弈框架进一步论证经济转型过程中预算软约束国有企业的信贷融资具有不可维持性,因而国有企业预算约束的硬化具有必然性。

银行预算软约束问题已构成预算软约束理论的重要分支。Perotti(1993)指出,转型经济中的国有银行更偏好给低效的国有经济而非新兴的高效私营经济发放贷款[4]。Mitchell(1993,1998,2000,2001)的研究表明,“复活投机(gamble for resurrection)”导致的放款人消极性(creditor passivity)形成银行预算软约束[5-8]。Dewatripont&Maskin(1995)以一个“动态不一致性模型”(以下称 DM模型)证明,分散化的信贷体制可有效解决预算软约束问题[9]。Berglof&Roland(1995,1997,1998)从银行 “救助投机(gamble for bailout)”角度对转型经济中预算软约束产生的根源及其持续性进行了探讨[10-12]。施华强(2004)提出国有企业和国有商业银行双重预算软约束框架,并据此分析了中国国有商业银行不良贷款的内生性[13]。Tsuji(2007)将预算软约束与过度负债(debt overhang)问题结合起来,扩展了 D-M模型[14]。Du&Li(2007)指出,一国财政能力大小与银行预算软约束程度正相关[15]。Toyofuku(2008)从货币政策角度研究了预算软约束对宏观经济的影响[16]。

基于经典的D-M框架,笔者构建了一个银行预算软约束理论模型。该模型主要建立在Berglof&Roland的研究①之上,但做了较大改进。首先是将新项目定义为受硬预算约束或不需政府救助的盈利项目,而非Berglof&Roland(1997)模型中的仍为预算软约束项目。因此改进模型着重考察预算软约束的不可持续性,而Berglof&Roland研究的是预算软约束的长期性。这一改进主要是考虑到中国民营经济(预算硬约束新项目)的迅速发展,国有商业银行信贷资产组合中民营企业贷款的比例将逐步提高。其次是将政府救助或银行的“救助投机”行为与新项目竞争机制结合起来,统一到一个框架之中。因为中国经济转型的经验表明,政府对四大国有商业银行的救助与民营经济的发展并行不悖,因而将两者同时考虑更符合中国现实。最后,是对博弈的无穷期情形进行了分析。

二、引入新项目竞争机制的救助投机模型

银行预算软约束分析将企业预算软约束中政府——企业两层经济人之间的相互作用变成了三层:银行成为对应于政府的预算软约束体,但对企业是预算软约束的支持体。由于银行能够利用政府的软弱性,即银行会产生 “救助投机”和 “复活投机”之类的行为,企业预算软约束可能被加强。在以下的银行预算软约束分析中,笔者将预算软约束定义为一种均衡:拥有坏项目的企业选择低努力程度,银行要求政府救助,且的确得到了政府的救助。同时定义预算硬约束均衡为,(拥有坏项目的)企业选择高努力程度,进而不需要被救助。首先从基准的两时期 “救助投机”模型(Berglof&Roland,1995,以下称 “B-R模型”)开始,分析引入新项目竞争机制将对银行的“救助投机”行为产生怎样的影响。

1、基准的两时期 “救助投机”模型

假定存在两个时期,n个国有企业,一个国有银行和一个政府。在时刻 0,每个企业产生一个需要 1单位资本的项目。α部分的 “好”项目在每个时期都产生可验证的回报 Rg和不可验证和转移的私人利益Bg°1-α部分的项目为差项目。若企业选择努力,则一个差项目能够产生与好项目相同的收益Bp。若企业选择不努力,则项目将产生可验证的 0收益和私人利益Bp。假定企业无任何自有资本,必须全部依赖银行融资。银行拥有资本,在时刻 0不能区分好项目与坏项目,但在时期 1的末尾可观察到项目产出。银行有权清算所贷款项目,也可为项目提供再融资或救助。如果一个坏项目在时期 1之后被终结,能够产生一个可验证的清算价值 L。如果以新增 1单位资本的成本被再融资,将产出可验证的收益Rp和不可验证的私人利益Bp。政府关心的是社会福利,即包括可验证的收益和不可验证的私人利益两项。政府并不直接将资本提供给企业,而是依赖金融中介②。政府唯一的工具是在时刻0将资本注入银行(代表着初始的注资额 C0),以及在时期 1的末尾将资本注入银行(代表救助额 C1)。这是因为假定政府只能观察到银行的流动性,或只知道好项目和坏项目的整体水平,且即使在时期 1的末尾也不能区分好项目和坏项目。银行与企业之间博弈的结构和时序见图 1,其中括号中的第一项为银行得益,第二项为企业得益,所有得益都未考虑贴现。

假定1:2Bg>Bp>Bg>0

这一假定同D-M模型相同,即预期到被救助时,企业选择不努力比选择努力的私人利益要高(Bp>Bg),但一旦被清算,则企业选择努力比不努力要好(Bg>0及 2Bg>Bp)。

假定2:2(Rg+Bg)>Rp+2Bp-1

假定 2意味着,从政府角度来看,通过清算(硬约束)迫使企业选择努力,比救助预期(软约束)导致企业选择不努力的社会净福利要高,也即企业选择努力是社会最优的③。

假定3:Rp+Bp>1

这一假定表明,救助旧项目对政府来讲是事后有效或社会福利最大化的。因为政府关心的社会福利(包括银行收益和预算软约束企业的私人利益两项)大于 1单位的再融资成本。

假定 4:L

这一假定是与D-M模型的关键区别,也是解释银行救助投机行为的重要条件,即银行为什么有激励或敢于给事后也无效的项目提供再融资。这是因为银行预期政府将救助无效率的国有企业,进而银行可从救助事后无效项目中抽取租金,即政府必须给银行注资以补足救助无效率项目所需的流动性。下面分析银行如何从救助投机中获得租金收益。

图1 基准的两时期救助投机博弈

从政府角度来看,其在时刻 1给银行提供的资本金注入或救助额必满足如下等式:

式(1)表明政府注资正好补足银行给差项目提供再融资所需的流动性,其中右边第一项为全部差项目所需救助额,第二项为好项目上所得收益,第三项为时期 1的剩余资本金。从银行角度来看,仅当如下不等式成立时,才会选择给差项目提供再融资:

式(2)表明,当政府注资额(C1)足以弥补银行提供再融资的成本时,救助投机行为就会产生。一旦银行产生救助投机行为,必然导致银行和企业的双重预算软约束④。换句话说,银行的救助投机行为促进了国有企业的预算软约束和不良贷款的积累。

2、引入新项目竞争机制的B-R模型

博弈的结构和时序如图 2。值得注意的是,在时刻 1有受预算硬约束的项目首次出现并向银行申请贷款,即有新项目进入,形成对旧项目的竞争。这是本文模型与基准模型的关键区别,也是笔者的主要创新之处。如果得到贷款,这些项目将在时期2被执行。因此,银行在时刻 1的策略集为(清算旧项目且投资新项目、救助旧项目、投资新项目且救助旧项目)。在时刻 2,所有的收益都实现,博弈结束。设定新项目的收益为 Rg-φ,其中为银行筛选新项目的成本,进而 Rg意味着经筛选之后的新项目为好项目的收益。因此清旧投新策略给银行带来的收益为 [αRg+(1-α)L](Rg-φ)⑤,用 RI表示,L是旧项目的清算价值。

模型的假定 1-3与基准模型的假定 1-3相同,但假定 4发生了变化。

假定 4:Rp+Bp>Rg+L-φ>1≥Rp>L

这一假定意味着,如果没有新项目的竞争,那么银行事后的最优选择仍是为旧项目提供再融资(救助投机)而非清算(1>Rp>L)。但是,由于引入了新项目的竞争,则银行事后的最优策略将是清旧投新(Rg+L-φ>Rp),这将改变博弈的均衡。

图2 引入新项目竞争机制的两时期救助投机博弈

3、对扩展模型的理论分析

由上述假定可知,若政府在时刻 1不给银行提供救助或注资,则银行在时刻 1的最优策略是清旧投新,其收益为 Rg+L-φ,由逆向归纳法可知,博弈的均衡为预算硬约束,即拥有坏项目的企业选择努力(Bg>0)。但是,由于政府存在救助旧项目的激励(Rp+Bp>1),这会使银行产生救助投机行为,即银行在时刻 1将向政府要求旧项目的救助,而政府也愿意提供救助。为简单起见,假设银行将所有C0都用于第 1期的项目融资(即 C0=n)。显然,此时银行的最优选择是,将好项目上获取的贷款本息αC0Rg全部用于新项目投资,并向政府要求救助差项目所需的流动性注入,即银行的占优策略为投资新项目且救助旧项目(救旧投新),进而式(1)所决定的政府救助额变为:

也即差项目实质上全部由政府提供再融资。由式(1)和(3)可知,当C0=n时,有>C1恒成立,即银行获得了更多的流动性注入,称之为“挤入效应”。与此同时,仅当下面不等式成立时,银行才会接受政府的救助

式(4)右边大括弧中的第一项为,预算硬约束时银行清旧投新的收益,第二项为预算软约束时银行救助旧项目的收益。因此,式(4)表明,仅当政府注资足以弥补银行救助旧项目的机会成本或预算硬约束的收入时,银行才会接受的注资。

至此有,命题 1:即使存在更高回报和受预算硬约束的新投资项目,如果 C0=n,那么当α<αs时,博弈存在预算软约束均衡,否则,存在预算硬约束均衡。其中αs由下式决定:

式(6)表示的是银行的选择函数。当 F(α)<0时,银行选择预算软约束,反之则选择硬预算约束。式(6)右边的第一项代表预算硬约束时银行的收入,而第二项代表软预算约束时银行的收入加上政府救助 C1。对α求导,有,

由于 F(αs)=0,所以当 α<αs时,必有 F(α)<0,银行选择预算软约束,博弈产生预算软约束均衡。同理,当α≥αs时,银行选择预算硬约束,博弈产生预算硬约束均衡。证毕。

命题 1具有明显的经济含义。首先,更高回报和受硬预算约束新项目的出现,形成对旧项目的竞争,使银行在救助旧项目时面临更高机会成本,这可能导致硬预算约束的产生。就中国的实际情况而言,民营企业的产生和迅速发展,以其硬预算约束和比国有企业更高的盈利能力,使国有商业银行在为国有企业提供持续的金融支持时面临更高的机会成本。因此,民营企业的产生和发展为预算软约束问题提供了可能的解决方式。其次,尽管新项目的产生为商业银行提供了清算旧项目的激励,但政府救助预期的存在将使商业银行产生 “救助投机”行为,即选择为旧项目提供救助,进而强化了国有企业的预算软约束。这一机制为我国国有商业银行为什么不向效率更高的民营经济提供信贷,而执著于对国有企业的金融支持这一现象提供了合理的解释。最后,初始投资项目中好项目比例(α)越高,预算软约束越不可能产生。这表明,如果国有商业银行对国有企业申报的项目进行更有效的筛选和鉴别,将提高预算硬约束的可能性。

由命题 1可得如下推论,

推论 1:Rg和L的上升将提高预算硬约束的可能性,而 Rp和φ的上升将提高预算软约束的可能性,反之则反。

证明:由式(5)决定的αs对 Rg、L、Rp和φ做比较静态分析即得。

推论 1的经济含义:首先,好项目或新项目的收益(Rg)与旧项目的复活价值(Rp)的差距越大,旧项目被清算的可能性越大。这意味着提高民营企业的盈利能力不仅有直接的经济效益,更有间接的硬化预算软约束的效果。其次,建立旧项目资产清算交易市场,提高旧项目的清算价值(L),同样可以硬化预算软约束。最后,商业银行的项目筛选技术(φ)在硬化预算约束中起重要作用。筛选技术越高,筛选成本越低,预算软约束产生的可能性越小。

三、无穷期限救助投机博弈、挤入效应与国有企业预算约束硬化

Berglof&Roland(1997)指出,在转型经济中,即使宏观经济形势已趋于稳定,银行体系已趋于稳健,预算软约束问题仍持续存在。Berglof&Roland认为,这一现象可归结为缺乏足够好的新项目,以至银行宁愿选择为旧项目提供再融资,形成预算软约束和挤出效应,进而导致新项目的融资困境。本文前述引入新项目竞争机制的模型已经证明,当存在救助投机行为时,银行既选择投资新项目,又向政府要求注资以救助旧项目,因而模型结论正好与Berglof&Roland(1997)相反,即新项目的出现形成挤入效应。相反结果产生的原因在于,模型中的新项目受预算硬约束,而Berglof&Roland模型中的新项目仍为预算软约束。下文将前述两时期模型扩展到无限期,探讨挤入效应硬化国有企业预算约束的机制。

1、博弈的基本结构

博弈的结构和时序见图3。假定在时刻1政府给银行注资后,银行选择了救助旧项目,博弈并未结束。这一假定适合多期或无限期亏损国有企业的情形。那么在时期 2银行与企业的博弈中,博弈双方的情形与时期 1相比有了质的变化。在时期 1的情形中,一方面由于银行在首次贷款中面临着信息不对称,另一方面新项目是首次在时刻 1出现,原来企业的不努力在先,因而银行无法规避企业不努力造成的沉没成本。换句话说,银行针对企业 “不努力就清算”的承诺属不可置信的威胁。但在时期 2的博弈中,“不努力就清算”变为可置信的威胁,因为新项目出现在先,而企业的不努力发生在后。这好比企业进入博弈中在位者造好额外的新钢炉,一旦有企业进入,就启用新钢炉进行阻击,而此处是银行可对企业说,如果你不努力,我将清算并投资(你我都看得见的)新项目。知道这一点,企业必选择努力。

但是,如果预期到政府将救助(Rp+Bp>Rgφ>1)⑥,则 “不努力就清算”的承诺仍属不可置信的威胁。因为企业知道,即使自己不努力政府仍将救助,而Bp>Bg使其有激励冒“不努力将被清算”的风险。就银行来讲,由前面的分析可知,其理性选择是将新项目贷款所获本息αC0Rg(Rg-φ)继续投资于时刻 2出现的新项目或预算硬约束项目。与此同时,银行仍将要求政府注资以救助旧的预算软约束项目。以后各期的博弈结构类似。

图3 无穷期救助投机博弈

2、挤入效应与预算约束硬化

从单期来看,银行将好或新项目上所获贷款本息用于预算硬约束项目投资,虽属自身利益最大化,但非社会最优,因为 Rp+Bp>Rg-φ。但是,从长期动态来看,由于用于旧项目救助的银行资本仅在当期发生作用,而投资于新项目的资本可计算复利,因此有,

命题2:在长期动态中,挤入效应将使旧项目的救助变得非社会最优,进而形成预算硬约束(拥有差项目的企业选择努力而不需要救助)。

证明:政府在 t时期救助旧项目的总福利为 Rp+Bp,而银行将初始盈利投资于好或新项目上累积至 t时期的总盈利为(Rg-φ)t,因此,必存在一个时刻,有(Rg-φ)t>Rp+Bp恒成立,此时政府救助旧项目变得非社会最优。由逆向归纳法立即可知,拥有差项目的企业必定选择努力而不需要救助,即博弈的均衡为国有企业预算硬约束。

图4 挤入效应与社会福利

四、挤入效应的实证检验

新项目或预算硬约束项目形成的挤入效应能否得到经验证据的支持,对本文模型的效力而言极为重要。以下部分将利用中国数据,运用 Eviews6.0软件对挤入效应展开计量分析。

1、国有企业固定资产投资资金来源中国内信贷占比(GTDK)、民营企业产值占 GDP之比(FGZB)以及货币供应量同比增长率(M01,控制变量)之间关系的计量检验

鉴于数据的可得性,选取 1979-2003年的年度数据,25个样本点,其中 GTDK序列来自 CEIC(香港环亚经济数据库),其余序列来自中国资讯行。为避免伪回归问题,首先对各序列进行了ADF单位根检验,滞后阶数根据 AIC准则自动选定,检验结果见表 1。

表1 各序列的 ADF检验结果

从表 1可知,三个序列都为一阶单整,符合协整条件。由于在检验过程中可观察到,GTDK序列在 1992年发生了结构突变,因此在协整检验中加入了虚拟变量DUM E,1992年之前为 0,之后为 1。协整检验结果及正规化协整方程分别见表2和表3。从表2可看出,各变量之间在5%显著水平上存在两个协整关系。由表 3可知,从长期均衡来看,即使控制了流动性(M01)和制度冲击(DUM E)之后,民营企业产值占 GDP之比(FGZB)每上升 1%,将使国有企业固定资产投资资金来源中国内信贷占比(GTDK)下降 9.765231%。这充分证明,民营企业的发展降低了国有银行对国有企业固定资产投资贷款的发放,即预算硬约束企业的出现对国有银行信贷资产组合产生了显著的挤入效应。从表 5可知,FGZB构成 GTDK的 Granger原因。这些检验结果为本文的理论模型提供了有力的实证支持。

表2 GTDK,FGZB,M01和 DUM E协整检验结果

表3 协整方程

2、国有银行短期流动资金贷款中民营企业占比(M YDK)、国有企业产值占 GDP之比(GYZB)以及货币供应量同比增长率(M02,控制变量)之间关系的计量检验

鉴于数据的可得性,选取 1981-2006年的年度数据,26个样本点,其中 M YDK序列来自 CEIC(国家银行短期贷款:私营企业及个体),其余序列来自中国资讯行。为避免伪回归问题,首先对各序列进行了ADF单位根检验,滞后阶数根据 AIC准则自动选定,检验结果见表 1。从表 1可知,三个序列都为一阶单整,符合协整条件。协整检验结果及正规化协整方程分别见表 3和表 4。从表 4可看出,各变量之间在 5%显著水平上存在一个协整关系。由表3可知,从长期均衡来看,即使控制了流动性(M02)之后,国有企业产值占 GDP之比(GYZB)每下降1%,将使国有银行短期流动资金贷款中民营企业占比(M YDK)上升 0.124242%。这一方面证明,民营企业的发展使国有银行信贷资产组合中国有企业贷款比例下降,即存在挤入效应;另一方面,从系数来看,挤入效应的强度较弱。从表 5可知,M YDK和 GYZB互为 Granger原因。这些检验结果再次为理论模型提供了实证支持。

表4 M YDK,GYZB和M02协整检验结果

表5 Granger因果检验结果

五、结论及政策含义

1、研究结论

基于D-M框架和 “救助投机”理论,构建了引入预算硬约束新项目竞争机制,由政府、国有银行和国有企业三方参与的两时期及无穷期动态博弈模型。研究发现,国有银行的救助投机行为促进了国有企业的预算软约束和不良贷款的积累。但是,在政府、银行与预算软约束国有企业之间的长期动态博弈中,由于预算硬约束企业的出现给国有银行提供了改善贷款资产组合的机会,提高了银行在与政府的救助投机博弈中的议价能力,要求政府给予更多的流动性注入,这会产生银行贷款资产中预算硬约束企业贷款占比不断增加的挤入效应。这种挤入效应累积到一定程度,政府的救助将变得非社会最优的,进而政府将停止救助,国有企业的预算也随之变为硬约束。基于中国数据的实证检验证明了挤入效应的存在,为上述机制提供了经验支持。

2、政策含义

研究结论的政策含义主要表现在以下几个方面:首先,政府可出台相关政策,为民营经济的高效发展提供更好的环境,进而对国有商业银行信贷资产组合形成足够的挤入效应。这包括提高民营企业的信息透明度,降低银行信贷的筛选成本,以及加强相关立法和制度建设,降低民营企业的经营成本,提高其利润率等等。其次,对长期亏损的国有企业必须坚决停止救助并予以清算。这一方面可改进整个社会福利,另一方面可威慑尚未亏损的国有企业,促使其提高经营能力。最后,对经济转型过程中新增的企业或项目必须施加严格的预算硬约束。研究表明,中国的增量改革模式,不能局限于或等价于简单的私有化,问题的关键在于其中的增量应当是受预算硬约束、治理结构完善和盈利能力强的现代企业。换句话说,新增企业可以采取多种产权形式,但无论采取何种产权形式,都应当将其塑造成真正意义上的市场微观主体,消除预算软约束预期,否则将无法克服救助投机的恶性循环。

【注 释】

①Berglof&Roland(1995)分析了银行存在 “救助投机”行为时的预算软约束问题,Berglof&Roland(1997)探讨了新项目对旧项目形成的竞争是否能够硬化企业的预算约束,而Berglof&Roland(1998)对银行软预算约束问题进行了较为全面的综述。

②至于政府为什么不直接将资本提供给企业,而是偏好依赖银行中介,Berglof&Roland(1995)作了详细论证。

③为简单起见,此处未考虑政府融资成本,而 Berglof&Roland(1995)模型考虑了凸的政府融资成本函数。

④详细证明可参看 Berglof&Roland(1995)。事实上,联立式(1)和(2)不难发现,存在着一个临界值,当高于这个临界值时,预算软约束将不会发生。并且银行还存在谎报或隐瞒流动性以获更多救助的动机。

⑤RI= [Rg+(1-α)L](Rg-φ)是因为将旧项目的清算价值也投资于新项目,并且新项目仅持续 1期。

⑥为简单起见,此处未考虑清算价值,即令L=0。

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Gamble for Ba ilout,Crowd ing- in Effect,and Harden ing Budget Constra ints of SOE

LIU Qing-hui1CHE N Xue-bin2
(1.Hunan Insurance College,Changsha Hunan 410114;2.Fudan University Financial Study Institute,Shanghai 200433)

The behavior of gamble for bailoutof state owned bank promotes the soft budget constraints of SOE and the accumulation of non-performance loan.In the long dynamic game among government,bank and SOE,because the emerging of hard budget constraints fir m to provide state owned bank the opportunity to improve its loan portfolio,it can getmore bargaining power in the game for bailoutwith government,and thiswill produce the crowding-in effectwhich makes the share of loan of hard budget constraints firm in bank’s loan portfolio to increase gradually.When the crowding-in effect accumulates to a critical level,the budget constraints of SOE will be hardened once government stop bailing because of its bailout being socially non-optimal.

gamble for bailout;crowding-in effect;long dynamic game;soft budget constraints;hardening budget constraints

F830.5

A

2095-1361(2011)03-0083-07

2011-03-04

国家自然科学基金项目“流动性过剩及其逆转对通货膨胀和资产价格的影响研究”(项目编号:70873021)阶段性研究成果之一

刘晴辉(1971- ),男,湖南涟源人,湖南保险学院金融系讲师,经济学博士,主要研究方向:货币及银行理论

(编辑:惠斌;校对:朱恒)