资产价格与开放经济内外均衡——一个新的分析框架

何圣财，张伟伟，2，王立荣

（1.东北师范大学经济学院，吉林长春130117；2.长春理工大学经济管理学院，吉林长春130022）

资产价格与开放经济内外均衡
——一个新的分析框架

何圣财1，张伟伟1，2，王立荣1

（1.东北师范大学经济学院，吉林长春130117；2.长春理工大学经济管理学院，吉林长春130022）

资产价格波动对宏观经济产生影响已是不争的事实。本文结合中国经济特点，建立了一个简易的宏观经济分析框架，得到了商品—信贷市场均衡、货币—资产市场均衡和国际收支均衡，这种内外部双均衡下的资产价格和产出，并通过区分汇率对恢复外部均衡的速度大小不同，讨论了该均衡的稳定性以及两种情况下的财政与货币政策效果，发现对资本项目的相对管制和更加富有弹性的汇率制度有利于实现均衡的稳定，并且在两种情况下的货币政策和财政政策效果都比较显著。实证研究还发现，随着我国对资本项目的逐步放宽及对汇率的相对管制，内外部均衡显示出一定的不稳定性。

资产价格；内外均衡；资本项目；CC—MA—BE模型

一、引 言

20世纪80年代以来，世界主要国家和地区经济呈现出以下特点：在经济基本面长期相对良好的情况下突然崩溃，尤其表现为以资产价格剧烈波动为导火线的国际金融危机的频繁爆发。随之，学术界对资产价格波动的研究也日益深入。对于资产价格波动，目前一般从下面几个方面着手进行研究：一是资产价格波动对宏观经济指标的影响。如资产价格波动如何影响消费、投资等。二是货币政策是否应该对资产价格波动作出反应，如何反应。三是通过建立融入资产价格的宏观经济模型，通过它来分析资产价格波动的影响。

国内外关于融入资产价格的分析框架主要有以下代表性研究。Bernanke and Blinder［1］（1988）的CC－LM模型：他们认为，传统的IS－LM模型中的债券市场其实是一种简化处理，很多债券的完全替代品如信贷市场等其他资产交易市场都被简化为了债券市场。于是，他们区分了信贷市场和债券市场，然后利用CC－LM模型分析了信贷渠道对货币和商品市场联立均衡的影响。Filardo，Andrew.J.［2］（2000，2001），Ball，Rudebusch＆Svensson［3］（2002）在IS－LM模型中加入菲利普斯曲线，将资产价格因素加入到IS－LM－PC模型中，在这个模型中，通过设定一定的货币政策反应函数，就可以考察央行对资产价格波动进行反应的政策效果。Smets［4］（1997）＆Reinhart［5］（1998）通过建立了一个包含资产价格财富效应的总需求函数，一个建立在菲利普斯曲线基础上的总供给函数，一个决定资产价格的资产市场均衡条件，一个货币政策反应函数，讨论了供给方的冲击和资产市场的冲击。肇越，杨涛［6］（2008）通过在商品市场均衡和货币市场均衡下加入了交易性金融资产的均衡，建立了FM－IS－LM模型。通过该模型来分析金融资产价格对宏观经济的影响。张斌［7］的CC－MA模型：该模型继承了传统的IS－LM和CC－LM等简单宏观模型的建模方法，在设定上考虑了中国经济的实际，如中国对银行业利率的管制以及中国居民特定的投资组合，他在产业—资产价格空间内分析了资产市场均衡、商品市场均衡和信贷市场的均衡。本文结合中国经济特点，建立了商品—信贷市场均衡、货币—资产市场均衡和国际收支均衡这种内外部双均衡下的资产价格和产出，并进一步分析了该均衡的稳定性和政策含义。

二、理论模型

（一）CC—MA—BE模型

1.信贷市场均衡

根据Bernanke（2000）等人的观点，资产价格上涨提高了抵押品的市场价值，从而导致商业银行贷款意愿增强。于是，假定贷款利率在市场利率基础上加上一个某一特定值，用P代表资产价格，i表示市场利率，则可以得到信贷供给为：

同时假定资产价格对信贷需求不产生影响，或者说信贷资金只流入实体经济，即信贷需求主要受贷款利率影响。从而信贷需求为：

当均衡时，i＝i（p），其中，ip＜0，即P和i为反向变动关系。

2.商品市场均衡

产出由吸收和净出口构成，其中，资产价格通过财富效应影响消费，通过托宾Q效应影响投资，从而直接影响吸收。另外，由信贷市场的均衡可知，利率可以用资产价格来表示，于是在浮动汇率制下，商品市场的均衡为：

其中：0＜Ay，Ap＜1，Ai＜0，0＜my＜1，xr＞0，mr＜0。

3.货币—资产市场均衡

货币市场上，总的货币需求分为三部分：交易性货币需求、投机需求和来自交易性资产的货币需求，分别取决于收入、利率和资产的预期收益率De/P。收入越高，交易性货币需求越大，利率越大，投机需求越小，资产的预期收益率越高，货币需求越小，在预期收益给定情况下，资产价格越高，货币需求越大。于是：货币—资产市场均衡可以表示为：

4.外部均衡

与传统的蒙代尔—弗莱明模型相比，在外部市场上，在资本项目开放下，资本的流动不仅是由于国内外存在利差，还可能来自于国内外资产的相对价格，国内资产价格相对越高，资本流入越多。具体地，外部均衡可以表示为：

于是，各个市场均衡时有（CC－MA－BE模型）：

（二）系统的动态特征

为了研究上述经济系统的动态特征，本文引入下列动态行为假定：一是收入的变化取决于对商品的超额需求。大于零时收入上升，反之下降；二是资产价格的变化取决与货币市场的超额供给。大于零时价格上升，反之下降；三是汇率的变化取决于国际收支的变化。当国际收支赤字时，汇率上升，反之下降。根据汇率变化能否瞬间令国际收支恢复均衡，又可以分两种情况。如果可以瞬间恢复，则国际收支对货币供给不产生影响，货币—资产市场线不移动；如果汇率变化不能使国际收支瞬间恢复，则国际收支失衡仍将存在，从而导致货币供给变化，即货币—资产市场线发生移动。假定同一幅度汇率的变化对国际收支的影响相同时，自由浮动汇率下国际收支失衡的调整要快于有管理的浮动汇率下的调整。

1.汇率能瞬间恢复国际收支均衡

由：B（y，p，r）＝x（r）－rm（y，r＋k（i（p），p）＝0

此时可得到隐函数：r＝r（y，p）

主要取决于Br的符号，即临界弹性条件是否满足。如果临界弹性条件成立，收入增加将导致外币上升，本币贬值；资产价格上涨将导致本币升值。

此时，经济系统的动态方程为：

在均衡点处线性化并令r＝1，k1＝k2＝1。

特征方程为：

其中：a＝Ap＋Aiip，b＝Ay－my－1，c＝kiip＋kp，d＝Mp＋Mpip。由经济学含义不难发现：a，c，d＞0，b＜0。

稳定的充要条件为：

a－b＞0

－bd＋（a－c）My＞0

在c较小情况下，上述条件将得到满足。在我国，由于对资本项目管制较为严格，所以很大可能系统是稳定的，在实证部分本文将对此进行进一步的检验。

2.汇率不能瞬间恢复国际收支均衡

动态行为表示为：

类似于第一种情况，得到稳定性条件，不难发现只有比第一种情形下更小的c才能保证经济系统的稳定。同时通过比较两种情况下系统的稳定性条件，我们得到：

命题一：资本项目越开放，经济系统稳定性越差；汇率对国际收支调整速度越快，经济系统稳定性越好。

（三）货币政策与财政政策效果

1.汇率能瞬间恢复国际收支均衡

财政政策效果可以表示为：

假定临界条件满足则：

货币政策效果可以表示为：

2.汇率不能瞬间恢复国际收支均衡

类似于Case1，可得财政政策效果：

货币政策效果：

由以上分析，我们可以得到：

命题二：不管汇率对国际收支的调整速度如何，财政政策和货币政策对经济系统的影响方向上是一致的，大小取决于弹性条件Br。

具体可表述为：

（1）财政政策效果

首先，财政扩张将增加吸收，引起收入增加。然后，收入的增加会恶化国际收支，在赤字情况下，如果汇率不能瞬间对其调整，货币供给下降。同时，由于收入增加导致货币需求增加，所以即使汇率可以瞬间调整国际收支，超额货币供给也将下降，因此资产价格下降。现实中，经常出现财政扩张同时资产价格的上涨，主要是由于预期收益也同时发生了变化，而本文没有考虑预期因素。最后，只要临界条件满足，财政扩张将导致净出口减少，本币贬值。

（2）货币政策效果

首先，货币扩张将导致超额货币供给，这将引起资产价格的上涨，资产价格的上升又通过财富效应、托宾q效应等带动吸收增加，同时引起利率的下降，利率下降引起对实体经济投资上升，最终引起了收入的增加。需要说明的是，当汇率不能瞬间对国际收支进行调整时，货币供给还要应对国际收支的失衡。其次，在汇率能瞬间对国际收支进行调整情况下，如果临界条件满足，货币扩张将导致收入增加，净出口减少，本币贬值，并且这一结果还要受到c大小的影响，只有在资本流入不够大的时候才成立。当汇率不能瞬间对国际收支进行调整时，由于货币供给还要用于恢复国际收支的均衡，所以在其他条件不变时，将直接导致本币贬值。

三、实证检验

（一）变量和数据说明

为了检验汇率能否瞬间恢复国际收支均衡两种情况下上述经济系统的稳定性，并研究稳定时各个内生变量的相互关系。本文选取以下三个变量进行检验。一是国内生产总值GDP，二是广义货币供给M2，三是资产价格P，p＝spαhpβ，α＝β＝0.5。其中，HP为70大中城市房价指数，SP为上证指数。数据来自于中国统计局，IMF以及Wind数据库。本文利用的是1998年1季度到2010年1季度的季度数据，为了消除季度因素对结果的影响，我们用X－11季节调整方法对以上数据进行了季节调整，并且对GDP和M2取自然对数处理。

（二）单位根检验

为了避免出现谬误回归现象，我们采用ADF检验方法对时间序列进行平稳性检验，利用Eviews6.0得到结果见表1：

表1 各个变量的单位根检验结果

（三）系统的稳定性研究

对应上文，下面分两种情况来研究系统的稳定性。当汇率能瞬间恢复国际收支均衡时，货币—资产市场线不移动，即在模型中LNM2可视为为外生变量。当汇率不能瞬间恢复国际收支均衡时，LNM2为模型中的内生变量。两种情况下向量自回归（VAR）方程的特征根见图1：

图1 左图为LNM2为外生变量（对应case1）时向量自回归时方程的特征根，右图是三个变量均为内生变量（对应case2）时的情况

由图1可知，当汇率能瞬间恢复国际收支均衡（case1）时，由CC－MA－BE模型决定的各个市场的均衡是稳定的。而在case2下，VAR方程有一个为1的特征根，系统不稳定。根据前面对理论模型的分析，我们有理由认为有管理的浮动汇率制度（导致汇率对国际收支的调整缓慢）和资本项目的逐步开放可能是造成其不稳定的主要原因。

四、结论与政策建议

通过把资产价格融入开放宏观经济模型中，本文建立了一个CC－MA－BE模型，即商品—信贷市场均衡、货币—资产市场均衡和国际收支均衡下的宏观经济模型，得到了内外部均衡下的资产价格和产出。通过区分汇率对恢复外部均衡的速度大小不同，本文进一步讨论了该均衡的稳定性以及两种情况下的财政与货币政策效果。根据理论模型和实证检验笔者发现：

1.资本项目的相对管制有利于实现均衡的稳定，同时，汇率对国际收支的调整速度越快也更有利于均衡的稳定。这一点得到了基于我国宏观经济数据的实证分析的验证，实证检验还表明，随着我国对资本项目的逐步放宽及对汇率的相对管制，内外部均衡显示出一定的不稳定性。为了实现我国宏观经济均衡的稳定，适度的资本管制更加有利。另外，更加富有弹性的汇率制度有利于加快汇率对国际收支的调整，从而更容易实现均衡的稳定。

2.不管汇率对恢复外部均衡的速度大小如何，财政政策和货币政策的效果在方向上都是一致的，大小主要受弹性条件的影响。扩张的财政政策或者货币政策对我国的经济增长都将具有较强的促进作用；如果不考虑资产价格预期收益的变化，因为两种对资产价格的影响正好相反，所以两种政策的综合运用将更有利于保持资产价格的稳定；无论是扩张财政政策还是扩张的货币政策，一般都将引起本币的贬值。

［1］Ben S.Bernanke and Alan S.Blinder.Credit，Money，and Aggregate Demand［J］.The American Economic Review，Vol.78，No.2，1988：435－139.

［2］Filardo，Andrew J.Should Monetary Policy Respond to Asset Price Bubbles？Some Experimental Results［R］.Fedetal Reserve Bank of Kansas City Working Paper，2001－01－04.

［3］Ball，Rudebusch＆Svensson.Asseting Nominal Income Rules for Monetary Policy with Model and Data Uncertainty［J］.The Economic Journal，Vol.112，No.479，2002：402－432.

［4］Smets F.Financial Asset Prices and Monetary Policy：Theory and Evidence［R］.BIS Working Paper，1997：47.

［5］Rudebusch G，L Svensson.Policy rules for inflation targeting［R］.NBER working paper，1998：6512.

［6］肇越，杨涛.金融资产危机与FM－IS－LM一般均衡模型［J］.上海金融，2008（1）：31－35.

［7］张斌.预期、资产价格与总需求：一个简明的理论框架［EB/OL］.http：//www.iwep.org.cn/info/content.asp？infold＝4028.

Asset Prices and Internal and External Equilibrium of Open Economy——Based on a New Analytical Framework

HE Sheng－cai1，ZHANG Wei－wei1，2，WANG Li－rong1
1.School of Economics，Northeast Normal University，Changchun 130117，China；2.School of Economics and Management，Changchun Polytechnic University，130022，China）

It’s an indisputable fact that asset price fluctuation will have impact on macroecomomic.In this paper，taking the characteristics of China’s economy into account，a simple framework for macroeconomic is established.Using this model，we can get the asset price and output that under internal and external dual－balanced，including goods－credit market equilibrium，money－asset market equilibrium and balance of payments.By distincting the speed of the restoration of external balance caused by the exchange rate，we research the stability of equilibrium and the effects of fiscal and monetary policy in both cases，and find that the relative control of the capital and more flexible exchange rate system is conducive to the stability of equilibrium，and the effects of monetary and fiscal policies are significant in both cases.Through empirical research we find that because of the gradual relaxation of capital controls and the relative exchange rate controls，the equilibrium is unstable.

Asset price；Internal and external equilibrium；Capital Projects；CC－MA－BE model

F224.0

A

1001－6201（2011）02－0015－06

［责任编辑：秦卫波］

2010－10－12

国家社科基金重点项目（08GJA001）；东北师范大学研究生创新研究基金项目（09SSXT108）

何圣财（1982－），男，江西南康人，东北师范大学经济学院博士研究生，漳州师范学院经济系讲师；张伟伟（1978－），男，吉林长春人，长春理工大学经济管理学院讲师，东北师范大学应用经济学博士后科研流动站科研人员，经济学博士；王立荣（1982－），女，吉林东辽人，东北师范大学经济学院讲师，经济学博士。