上市公司高管薪酬对上市公司业绩的影响研究——基于重庆地区的上市公司数据

邓帆帆， 闫海鑫

(1.福建江夏学院，福建 福州350108;2.西南政法大学 管理学院，重庆401120)

上市公司高管薪酬对上市公司业绩的影响研究
——基于重庆地区的上市公司数据

邓帆帆1， 闫海鑫2

(1.福建江夏学院，福建 福州350108;2.西南政法大学 管理学院，重庆401120)

将高管薪酬与公司绩效相联系，寻求二者之间的相关关系及相关程度的实证研究，是西方企业管理科研过程中解决委托—代理问题的一种普遍做法。国内的实证研究通过对国内上市公司披露数据的分析，研究职业经理人与企业绩效之间的相关关系，但是各方在研究过程中统计数据的口径存在差异。通过建模的方法，对重庆地区上市公司的数据进行分析，揭示了重庆地区上市公司经理人员薪酬与公司业绩的相关关系和相关程度。

高管薪酬; 公司业绩; 实证分析; 主体差异

一、引言

我国经济整体高速发展的同时，由于各个地区的制度因素、人力资本因素、区位因素、历史条件、区域文化等的差异，导致国内经济的地区差异性和市场差异性，这些经济差异现象越来越引起人们的关注。以高管薪酬与经营业绩的相关关系的研究为例，由于各个地区收入水平不同、生活水平不同，相同的名义收入带来的实际效用也不同。由此，分区域对上市公司数据进行实证研究，为分析公司高管薪酬与经营业绩的相关关系提供了一种新的研究思路。本文将基于重庆地区上市公司数据对公司高管薪酬与经营业绩的相关关系进行研究。

二、薪酬影响因素分析

(一)公司规模因素分析

根据管理理论，公司规模越大，管理层级越多，高管人员需要控制的资源也就越多，公司复杂性要求管理者具有更高的管理技巧，高管人员的薪酬要求也就相应地更高。大量研究发现，随着公司规模的扩大，公司高管人员薪酬也会随之增加，高管薪酬水平与企业规模存在显著的正相关关系。因此，本文在研究高管薪酬与经营业绩的相关关系的过程中，将引入公司规模这一控制变量。

(二)行业因素分析

西方实证研究已经支持了行业对经营者报酬设计的影响。不同行业由于行业环境的差异，其高管薪酬与经营业绩的相关关系也会存在很大的差异。例如，高成长性行业的公司由于技术诀窍、技术领先、知识产权保护、特许经营等因素，其产品或服务拥有较高的市场份额，或者在未来会有更好的发展。这样，即使目前该公司支付给高管人员的薪酬水平较低，但是经理人员会因为看重公司未来的预期收益而留下来。另外，具有更大成长机会的公司会倾向于提供给高管更多的股金薪酬，来代替以往的现金和奖金。所以在进行高管薪酬与经营业绩的相关程度分析时，有必要关注行业因素对实证研究的影响。

(三)企业性质因素分析

受体制影响，国家股占主导地位的企业对高级管理人员的市场价格信息反应慢，其接受和传输信息的速度以及之后进行工资调整都相对滞后。同时，受国内实际情况——高额的隐形收入的影响，以及国有及国有控股企业领导人的工资由职工代表大会决定，其与员工以及和众多领导人之间的收入差距不能拉太大等因素的影响，国有及国有控股企业高管薪酬与经营业绩的相关程度要低于非国有控股企业。在非国有控股企业中，随着法人股比例的提高，必然相应伴随国家股比例的降低，意味着政府影响削弱，企业自主权力扩大和能动性提高，拥有了更多的决策经营权和决策控制权，企业自己完全有能力按需为经营者加薪，其高管薪酬与经营业绩的相关程度也相对较高。

(四)高管年龄因素分析

从实证研究的角度，对于高管年龄与报酬之间的相关关系，西方学者依然没有一致的结论。McKnigght等(2000)研究发现高管的基本工资和年龄呈显著正相关，但是这种相关性随时间慢慢弱化①。国内学者在研究高管薪酬影响因素时很少介入高管年龄这一指标，但依然有学者在这方面做过相关研究。以此为依据，本文将引入高管年龄这一控制变量对高管薪酬和经营业绩之间的相关性做进一步研究。

(五)薪酬激励对经营业绩的影响假设

根据代理理论，由于高管人员与股东之间存在信息不对称，股东会与高管人员签订报酬—绩效契约，以减少高管人员由于道德风险和信息不完全所带来的代理成本。在报酬—绩效契约下，经理的报酬将由企业的经营业绩来决定，因而高管人员必然会通过提高企业经营业绩来提高自己的报酬。可见，高级管理人员年度薪金报酬与公司经营绩效应存在显著的正相关关系。

三、样本数据收集、变量选择及模型设计

(一)样本数据选择

在样本选取的过程中，为保证研究结果的合理性，本文对重庆地区在沪、深两市上市的公司年报数据进行了选择。第一，剔除了2004年之后上市的公司数据和2004、2005、2006三年数据不全的上市公司数据;第二，为了消除极值噪音，剔除了*ST②股上市公司数据和被注册会计师出具过保留意见、拒绝表示意见、否定意见等审计意见的上市公司;第三，鉴于薪酬刚性，为更好地反映高管薪酬与经营业绩之间的相关程度，剔除了在2004、2005、2006年度对高管人员实施了降薪举措的上市公司数据;第四，剔除了在2004～2006年三年中高管人员发生重大变动的上市公司数据。

(二)变量选择及解释说明

1.公司绩效指标。国外的许多研究一般使用托宾Q值③，即用公司的市场价值与公司账面资产的重置成本的比率来衡量公司的价值，但考虑到国内市场股票流通价格难以反映其真实价值，以及公司资产的重置成本难以估算等原因，同时为保证本文研究结果能够与国内研究更好地拟合，本文中的上市公司的经营业绩将主要通过以往学者研究中较通用的净资产收益率来反映。

2.高管薪酬指标。高管薪酬主要是指企业高级管理人员的薪酬。2005年之前，我国大部分上市公司只披露前三名高级管理人员的年度总薪酬，为了保证三年口径的一致性，本文中高管薪酬这一解释变量仅指公司前三名高级管理人员的货币性年度总薪酬，数据来源于重庆地区各上市公司对外公布的年报数据。为了保证数据之间更好的拟合度，本文中将采用lnAP作为高管薪酬指标。

3.公司规模指标。公司规模可用指标有公司总资产、主营业务收入、固定资产等，但是陈玉萍、彭壁玉(2005)曾在对上市公司的企业规模与高管薪酬相关关系的研究中对公司规模指标做了专门研究，总资产对高管薪酬水平的影响要大于其他的规模指标(例如主营业务收入等)的影响。本文将采用此观点，选定公司总资产为公司规模指标，对重庆地区上市公司数据进行分析。

4.公司性质指标。由于重庆地区上市公司的有效数据60%为国有控股企业，在模型中，本文将对公司性质这一虚拟变量采用国有控股企业(1)和非国有控股企业(0)的划分方式。

5.行业指标。在重庆市上市公司有效数据中70%为制造业，为保证研究结果的可信度和有效性，本文研究将只对重庆地区上市公司制造类行业(1)和非制造类行业(0)进行实证分析。

6.高管人员年龄。以往对高管年龄与高管薪酬相关关系的研究并没有就年龄划分标准做出合理阐释，本文就高管年龄划分标准采用了最简单的时段划分，对重庆地区有效数据上市公司的前三位高管的年龄进行分类:(30，40)取虚拟变量0，(40，50)取虚拟变量1，(50，+∞)取虚拟变量2。

为了更直观地反映各变量及变量指标，根据以上对各变量的阐述和对各变量指标的选取，建立统计表，见表1。

表1 重庆地区上市公司高管薪酬与经营业绩相关关系模型变量说明

(三)模型设计

本文研究目的是探讨重庆地区上市公司高管薪酬与经营业绩的相关关系，根据上文中对高管薪酬影响因素的分析，并借鉴国内学者常用的分析方法，本文设计Y为被解释变量，X1、X2、X3、X4、X5 为解释变量，其中 X1、X2、X4、X5为控制变量，采用多元回归分析方法构建如下模型:

其中:a0为方程常数项，e为方程随机扰动项，i为第i项上市公司数据，i取值范围1～108，其他变量涵义详见表1。

四、实证研究结果分析

根据已经建立的模型和从重庆市上市公司收集的有关数据，本文利用Eview3.0统计软件对重庆市上市公司高管薪酬与经营业绩等指标之间进行了相关关系的统计，统计结果见表2。

对重庆市上市公司高管薪酬与经营业绩等指标之间进行了回归统计，统计结果见表3。

表2 重庆市上市公司高管薪酬与经营业绩等指标相关系数

表3 重庆市上市公司高管薪酬与经营业绩等指标之间的回归统计结果

由以上回归结果，我们可以发现:

1.模型中解释变量X1的系数为正，说明重庆地区上市公司经营业绩与公司规模正相关，但是公司规模对重庆地区上市公司经营业绩产生的影响并未通过显著性检验，主要是因为在重庆地区上市公司有效数据中60%为国有控股企业。据国家统计局调查中心调查显示，22.5%的国有及国有控股企业内部产权关系尚未理顺，近四成的国有及国有控股企业尚未建立技术研究开发中心，国有控股企业经营效率的低下，导致其经营业绩相比于非国有控股企业处于劣势。受此影响，重庆地区上市公司规模和公司经营业绩的相关性分析受到了一定的影响。

2.模型中解释变量X2的系数为正，但是其结果并未通过显著性水平检验，这一结果与以往研究文献中实证的结果相似。重庆市作为长江上游重要的经济中心城市，已经形成多个制造业产业的优势集群，既包括煤炭、烟草、黑色金属矿等传统产业，也包括医药、仪器仪表、专用设备制造等现代制造业。但是，重庆地区上市公司数据中非制造类行业样本数据量过小，所以本文研究结果并没有很明显地显示出重庆地区上市公司的行业差异。

3.模型中解释变量X3的系数为正，并且通过了显著性水平检验，说明在重庆地区上市公司中高管人员的薪酬水平与以净资产收益率为代表的经营绩效之间存在显著正相关性，公司的经营绩效是影响重庆地区上市公司高管人员薪酬水平的重要因素。这一结果与学术界公认的结果拟合较好，支持了上文中对高管薪酬与公司经营业绩正相关的假设。

4.模型中解释变量X4的系数为正，但是并未通过显著性水平检验，很难说明重庆地区上市公司经营业绩与高管人员年龄之间的相关关系，其主要原因是在本文的研究中未进行共线性分析，模型中可能存在干扰因素。并且在对年龄数据进行分类设立虚拟变量时，所采取的标准主观性太大，缺少必要的相关理论作依据。同时，随着公司招聘高管人员机制的不断完善，上市公司聘请高管人员往往更注重高管人员素质，而不再过分关注于高管人员的年龄和资历，在一定程度上使重庆地区上市公司中经营业绩与高管人员年龄之间的相关关系变得不很明显。

5.模型中解释变量X5的系数为负，并且通过了显著性水平检验，说明较之非国有控股企业，重庆地区国有控股的上市公司中企业经营业绩整体水平较差，经营效率明显偏低，这与目前国有控股的上市公司现状相吻合。目前中国仍然处于国有及国有控股企业改革的过程中，由于长期受行政体制的影响，国有及国有控股企业改革一直是中国政府的一大难题，国有及国有控股企业的效益和效率一直明显落后于非国有控股企业。本文回归结果显示重庆地区国有控股企业经营业绩仍然明显落后于非国有控股企业，说明重庆地区的国有控股企业同样面临着对经营体制、治理结构等进行改革的难题。

五、结论

通过以上回归分析，结果证明了在重庆市上市公司中，高管人员薪酬与公司经营业绩之间存在正相关关系，高级管理人员年度薪酬会对上市公司经营绩效产生正面影响，上市公司经营业绩是公司高管人员年度薪酬的决定因素之一。通过表2中重庆市上市公司高管薪酬与经营业绩等指标相关系数统计，我们发现重庆地区上市公司高管薪酬与公司规模成显著正相关。随着公司规模的扩大，公司复杂性要求管理者具有更高的管理技巧，高管人员的薪酬要求也会相应提高。

另外，通过本文的回归分析，重庆地区国有企业中高管薪酬与公司经营业绩的相关性不高，这是因为在国有企业中高管薪酬受工资管理体制影响，其工资的制定往往要通过职工代表大会决定，而不能直接给予。另外，国有企业很多高管同时担任一定的行政职务，受行政体制影响显著，同一级别和不同级别之间工资水平的硬性规定也严重影响了高管人员薪酬与国有企业经营业绩的相关性分析。这也为国有企业未来的改革之路提供了一份可借鉴的证明。尽快突破体制的限制，建立和完善公司治理结构，才能使国有上市公司的高管薪酬激励真正走向市场化。

注释:

①McKnight P J，Tomkins C，Weir C，et al.CEO age and top executive pay:A UK empirical study［J］.Journal of Management and Governance，2000，(3).

②ST是英文Special Treatment的缩写，意即“特别处理”。该政策针对的对象是出现财务状况或其他状况异常的上市公司。另外，*ST股指连续三年亏损有退市风险而被特别处理，SST指未股改而被特别处理，S*ST指未股改连续三年亏损有退市风险而被特别处理。

③托宾Q值是詹姆斯·托宾(1981年诺贝尔经济学奖获得者)提出的，托宾Q值=企业市价(股价)/企业的重置成本。

［1］陈玉萍，彭璧玉.上市公司的企业规模对高管薪酬水平影响的实证研究［J］.广东农工商职业技术学院学报，2005，(4):1 ～7.

［2］薛求知，韩冰洁.高级经理人激励与上市公司经营业绩关联性实证检验［J］.财贸研究，2007，(4):112～126.

［3］郭玲玲，王平心.管理层薪酬激励的非参数分析［J］.科技管理研究，2007，(7):122 ～124.

［4］李锡元，倪艳.上市公司职业经理人薪酬与企业绩效关系的实证研究［J］.经济管理，2007，(6):67 ～72.

［5］毕茜，刘娜.对经理人激励理论与实践的重新思考［J］.现代财经，2007，(8):41 ～44.

［6］刘艳艳，王培军.中小企业职业经理人激励机制的现状调查及其浅析［J］.华东经济管理，2007，(8):95～98.

［7］周胜，仇向洋.我国零售业上市公司高管薪酬与公司业绩的关系研究［J］.中国集体经济，2009，(12):132～133.

［8］超洪.管理权力、自由裁量性投资与高管薪酬［D］.广州:暨南大学，2009.

An Empirical Study on Executive Income and Firm Performance of Listed Firms in China Based on the Listed Firms in Chongqing

DENG Fan-fan1，YAN Haixin2
(1.Jiangxia College of Fujian，Fuzhou，Fujian 350108，China;2.School of Management，Southwest University of Political Science and Law，Chongqing 401120，China)

The empirical study on executive income and firm performance of listed firms is popular and is applied more and more.The practice of the study is now becoming so pressing to solve the problem that happened in the act of enterprise management.This style of study dated from eighty years ago.Then in China it began after the 21st century.Most conclusions of the research found out that the correlation of change of executive compensation and firm performance of listed firms is significant.However the researches of scholars haven't paid more attention to the differences of the data from different styles of firms.More attention is given to the differences of listed firm styles to give a study based on the listed firms in Chongqing.

executive income;firm performance;an empirical study;difference of firms

F406.15

A

1674－0297(2011)04－0050－04

2010－09－30

邓帆帆(1982－)，女，湖北人，福建江夏学院会计系讲师，管理学硕士，主要从事财务管理研究。

(责任编辑:张 璠)