美国量化宽松货币政策对中国经济的影响

贺文华

(1.邵阳学院经济与管理系，湖南邵阳422000;2.湖南区域经济研究中心，湖南邵阳422000)

美国量化宽松货币政策对中国经济的影响

贺文华1，2

(1.邵阳学院经济与管理系，湖南邵阳422000;2.湖南区域经济研究中心，湖南邵阳422000)

美国为了应对经济紧缩，继续实施量化宽松的货币政策，会给全球经济稳定带来负面影响。美元贬值抑制中国出口，同时形成输入性通货膨胀，给中国持续的物价上涨雪上加霜;大量套利的短期资本进入给中国资本市场甚至实体经济带来冲击。因而，在阻击热钱大量涌入的同时，实施金融创新，对流入的热钱应积极引导。

量化宽松货币政策; 通货膨胀; 短期资金; 金融创新

一、引言

2006年底，美国次级抵押贷款市场已显风险迹象，贷款违约不断增多，多家次级市场放款机构深陷坏账危机。2007年3月，美国次级房贷市场出现危机，同年7月，次级债务危机全面爆发，继而引发金融危机。

2007年以来，美国经济遭遇严重衰退，金融体系处于崩溃边缘。2010年的总统经济报告指出，美国人民还在经受严重的经济衰退所带来的灾难性影响。但奥巴马认为，美国经济已由崩溃的边缘正逐步转向良好的发展轨道。危机带来的灾难性影响还在继续，仍有10%的失业率。大部分经济学家认为美国的经济衰退状况已由2009年夏季转为增长的态势。但民意调查显示，只有12%的美国民众同意这一说法。美国财长盖特纳表示金融体系正在修复，但仍存在损伤，还有很多修复工作要做。

为了应对金融危机，美国政府实施7 000亿美元的救市方案，同时实施宽松货币政策，2007年9月到12月连续3次减息，导致美元贬值。为了刺激经济，美国继续实施第二轮、第三轮量化宽松货币政策。国际金融市场因大量资金短期快速流动导致大宗商品市场及新兴市场出现资产泡沫。与低经济增长率相伴随的高失业率是美国量化宽松货币政策出台的背景。美国通过印钞购买政府债劵，向全球体系注入近万亿美元资金。美联储认为，若额外购买5 000亿美元国债，相当于减息0.5% ～0.75%。在现有利率水平下，大规模的量化宽松货币政策造成较大幅度的负利率，同时推动货币对外贬值。

除美国外，英格兰银行和欧洲央行也实施量化宽松货币政策，由央行购买政府债劵向金融体系注入资金。日本央行宣布了新一轮量化宽松货币政策，将隔夜利率目标降至0～0.1%，同时，成立了5万亿日元基金购买政府债劵和其它资产，扩张其资产负债表。

二、美国宽松货币政策对中国经济的影响

(一)美元低利率刺激热钱流动——损害中国经济环境

凯恩斯认为人们对货币的需求受三大动机的影响:交易动机、预防动机和投机动机。货币的需求曲线向右下方倾斜，而货币的供给由中央银行确定。在美国货币供给由联邦储备委员会决定，货币供给曲线是一条垂线。如果美联储实施扩张的货币政策，导致货币供给曲线右移，均衡利率降低。货币供给M和货币需求L均衡得到向右上方倾斜的LM曲线。货币扩张将使美国国内利率降低。作为反应，资本开始外流。在浮动汇率制下，汇率将贬值，从而使贸易差额得到改善。一旦发生这种情况，IS曲线将向右移动。与此同时，在大国(如美国)情形中，国内货币扩张会使世界利率稍有降低。而中国现阶段出现了通货膨胀，2010年10月的CPI增幅达4.4%。为了抑制通货膨胀，同年10月中国人民银行将存贷款基准利率从2.25%提高到2.5%。为了回收货币，减少流动性，避免形成通货膨胀螺旋，央行于11月两次调高法定准备金率。紧缩的货币政策进一步提高市场利率。如果本国利率高于国外利率，外国的投资和贷款就会流入，这时净资本流出减少;反之，如果本国利率低于国外利率，则本国的投资者就会向国外投资，或向国外企业贷款，这时资本外流，使净资本流出增加。假设初始条件是中美两国的市场利率相同，实施方向相反的货币政策后，则会导致美国国内资本市场利率低于中国国内的资本市场利率。资本趋利性必然导致美元涌入中国，此外还有大量的国际热钱也会顺势而为，推动人民币升值。热钱流入加剧流动性过剩，稳定物价的形势更加严峻。更为严峻的是这些国际金融巨鳄时刻瞪着贪婪的血红双眼，张着血盆大嘴机敏地搜寻猎物，只要发现猎物，闪电似一涌而上，瞬间让猎物灰飞烟灭。中国必须时刻警惕这些贪婪成性的国际热钱，一旦热钱开始发动攻势，金融战、货币战将难以避免。中国要严防改革开放三十年积累的成果被偷盗、被洗劫。

(二)美元贬值抑制中国出口、加速资产流失——阻碍中国经济发展

美元供给增加影响外汇市场。对中美两国而言，假设中国对美元的需求不变，这时因美国宽松的货币政策导致美元供给增加，必然导致美元贬值，人民币升值。人民币升值影响中国的对外贸易，导致对美国的出口减少、进口增加。假设美元贬值之前，中国某商品a的价格是p元人民币，此时汇率为1$=k¥，忽略关税和运输费用，则该商品出口到美国价格是p/k美元;若因美国宽松的货币政策导致人民币升值，1$=k/2¥，假设中国国内商品价格不变，此时出口到美国的该商品的价格则为2p/k美元，价格上升，降低该商品在美国市场的竞争力，必然导致该商品的需求量减少。由于中国出现了通货膨胀，a商品价格也相应上升，假设a商品美元价格是1美元，若中国一单位同质商品的价格从p上升为2p元人民币，按同一律理论，人民币相对美元应贬值。人民币与美元兑换不仅受经济因素的影响，还受政治因素的制约，实际上人民币一直呈升值趋势(图1)。假设a商品在中国国内价格变为3p/2，同时1$=k/2¥，则此时a商品用美元表示的价格为3p/k美元，是原先价格的3倍，出口数量将会进一步减少。在内需没有增加的条件下，外需减少导致失业增加，个人的可支配收入相应减少，进而导致消费需求减少，乘数效应导致国民收入进一步减少，中国经济增长减速。

美国宽松的货币政策提高美国商品的价格水平，使实际汇率提高，美元贬值。在预期人民币升值的激励下，大量国际资金进入中国资本市场套利。2007年以来，在国际收支顺差和美国政府逼迫的双重压力下，美元兑换人民币的比率呈现下降趋势，即相对美元而言人民币升值，且在近期有稳步上升趋势。美元贬值还导致以美元为主的外汇储备缩水，此外购买的美国国债因美元贬值而遭受损失。如果对人民币的升值预期一旦形成，会出现热钱涌入。一旦热钱进入外汇市场兑换人民币，出现美元供给增加，以美元衡量的人民币的价格降低，即人民币进一步升值，美元加速贬值。这种机制一旦形成，对中国经济将造成难以估量的损失。

图1 2010年9～12月美元兑人民币比率变化趋势

假如一个拥有m亿美元的对冲基金预期人民币升值，并且能够把美元汇到中国。第一期美元与人民币的兑换比率为1$=k¥，并且可以把m亿美元兑换成人民币，可以兑换成km亿元人民币。若第二期人民币升值，美元与人民币的兑换比率为1$=k/2¥，此时，若再把人民币兑换成美元，将是2m亿美元。这里没有考虑这些资金进入银行、股市、楼市。若进入商业银行，这些资金可以获取利息;若进入股市和楼市，则推动股市和楼市泡沫。假设第一期的km亿人民币进入股市和楼市，促进股价和楼价上涨，并在泡沫破裂前离开，在股市或楼市中获利50%，最后得到3km/2亿人民币，然后再把人民币兑换成美元，则可得到3m亿美元。而国际上趋利的热钱何止万亿，美国的量子基金曾经在东南亚金融危机期间获利甚丰。一旦这些热钱撤离，将造成被吹得过大的股市泡沫和楼市泡沫破裂，进而引发银行坏账，激发金融危机。大量获利的热钱要兑换成美元离开，就会出现大量的人民币追逐美元，必然导致人民币急剧贬值，做空人民币。一旦如此，则中国人民30年的改革成果将毁于一旦。与此同时，热钱流入推动物价上升，干扰中国的宏观经济环境，加剧经济波动，使中国物价稳定、经济均衡增长的局面遭遇严峻挑战。美国宽松货币政策必然抵消中国紧缩货币政策的效果，美国的输出性通货膨胀会加大中国政府调控物价的难度。

(三)美国输出通货膨胀——加大中国经济调控通胀难度

2010年8～10月美国的消费指数同比增长都徘徊在1.1%附近，失业率徘徊在10%附近，出现持续的通货紧缩。美国为了促进就业，保持经济增长，实施第二轮量化宽松货币政策。

货币主义者将货币供给量与名义国民收入之间的关系简化为一个简单的货币数量公式:

货币供给量M与名义国民收入Y之间的关系关键是货币流通速度V。货币主义者认为，V虽然不是固定不变的，但它却不是货币供给M的函数，不随货币供给量的变化而变化。用表示货币供给增长率，用表示货币流通速度增长率，用表示名义国民收入增长率，用和分别表示总产量和价格水平的增长率，对(1)式中的变量动态化，并取自然对数，然后再对对数形式关于时间t求全微分，则货币数量公式可表示为:

当货币量增加时，不管利率作何变动，总需求和名义国民收入以相同的数量增加。当均衡总产量低于充分就业水平时，就提高货币供给增长率，加快总需求的增长速度，加快总产量的增长速度。当物价水平的增长率过高时，减慢货币供给的增长速度，以降低价格水平。

产量的增长率受生产力水平限制，由于生产要素的数量及质量的限制，可能生产出来的最大产量就是生产力限制下的产量极限，也即受一定技术水平下的生产可能性曲线限制。如美国，实际国民收入或总产量增长的最高速度不超过年率3%，它是美国总产量增长的极限。如果总需求的增长速度超过这一极限，那么余下的部分就会转化为价格增长。即使在经济衰退比较严重的情况下，货币供给的增长也不应超过产量增长率的极限，否则就会在衰退的同时出现通货膨胀。假定经济处于较严重的衰退状态，要使经济达到充分就业，总需求需要增长6%，而产量的增长率极限是年率3%。假定中央银行的货币供给增长率提高到年率6%，由于货币流通速度不会因货币供给量的增长而变动，根据货币数量公式，6%的货币供给增长率将全部转化为总需求增长率。总需求增加6%以后，总产量最多增加3%，余下的3%将是价格增长率，总产量必须增加6%才能消除失业，现在只增加了3%，失业并未消除，而通货膨胀却已增加了3%。弗里德曼认为美国的货币政策是经济不稳定的主要根源。

货币供给的增加导致利率降低，刺激私人投资需求增加，在宽松的货币政策下，人们增加消费。同时美元大量增加，导致美元贬值，美国净出口增加，进而使总需求增加，总需求曲线右移。在极度萧条的情况下，可以导致国民收入增加，物价水平不变;在中间区域，物价和国民收入都增加;在古典区域，总需求的增加只会引起物价上升，不会引起国民收入增加，则此时会出现滞涨局面。在利率较低的水平，还会出现所谓的凯恩斯陷阱，即在LM的水平区域采用扩张的货币政策，利率已不可能降低。

美国的货币扩张实际降低了国外总需求，即传递效应(transmission effect)是负的:提高国内产量的政策使国外产量减少。即以邻为壑(beggar-thy-neighbor)政策，因为国内的扩张效应是以国外的紧缩效应为代价。而财政政策的传递效应却是正的:本国财政扩张既使国内产量提高，又使国外产量提高。美国正在实施一种以邻为壑的货币政策，美国走出衰退以其他国家的产量降低为代价。

美元供给的增加导致美国物价水平上升，使美国摆脱物价持续低迷的局面。但美国作为全球重要的经济体，物价上升导致的通货膨胀必然向全球传递，引发全球的通货膨胀。美国量化宽松的货币政策对中国来说，不是雪中送炭，而是雪上加霜。美国输入性的通货膨胀给中国抑制通货膨胀制造极大的麻烦。据广东省社会科学院“境外热钱研究课题组”监测发现，2010年8月下旬至10月境外热钱大量流入内地。以月度计算，9月、10月中国内地出现2002年以来最大规模的热钱流入量。而当11月3日美联储宣布第二轮量化宽松货币政策之后，热钱围攻中国市场的景象再度上演，输入性通胀压力显著增大。

三、结论

在全球经济日益一体化的时代，如果两国决策者都分别行事，没有政策协调，那么为了减少通货膨胀，每个国家都会试图充分地紧缩货币政策以使汇率升值。两国都实施高度紧缩的货币政策，净效应就是汇率不发生变化(因两国的货币政策最终相互抵消)，但两国都要遭受高度紧缩货币政策的衰退性影响;实施宽松货币政策亦然。中美是两个大国，每个国家的政策会给其他经济体带来重要影响。国家之间应进行政策协调，为了走出衰退，美国应该实施具有正向影响的扩张性财政政策，施惠其他国家。中国4万亿的政府投资为全球经济走出困境做出了重要贡献。

中国是一个贸易大国，进出口规模占全球的1/10，外贸依存度达60%，与国际市场的联系非常密切。国际金融市场的新变化，以及一些大的经济体所采取的措施影响市场预期，进一步影响中国经济。在美联储声明实施新一轮量化宽松政策对市场产生预期，大量的资金已闻风而动涌入股市、债市、大宗商品市场，不仅推高了股指，也推高了大宗商品的价格和债券价格。当金融不能够支持经济的时候，是一个很大的隐忧。由于发达国家商业银行体系和金融体系在金融危机中被摧毁，货币扩张仍无法解决通缩压力。从美欧溢出的大量货币进入新兴市场，扩张资产泡沫。部分套利资金进入商品期货市场，推高资产价格，并导致农业生产成本大幅提升，新兴市场面临更强的通货膨胀压力和资产泡沫。

中国外商投资的政策经过30年改革开放的演变，已经形成比较完善的外商投资审批制度，商务部不仅有外资的审批和统计，还会定期和其他主管部门的审批和统计进行印证，来保证吸收外资领域管理的规范和有效。针对入境热钱，周小川提出了“池子”理论，即我国可采取总量对冲的措施，将短期逐利资本引入一个“池子”，而不会任之泛滥到整个实体经济中去;等它需要撤退时，将它从池子里放出去，减少资本异常流动对我国经济的冲击。但这个池子应该要足够大，并且要足够坚实，以避免其泛滥出去兴风作浪，危害中国经济，掠夺中国改革开放的成果。这个“池子”决不应该是人们猜想的A股市场，而应该是金融制度的变革，是金融体制和金融工具的创新。同时应该加强金融监管，借鉴香港金融保卫战的经验，对热钱实施阻击;规范资金进入渠道，对流入的热钱主动引导，避免其泛滥成灾。

从根本上来说，现行国际货币体系是全球经济失衡的根源之一，也是导致全球汇率市场陷入混乱的重要原因。要消除这种负面影响，必须对现行国际货币体系进行改革，倡导国际储备货币多元化。

［1］傅苏颖.量化宽松货币政策重启 催生新一轮资产泡沫［N］.证券日报，2010-10-14.

［2］U.S.Bureau of Labor Statistics.Ranks of those unemployed for a year or more up sharply［EB/OL］.http://www.bls.gov/，2010-12-11.

［3］Barack Obama.Economic report of the president 2010［R］.United States Government Printing Office Washington，2010.

［4］温家宝.政府工作报告——2009年3月5日在第十一届全国人民代表大会第二次会议上［EB/OL］.中新网.http://www.chinanews.com.cn/gn/news/2009/03-14/1601848.shtml，2009-03-14.

［5］温家宝.政府工作报告——2010年3月5日在第十一届全国人民代表大会第三次会议上［EB/OL］.中国网.http://www.china.com.cn/policy/txt/2010-03/15/content_19612372.htm，2010-03-15.

［6］姚坚.商务部发布会介绍1-10月我国商务运行情况并答问［EB/OL］.中国政府网.http://www.gov.cn/jrzg/，2010-11-16.

［7］魏埙，蔡继明，留俊民，等.现代西方经济学教程［M］.天津:南开大学出版社，1994.

［8］杰弗里·萨克斯，费利普·拉雷恩.全球视角的宏观经济学［M］.费方域，等译.上海:上海人民出版社，2003.

Research on Quantitative Easing Monetary Policy in the United States to China's Economic Impact

HE Wen-hua1，2
(1.Department of Economy and Management，Shaoyang University，Shaoyang，Hunan 422000，China;2.Regional Economic Research Center of Hunan，Shaoyang，Hunan 422000，China)

Response to the economic contraction，the United States carries out quantitative easing monetary policy.For corresponding negative impact，it will bring about global economic stability.Depreciation of the dollar will suppress China's exports，while the formation of imported inflation makes China's continued inflation worse.In addition，a large number of short-term arbitrage capital into the Chinese capital market and even impact on the real economy.Thus，while blocking the influx of hot money，the financial innovation is implemented and the inflow of hot money is guided.

quantitative easing monetary policy;inflation;short-term fund;financial innovation

F120

A

1674-0297(2011)04-0043-04

2011-02-21

湖南省社科基金重大委托项目“湖南‘两型社会’建设中邵阳发展战略研究”(2010WTA16)，湖南省社科基金委托项目“民营企业融资困境与制度创新研究”(2010JD46)，邵阳学院教改课题“案例教学——参与式教学模式的设计及在‘经济学’教学中的应用”(2011JG08)的成果。

贺文华(1967-)，男，湖南隆回人，邵阳学院经济与管理系副教授，经济学硕士，主要从事世界经济与贸易、经济增长与发展理论研究。

(责任编辑:李晓梅)