我国企业整体上市绩效评价*

河南大学 工商管理学院 许 萌

我国企业整体上市绩效评价*

河南大学 工商管理学院 许 萌

当前，企业整体上市已成为资本市场上的热点问题。所谓企业整体上市，主要有两种含义：一是已分拆的上市母子公司通过各种运作手段，实现集团整体资产上市。二是在包括了第一类含义的基础上，还包含直接整体上市的含义。本文，笔者所指的整体上市主要是相对于分拆上市而言的，即第一种含义的整体上市。根据定义可知，整体上市属于并购重组行为。目前，我国很多学者对于整体上市的考察也是从这个角度展开的。学者对我国企业整体上市进行的研究，主要集中在整体上市的动因、模式、意义等方面，与此相比，对企业整体上市绩效的研究开始最晚。本文，笔者对我国企业整体上市绩效评价的理论基础和已展开的相关研究进行阐述。

一、企业整体上市绩效评价的理论基础

对于企业整体上市的绩效研究，可从对企业并购重组绩效研究中得到启发。国外对上市公司并购重组的实证研究起步较早，且主要按照两条主线来展开，即研究实施并购重组样本公司的市场绩效和经营绩效。

1.市场绩效评价方法。对市场绩效的研究通常采用事件研究法。事件研究法通过分析某一特定事件发生前后证券市场价格的反应，检验其是否存在超常收益率。在国际学术界，事件研究法已经成为并购重组绩效研究的主流方法。通过考察资产重组前后目标公司和收购公司的二级市场股价走势，研究重组是否为股东带来超额收益率（CAR）。如果资产重组导致股价上升的幅度超过正常幅度，可认为资产重组创造了价值。反之，则资产重组摧毁了价值。国外文献在对股票市场反应进行衡量时，常用的指标一般有3个，即累积超常收益率指标、盈余反应系数指标和股票买卖价差指标。其中，累积超常收益率指标在对股票市场的事件研究中适用性最广，使用频率最高。

2.财务绩效评价方法。对经营绩效的研究一般采用长期绩效研究法，也称财务绩效研究法。它是20世纪60年代以来面对重组能否创造价值的争议而采取的一种对重组前后企业的财务数据进行比较并以此来检验重组绩效种种假说的实证研究方法。财务绩效评价法一般考察企业会计报表中反映的净资产收益率、总资产收益率、资产增长率、利润率等财务指标在并购前后的变化，有的研究使用单一指标，有的研究则建立一定的指标体系。另外，哪些因素影响并购重组的绩效也是财务绩效评价法研究中很受关注的问题。已有的研究主要集中在股权结构、并购方式、重组成功性和重组相关性等方面。这种方法是国内外学者经常采用的，关键在于指标的选取和对指标的处理方法，如表1所示。

表1 影响并购重组绩效的财务指标

二、企业整体上市绩效评价研究综述

现阶段，我国企业特别是国有企业的整体上市是中国资本市场特有的现象，因此研究整体上市的文章主要是一些国内文献。已有的文献主要是理论分析和案例研究，实证分析则很少。下文，笔者就已有学者展开的研究做一论述。

1.企业整体上市的市场绩效。在市场绩效方面，对于宣布整体上市的企业的市场反应，大部分学者得到一致的结论，认为在宣布整体上市后的数周内上市公司的股票价格不断上涨，且对于股价上涨的原因分析较为一致。

学者章卫东等人通过对2005年5月1日到2007年3月31日上市公司实施集团公司整体上市宣告效应的实证研究发现：上市公司宣告实施集团公司整体上市的异常累积收益率为正。这说明宣告实施集团公司整体上市有着正财富效应，也解释了我国证券市场上宣告实施集团公司整体上市的上市公司受到二级市场投资者追捧的原因。学者高扬以超常收益率分别考察了全样本整体上市的市场绩效和不同模式的整体上市绩效后得出结论：在整个事件期内，通过定向增发模式实施企业集团整体上市的样本公司，其平均累积超常收益率要高于通过其他模式实施整体上市的样本公司，这说明通过宣告采用定向增发模式实施整体上市对股东有着更大的财富效应。

2.企业整体上市的长期绩效。整体上市能够促进企业长期绩效的增长，而影响我国企业整体上市效果的主要因素有注入资产质量、注入资产关联度、是否采用市场化定价方式、母公司及上市公司的盈利能力、第一大股东持股比例、股权性质等。

（1）以每股收益、净资产收益率、现金流量等单一指标衡量我国企业整体上市的绩效。学者卜婷婷以百联股份、武钢股份、中国软件等11家2004—2006年实现整体上市的集团企业为样本，选取每股收益和净资产收益率为指标，分析得出结论：企业整体上市中如果注入了上市公司优质资产则总体上可以大大改善上市公司的业绩，提高上市公司的盈利能力，并且在整体上市之后其盈利能力能持续增长。所以从总体来看，整体上市有很大的优势。学者秦娟娟以2004—2007年实现整体上市的26家上市公司为样本，选取每股收益和净资产收益率两个指标考察整体上市对企业经营绩效的影响。其得出的结论与卜婷婷一致。学者陈丽萍、李盼从财务角度出发，以现金流量衡量国有企业现有价值量并得出结论：每股现金流量除了受到原来每股现金流量惯性作用外，受到整体上市的影响比较显著；但是整体上市对国有企业每股收益影响甚微。

（2）以多个指标构建整体上市绩效的评价系统。学者武雯娟以盈利能力、资产运营能力、偿债能力、收现能力构建企业整体上市绩效的评价体系，比较了定向增发、换股收购及现金收购3种模式下企业绩效的变化路径。得出以下结论：第一，总体上看，换股合并整体上市的经营绩效没有得到改善，反而是一路下降。第二，现金收购类的整体上市效果并没有使上市公司获得持续的长期业绩改善。但是长期的效应容易受到其他企业管理因素的影响。她认为整体上市前后的短期效应还是很不错的。第三，定向增发类的整体上市企业的综合绩效改善是最为明显的。从总体来看，整体上市后的综合绩效都比整体上市前的绩效要好。第四，从样本总体来看，整体上市对企业绩效的影响似乎并不是很大。整体上市当年企业经营业绩并无明显改善，反而较整体上市前有所下降。一般来说，整体上市后第一年稍有上升，但并不明显；而在整体上市第二年绩效评价时综合得分出现明显的下降。学者周建从3个不同的视角，即财务指标、市场价值、协同效应方面对整体上市的财务效应绩效评价进行了分析。

三、对企业整体上市绩效评价研究的总结

1.我国学者对企业整体上市绩效评价的理论研究的特点。主要有以下3个特点：一是对于企业整体上市的长期绩效，大部分学者都认为整体上市能够促进上市公司的绩效增长，但在选取评价整体上市绩效的指标体系上存在争议，指标体系选取差异较大。有的学者选取单一的财务指标来评价整体上市绩效，更多的学者从企业的盈利能力、发展能力、偿债能力、资产管理能力、现金能力中选取若干指标来组成评价体系。二是目前对我国整体上市绩效的研究，主要集中于整体上市的财务绩效，很少涉及非财务性绩效。三是虽然关于整体上市绩效评价的文献逐渐增多，但是对于整体上市绩效影响因素分析的文献相对较少。

2.我国学者对企业整体上市绩效评价的实证研究，结论不一致。结论不统一的客观原因主要有：第一，目前整体上市的案例较少，样本数量不足；而且现有的整体上市案例多集中于2006—2007年，短期内整体上市的绩效难以显现。第二，针对单个样本，相关数据不充分。主观原因主要有：第一，对于整体上市的样本不同学者标准不同。在不同样本数量，甚至不同样本的情况下，对整体上市绩效的考察缺乏科学性。第二，不同学者运用不同的财务指标解释整体上市的绩效。第三，在解释影响整体上市绩效的因素方面，不同学者从不同角度出发，尚未得出统一结论。

国家社会科学基金项目“加快国有大型企业的现代企业制度建设问题研究”阶段性研究成果（07CJL00961）。