股票增发上市公司股权结构与盈余管理的相关性研究

张志勇

(湖南省烟草公司长沙市公司，湖南长沙 410000)

目前对股票增发后上市公司盈余管理的研究大多以两权分离和股权结构分散为前提。然而，我国实施增发的上市公司股权结构却普遍高度集中，流通股股东与非流通股股东同股不同权。第一大股东基本具有绝对控制权，能够掌控董事会及管理层的重大决策和经营行为。进行股权再融资时，大股东会出于实现顺利增发、提高或降低增发价格、避免增发后的诉讼压力等动机而对上市公司的盈余进行操纵。增发发行中的盈余管理行为已成为大股东或者管理者谋取利益的常用手段，不利于资本市场的健康发展。在保证增发行为合法合规的前提下，理清增发公司股权结构与盈余管理之间的关系，对于保证资本市场高效有序运行，保护投资者特别是中小投资者的利益都具有十分重要的意义。

一、文献回顾

Teoh et al(1998)[1]研究发现大股东的行为对企业盈余管理行为具有非常重要的影响。会计的应计特性给予大股东较大的灵活性，能够控制投资支出发生的数量和时间，如提前确认通过信用销售的收入、推迟确认坏帐损失等。为了以较高的价格出售股票，大股东往往在股票发行过程中进行盈余操纵，以获取更多的可支配资本。La Porta et al(1999)[2]研究得出股权集中度与财务报告质量负相关，大股东在一定程度上会借助失真的会计信息实现其控制和掠夺小股东财富的目的。Haw et al(2004)[3]研究了东亚九国和西欧十三国企业大股东终极控制与盈余管理的关系，发现盈余管理的主要原因在于大股东控制权与财权之间的不分离，大股东可能存在浪费和滥用公司资源的机会主义动机，其盈余管理行为造成了对外部投资者决策行为的误导和财富掠夺效应。

李志文、宋衍蘅(2003)[4]通过实证研究，认为公司的股权结构对其筹资决策和业绩变化有着重要的影响。周中胜、陈俊(2006)[5]对中国2000－2002年A股上市公司的财务数据进行了实证检验，结果表明我国上市公司大股东对中小股东存在侵占现象，控股股东对上市公司的资金占用与上市公司的盈余管理程度正相关。雷光勇、刘慧龙(2006)[6]的研究表明，作为国有股权拥有者，政府的目标在于社会利益最大化，而非国有控股股东的目标则是个人利益最大化。王化成、佟岩(2006)[7]研究证实，国有控股公司中控股股东的缺位会引发经理人的自利行为，造成更大的信息不对称，因此国有控股上市公司比非国有控股上市公司存在更严重的盈余管理行为。袁淳、陈玥(2008)[8]研究发现，我国实施股权再融资的上市公司，其再融资前三年、当年与后一年都存在显著的盈余管理行为。

以往的研究成果主要集中在股权再融资中盈余操纵的存在性、发生时间及手段等领域，而对增发后上市公司的股权结构与盈余管理之间相关关系的实证研究甚少，这为笔者的研究提供了很大的研究空间。

二、研究设计

1、研究假设

股权结构是指公司不同性质的股份在总股本中所占比重及其相互关系。它有两层含义:一是股权集中程度，二是股权构成。我国上市公司基本上都是“一股独大”、高度集中的股权结构，因此笔者将上市公司的股权结构界定为由第一大股东、流通股股东和机构投资者三者构成。

根据现有理论，股票增发后大股东能从中获取额外收益，占有股份越多，所获得的额外收益就越大，也就越有动力进行盈余操纵。为了达到“圈钱”和利益增值的目的，第一大股东会利用手中的控制权，采用包括盈余管理在内的一切手段促成股票增发的顺利实现。其进行盈余管理的程度，不仅取决于其造假激励的大小，还取决于其造假能力的大小。一般而言，第一大股东的持股比例越高，对公司的控制能力越强，实施增发过程中具有的信息优势就越明显，受到其他大股东的制约也就越低，因此股票增发时进行盈余管理的可能性就越大。据此，笔者提出第一个研究假设。

H1:增发公司第一大股东的持股比例越高，盈余管理程度越大。

由于股权性质会影响上市公司获取利益的渠道与能力，进而影响企业的整体盈利水平，因此第一大股东的国有股性质会对企业长期盈利能力产生较大影响，而对短期盈利影响不大。股票增发作为一种短期行为，无论是国有股还是非国有股控股的股东都有很强的动机通过盈余管理达到顺利实现增发、提高发行价格的目的。控股股东实施盈余管理程度的大小主要是受其持股比例高低的影响，因此其国有股性质对盈余管理程度的影响不大。据此，笔者提出第二个研究假设。

H2:增发公司第一大股东的国有股性质，对盈余管理程度没有影响。

上市公司非定向增发股票的购买者主要是广大流通股股东，包括原流通股股东和通过申购增发股票增加的新流通股股东。股票增发会导致原控股股东股权的稀释，流通股股东对股票增发中盈余管理程度的影响主要体现在两方面:一是流通股股东可以“用脚投票”，当其发现增发公司实施了盈余管理使得股票价格被高估时，可以抛售或拒绝购买上市公司增发的股票，对公司股票增发产生一定的威胁;二是流通股股东持股比例不断增加，会对公司的控股股东和管理层产生一种信息压力，迫使他们必须透露关于股票增发的更多信息，提高流通股股东发现公司盈余管理行为的可能性。笔者认为，增发后流通股股东持股比例越高，即流通股股东认购增发股票的积极性越高，则说明流通股股东没有发现公司在增发中进行了盈余管理或者盈余管理程度很低。因此，实施增发的上市公司流通股股东持股比例越高，对盈余管理的抑制作用越强。据此，笔者提出第三项假设。

H3:增发公司流通股股东的持股比例越高，盈余管理程度越小。

机构投资者参与上市公司增发决策主要有三个途径:一是决策过程中“用手投票”;二是和公司管理层定期沟通，当他们发现管理层有“内部人控制”倾向或者在实施增发过程中进行盈余操纵时，就会建议董事会解雇管理者;三是在决策实施中“用脚投票”。机构投资者拥有一般个人投资者所不具备的人力资源，机构投资者通常雇佣专业的会计师、金融分析师，他们在辨别增发公司是否进行盈余管理以及程度如何方面比个人投资者具有显而易见的优势。当机构投资者发现了增发公司进行了较大程度的盈余管理时，或者发现股票增发价格被严重高估时，就会拒绝购买增发股票。而通常情况下，机构投资者申购的增发股票数量所占比例很高，他们弃买可能直接导致增发行为的失败，因此机构投资者的决定对增发公司而言非常重要，机构投资者持股比例的增加，对增发公司的盈余管理可以起到抑制的作用。据此，笔者提出第四项假设。

H4:增发公司机构投资者的持股比例越高，盈余管理程度越小。

2、样本的选择与数据来源

自1998年起我国允许上市公司增发股票，但开始几年绝大多数上市公司都是采取配股方式，实施股票增发的公司数量非常少。目前已有许多学者对1998－2002年进行股权再融资公司的盈余管理行为进行了深入研究。综合考虑数据可获得性等因素，笔者选择2003－2009年所有进行增发发行的A股上市公司作为整体样本。由于金融类公司具有特殊的资产负债结构与经营现金流特征，其盈余管理行为的衡量与其他公司存在显著差异，因此剔除A股金融公司的样本。同时为了避免特殊极值对结果可能造成的影响，剔除了极值数据，最终得到497个样本值。所有的数据均来自国泰安数据(http://gtarsc.com)、WIND数据库(http://www.wind.com.cn)和所选择公司财务报表。需要说明的是，此处的机构投资者采用WIND数据库的分类，包括基金、证券公司、社保基金、保险公司、财务公司等。

3、变量的定义

在变量的选取上，笔者主要选择应计利润作为被解释变量衡量上市公司的盈余管理程度，分别选用第一大股东、流通股股东和机构投资者的持股比例以及第一大股东的性质作为解释变量，控制变量则采用公司总资产规模、董事会与管理层重合程度以及净资产收益率。变量定义如表1所示。

表1 变量定义

4、模型的选择

研究盈余管理程度与股权结构之间的关系时，采用Jones模型或修正的Jones模型，获取可操纵应计利润作为对盈余管理程度的计量，在目前中国的现实情形下多有不妥，理由主要有:首先，Jones模型或修正的Jones模型的使用是建立在一系列的假设基础之上的，而目前中国的国情并不满足这些假设条件。其次，研究增发公司的股权结构与盈余管理程度之间的相关性时，解释变量与控制变量与总应计利润中非可操纵部分相关性不强。基于以上分析，笔者建立了如下多元回归模型:

TAA = σ0+ σ1FIRSTSHA + σ2NATION +σ3TRADSHA+σ4INSTSHA+σ5SIZE+σ6CEO－DIR+σ7ROE

三、实证统计与结果分析

1、描述性统计及分析

(1)全样本的描述性统计

首先对选用的所有样本数据的全部变量进行描述性统计，鉴于笔者考察的内容为增发公司股权结构与盈余管理之间的相关关系，因此在表2中列出了部分重要解释变量与控制变量的描述性统计结果。

表2 全样本主要变量描述性统计

(2)基于第一大股东性质的分组样本描述性统计

要研究增发公司第一大股东国有股性质与盈余管理之间的相关关系，需对第一大股东为国有股与非国有股的公司分别作出描述性统计。

从表2可以看出，497家股票增发上市公司中，第一大股东持股比例(FIRSTSHA)最高达83.74%，最低为5.63%，平均值达39.54%，可以证实我国“一股独大”现象比较严重。497个样本中，第一大股东为国有股的公司有273家，非国有控股的有224家，处于一种相对比较均衡的状态。机构投资者持股比例(INSTSHA)的最大值为21.48%，最小值为0，均值达5.75%。可见中国资本市场上，机构投资者资本雄厚，其持股比例远高于其他个人投资者。从描述性统计结果可以看出，我国部分上市公司已经实现股份的全流通(TRADSHA=1)，增发上市公司流通股的平均持股比例也达到50.38%，大大高于股改前水平，表明我国增发公司的股权结构正趋于优化。董事会与管理层的重合程度(CEO－DIR)的均值为33%，说明我国增发上市公司存在较为严重的董事会与管理层重合现象。净资产收益率(ROE)的均值为8.23%，介于6%－10%之间，这与所选样本期间内国家对增发净资产收益率的数次调整有关。

表3 第一大股东为国有股的样本描述性统计

表4 第一大股东为非国有股样本描述性统计

表3和表4分别列示了第一大股东为国有股和非国有股性质时各变量的描述性统计。从中可以比较得出，两组样本 INSTSHA、TRADSHA、CEODIR、ROE等各变量的数值差异不是很大。当第一大股东为国有性质时，其持股比例的最大值、最小值与均值都略高于其为非国有时的持股比例水平。

2、回归分析结果与独立样本T检验结果分析

(1)Pearson相关性检验

在用Excel2003对数据进行加工处理的基础上，使用SPSS17.0对各变量进行Pearson相关性分析检验。表5列示了全样本下 TAA、FIRSTSHA、NATION、INSTSHA、TRADSHA、SIZE、CEO － DIR、ROE各变量之间的Pearson相关系数矩阵。

表5 pearson相关系数矩阵

(2)总体样本的多元回归分析

根据多元回归模型，以TAA为被解释变量对总体样本进行多元回归分析，结果如表6所示。

首先，第一大股东持股比例(FIRSTSHA)的系数为0.001，并且在5%范围内通过了显著性检验。说明增发公司第一大股东的持股比例与盈余管理的程度正相关，假设H1成立。其次，流通股股东持股比例(TRADSHA)系数为－0.073，并且在1%的水平上通过了显著性检验。说明增发公司流通股股东持股比例与盈余管理的程度负相关，假设H3成立。最后，机构投资者持股比例(INSTSHA)系数为－0.003，并且在1%的水平通过了显著性检验。说明增发公司机构投资者的持股比例与盈余管理的程度负相关，假设H4成立。

表6 多元回归分析结果

(3)基于第一大股东性质的独立样本T检验

从总体样本的多元回归结果分析，被解释变量第一大股东性质(NATION)的sig值为0.686，小于10%，说明其结果不显著，即增发公司第一大股东的国有股性质与盈余管理程度不相关。但由于设定第一大股东性质(NATION)时，使用了虚拟变量1和0分别代表第一大股东的国有股与非国有股性质，出于检验结果的谨慎性考虑，将第一大股东为国有股与非国有股的样本分为两组，对这两组数据的盈余管理程度——TAA值做独立样本T检验，以验证两组样本的盈余管理程度(TAA)是否存在差异，结果如下表7所示。

表7 独立样本T检验结果

Sig值=0.701＞0.1，说明当NATION=1与NATION=0时，盈余管理程度(TAA值)没有差异，即可认为两组样本数据不具有统计学差异，说明增发公司第一大股东为国有股或者非国有股性质对盈余管理程度没有影响，假设H2成立。

四、研究结论与建议

1、研究结论通过选取2003－2009年顺利实施增发的上市公司作为样本数据进行实证分析，验证股权结构对增发公司盈余管理程度的影响。主要研究结论如下:

第一，我国上市公司实施增发过程中普遍存在盈余管理行为，且其盈余管理行为独具特点，参与主体更复杂、影响主体更广泛;增发中既存在正向盈余管理也存在负向盈余管理。

第二，我国增发公司“一股独大”的特殊股权结构与盈余管理具有显著的正相关关系。第一大股东的持股比例越高，增发公司盈余管理的程度越大。

第三，增发公司第一大股东的国有股性质对盈余管理没有影响，这与以往学者多认为国有股效率较低的结论不一致。国有股的产权主体特性，导致国有控股公司可能更易获取政府的支持，从而对公司的长期行为产生较大影响。但增发股票属于一种短期行为，上市公司无法预计未来哪一年会进行股票增发而提前做好准备，加之增发时第一大股东为国有股或法人股的公司均有很强的动机实行盈余管理，此时盈余管理程度主要受其实施能力的影响，即受第一大股东持股比例的影响。

第四，增发公司流通股的持股水平越高，越能抑制其盈余管理水平。这一结论具有很强的现实意义，说明股票的流通性能很好的规范上市公司的增发行为，强有力地证明了我国政府实施股权分置改革的正确性。

第五，机构投资者具有很多优于个人投资者的特性，是一种较好的股权投资形式。机构投资者的持股水平与增发公司的盈余管理程度负相关。

2、对策建议

以往学者的研究中不乏对股权结构与盈余管理关系的探讨，但多将增发视为上市公司进行盈余管理的一个动机。笔者得到不同于以前学者的研究结论的结果，即上市公司实施增发的过程中，第一大股东的国有股性质不会加剧盈余管理的程度;流通股股东持股对增发过程中的盈余管理行为具有抑制作用。基于以上研究，笔者提出如下建议:改善“一股独大”现状，切实保护好流通股中小投资者的利益;改善董事会结构，强化董事会独立性并建立健全独立董事制度;继续扩充机构投资者数量，充分发挥机构投资者的作用;完善会计准则与会计制度，减少增发公司盈余操纵空间;对增发新股的资格设定多维考评，加强信息披露。

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