企业融资中的银行角色与最优融资契约

张 弢

(南开大学公司治理研究中心,天津300071)

企业融资中的银行角色与最优融资契约

张 弢

(南开大学公司治理研究中心,天津300071)

本文对企业融资中银行所扮演的角色进行分析,发现银行以债权人身份参与企业融资时,只有当企业的自有资金达到一定数量时银行才会接受契约,但是银行的清算威胁不起作用;当银行以股东角色参与企业融资时,清算威胁会降低企业的道德风险,企业的清算价值与自有资金之间的关系会对企业的融资起到至关重要的作用;当银行以混合角色参与企业融资时,银行的清算威胁仍会起到一定的作用,但是对企业的清算价值具有一定的放松,同时企业与享有股权的银行会产生共谋,损害以债权进行投资的银行的利益,企业的最优努力程度会发生偏离,增加了企业的道德风险。

银行股权;银行债权;银行监督;清算威胁;企业融资

一、引言

银行由于其特殊地位,既可以向企业提供贷款,又可以对企业进行参股,形成了银行对企业的控制作用与监督作用,并在其基础上产生银行对企业债权与股权相互制衡的治理机制。银行可以通过三种角色参与企业的融资:债权人角色、股东角色、兼有债权人与股东的混合角色。当银行以股东角色参与企业融资时,银行可以通过自身股东的地位或是对企业进行外派董事等方式了解企业的运营状况,并观察在契约的履行过程中企业的努力程度,一旦银行发现企业的努力程度无法保证自身的收益,银行就会对企业进行清算。这样的话,银行的清算作用对企业便具有一定的威胁作用,促使企业达到自身的最优努力程度。本文试图分析对于企业的融资契约,享有股权的银行对企业提供融资以及对企业的监督与享有债权的银行有何不同。既有文献从理论上分析了银行以股东身份对企业进行投资与以债权人身份进行投资的区别,本文从数理模型的角度分析针对企业不同的自有资金与清算价值,银行以不同身份对企业进行融资的最优契约安排。

Jensen和Meckling提出外部股权融资的更多使用减少了企业所有者的努力程度,所以让银行持有股份存在一种成本,银行持股可能导致银行和企业之间合谋来损害其他非股东和债权人的利益[1]。斯蒂格利茨认为银行在控制企业管理层中处于有利地位,具有控制力[2]。John和Saunders发现允许银行持有股份就会增加借款者的风险[3]。Franks和M ayer对德国银行作为股东的控制进行了研究,发现银行对投标结果产生实质性影响,其中小股东的委托投票对于大股东具有限制作用[4]。Boehmer对股权集中与银行控制的公司在并购中的绩效进行了研究,发现银行作为股东对于企业的控制具有积极的作用[5]。

Von Thadden研究了银行与企业的最优契约,提出银行与企业之间的套牢问题会使“契约失败(contracted away)”[6]。有许多学者关注于非银行融资的债权和(或者)股权融资的最优问题,其中包括Innes、Aghion和Bolton关于债权融资的最优契约问题研究[7][8];M yers、Fluck关于股权融资的最优契约问题研究[9][10];Dewatripont和 Tirole①、M ahrt-Smith②对债权与股权混合融资的最优契约进行了研究[11][12]。正式界定银行股权的是Berlin、John和Saunders,他们检验了当企业处于财务困境时,拥有企业私人信息的银行选择入股的信号影响[13]。Boyd、Chang与Smith检验了享有股权的银行对于企业选择无风险项目的影响[14]。M ahrt-Sm ith建立模型检验了银行是否应该拥有借款公司的股份,发现银行拥有借款公司的少量股份对于借贷关系具有积极影响[15]。

二、基本模型

(一)基本假设

假定一个银行与企业的三阶段博弈,银行与企业均为风险中性,在t=0时企业有一个需要资金为I的项目,企业的自有资金为w(w＜I),其余的资金I-w需要外部融资。在t=1时企业选择一个努力程度,此时项目成功的概率为p∈[0,1],企业的努力成本为c(p),假设c′(p)＞0,c″(p)＞0,同时c(0)=c′(0)=0,limp→1c′(p)=+∞。在t=2时银行选择是否对企业进行清算,以m代表银行是否进行清算的决策,m=1时银行选择清算,企业的清算价值为L(L＜I);m=0时银行选择不清算,博弈进入下一个阶段。在t=3时项目实现收益,项目成功的收益为 Y(Y＞0),项目失败的收益为0。图1描述了银行与企业的三阶段博弈。

图1 银行与企业的三阶段博弈

假设(Rp,R(1-p))为企业与银行之间的契约,Rp表示项目成功时企业对银行的转移支付,Rp∈[0,Y],企业的收益为p(Y-Rp)-c(p),最优解由 Y-Rp=c′(p)给定。若项目失败,银行选择对企业进行清算,R(1-p)表示项目失败时银行获得企业清算价值L中的一部分,R(1-p)∈[0,L],同时定义L-R(1-p)-c(p)≤w,银行对企业进行清算后,企业所得要低于企业的自有资金,企业才会尽可能地避免被银行清算。

(二)银行以债权人身份进行投资

当银行以债权人身份对企业进行投资时,银行作为外部投资者无法真正了解到企业的努力程度,银行与企业的博弈可以看做是不完全信息博弈。企业向银行提出契约(Rp,R(1-p)),并选择一定程度的努力,项目成功概率为p,银行选择是否对企业进行清算m∈{0,1},银行选择清算时的收益为R(1-p),企业的收益为L-R(1-p)-c(p);选择不清算时收益为pRp,企业的收益为p(Y-Rp)-c(p)。

此时银行以债权人身份对企业进行投资的最优问题为:

命题1:当银行以债权人身份对企业进行投资时,存在一个企业的自有资金 ^wc,企业最优努力程度由wc=I-p[Y-c′(p)]决定。当wc≥^wc时企业获得银行的融资,此时银行与企业的最优融资契约为[(I-wc)/pc,(I-wc)];反之企业无法获得融资。

证明:当银行以债权人身份参与企业的投资时,当银行选择m=1对企业进行清算时,将m=1代入银行与企业的参与约束,得到L≥I+c(p),与先前的假设L＜I相矛盾,因此当银行以债权人身份对企业进行投资时,银行不会选择对企业进行清算。将 ^m=0代入银行与企业的参与约束,可以得到Rp=(I-wc)/pc,R(1-p)=I-wc。将 Rp=(I-wc)/pc代入 Y-Rp=c′(p),得到 wc=I-p[Y-c′(p)]。存在一个,当p＜时 ∂wc/∂p＞0;当 p ＞时 ∂wc/∂p ＜0。假设 F(wc,p)=p(Y-Rp)-c(p),因为 pRp=I-wc,得到 F(wc,p)=p Y-I+wc-c(p),∂F(wc,p)/∂wc＞ 0,当 p ＜时 ∂F(wc,p)/∂wc＞0;当p ＞^p 时 ∂F(wc,p)/∂wc＜0。因此 wc≥c时,F(wc,p)＞wc,企业获得融资;反之 F(w,p)＜w,企业将无法获得融资。证毕。

由命题1可以发现,当银行以债权人身份对企业进行投资时,企业的自有资金会起到至关重要的作用,只有当企业的自有资金高于c时,企业才可能获得融资,而银行不会对企业进行清算,此时银行的清算功能不会对企业构成威胁(如图2所示,在区域Ⅱ、Ⅲ、Ⅴ、Ⅶ的企业才能够获得银行的投资)。

(三)银行以股东身份进行投资

当银行以股东身份对企业进行投资时,银行作为股东对企业进行控制与监督,但是银行需要付出一定的监督成本C。企业向银行提出一个契约(Rp,R(1-p)),企业选择自身的努力程度,项目成功的概率为p,银行选择是否对企业进行清算。银行对企业进行清算时,企业的收益为L-R(1-p)-c(p),此时银行的收益为R(1-p)-C;银行不对企业进行清算时,企业的收益为p(Y-Rp)-c(p),银行的收益为pRp-C。

此时银行以股东身份对企业进行投资的最优问题为:

命题2:当银行以股东身份对企业进行投资时,只有当企业的清算价值L≥I-w+C时,银行才会对企业进行投资,否则银行不会进行投资。此时存在一个项目成功的概率与银行的清算决策(),使得企业与银行之间达成契约{(I-ws+C)/,(I-ws+C)}。

证明:当银行以股东身份参与企业的投资时,存在一个企业的最优努力程度,此时项目成功的概率为。当p＜时,如果银行选择对企业不进行清算,银行的收益为pRp-C=p(I-w)/;如果银行选择对企业进行清算,银行的收益为R(1-p)-C=I-w。因为p＜,所以 p Rp-C ＜ R(1-p)-C,因此当企业的努力程度低于最优努力程度(p＜)时,银行选择对企业进行清算。反之,当p≥时,银行选择对企业不进行清算。当银行选择不清算时,将()=0代入银行与企业的参与约束,可以得到 Rp=(I-ws+C)/,R(1-p)=I-ws+C。将 R(1-p)=I-ws+C代入 R(1-p)≤L,可以得到I-ws+C≤L。当企业的清算价值L≥I-ws+C时银行投资;反之银行不投资。证毕。

图2 银行以不同身份对企业进行投资的情况

由命题2可以发现:当银行以股东身份对企业进行投资时,存在一个企业清算价值L,当企业的清算价值L＜I-ws+C时企业将无法获得银行的融资;当企业的清算价值L≥I-ws+C时,银行接受企业提出的契约,项目得以实施。此时银行的监督会对企业起到一定的积极作用,同时清算也会对企业具有一定的威胁,只有企业足够努力才能够避免被银行清算(如图2所示,在区域Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ的企业才能够获得银行的投资)。

三、混合契约

(一)混合契约融资模型

考虑企业向两个不同的银行提出契约,其中一个银行享有债权,另一个银行享有股权,其中α∈[0,1)部分的外部融资为债权融资;(1-α)部分为股权融资。享有股权的银行可以通过付出一定的监督成本C,了解项目成功的概率。企业提出契约[Rpc,Rps,R(1-p)c,R(1-p)s],其中项目成功时享有债权与享有股权的银行收益分别为p Rpc和p Rps-C,企业的收益为p(Y-Rpc-Rps)-c(p);企业被清算时银行的收益分别为R(1-p)c和R(1-p)s-C,企业的收益为L-R(1-p)c-R(1-p)s-c(p)。

此时银行以双重身份对企业进行投资的最优问题为:

命题3:当两家银行分别以债权人与股东身份对企业进行投资时,企业的清算价值L≥(1-α)I-(1-α)w+C时,企业能够获得融资;反之企业无法获得融资。此时存在一个项目成功概率与银行的清算决策,使得企业与银行之间达成如下契约

证明:当企业向两家不同的银行提出契约,存在一个企业的最优努力程度,项目成功的概率为,当p＜时,如果银行选择对企业不进行清算,享有股权的银行的收益为pRps-C=p(1-α)(I-w)/p~;如果银行选择对企业进行清算,享有股权的银行的收益为R(1-p)s-C=(1-α)(I-w)。因为p＜p~,所以pRps-C＜R(1-p)s-C。因此当p＜时,银行选择对企业进行清算;反之,银行选择不清算。

与银行单纯以股东身份进行投资相比,在图2所示的Ⅳ与Ⅴ区域,企业将会获得融资;但是在图2所示的Ⅲ区域,企业将无法获得融资。与银行以股东身份参与企业投资相比,混合契约对于企业清算价值的约束放松了。在这种情况下会出现企业对享有股权的银行进行贿赂,而企业选择一个较低的努力程度,企业与享有股权的银行会出现共谋。

(二)混合契约融资中的共谋

在混合博弈中当企业获得投资时,企业的收益为p(Y-Rpc-Rps)-c(p),享有股权的银行的收益为p Rps-C。对于企业而言,享有股权的银行对企业具有清算威胁,这个清算威胁值为R(1-p)s,当p(Y-p Rpc)≥R(1-p)s时,银行选择不清算;反之银行选择清算。但是当企业与享有股权的银行发生共谋时,享有股权的银行在出现p(Y-p Rpc)＜R(1-p)s时也可选择不清算。当p Rps-C≥R(1-p)s-C,即p Rps≥R(1-p)s时,企业对享有股权的银行进行转移支付,为p Rps,此时享有股权的银行的收益为p Rps-C,享有债权的银行的收益为p Rpc;而当p Rps＜R(1-p)s时,企业对享有股权的银行的转移支付为R(1-p)s/p,此时享有股权的银行的收益为R(1-p)s/p-C,享有债权的银行的收益为pRpc。此时项目成功的概率当p Rps≥R(1-p)s时,企业的收益为p(Y-Rpc-Rps)-c(p);当pRps＜ R(1-p)s时 ,企业的收益为p(Y-Rpc-R(1-p)s/p)-c(p)。

命题4:当(1-α)I-(1-α)w+C≤L≤I+C-w时,企业与享有股权的银行存在共谋的可能,当项目成功的概率,企业会获得银行投资,银行之间的契约为:

证明:当企业向两家不同的银行提出契约,存在一个企业努力程度使得项目成功的概率时,享有股权的银行与企业之间存在共谋,企业选择的努力程度在上述范围内,银行不会对企业进行清算。此时享有股权的银行的收益为p Rps-C=(1-α)(I-w);享有债权的银行的收益为p Rpc=α(I-w),其中企业的最优努力程度由p Y-c′(p)=I-w+C给定,银行与企业之间的最优问题为:

此时享有股权的银行的收益为R(1-p)s-C=(1-α)(I-w);享有债权的银行的收益为p Rpc=α(I-w)。将 R(1-p)s=(1-α)(I-w)+C代入 R(1-p)s≤L,可以得到(1-α)I-(1-α)w+C≤L。当企业的清算价值L≥(1-α)I-(1-α)w+C时,企业可以获得融资。因此在(1-α)I-(1-α)w+C≤L≤I+C-w时,享有股权的银行会与企业发生共谋行为,此时银行不会对企业进行清算,企业向银行提出如下契约证毕。

由命题4可以发现:当(1-α)I-(1-α)w+C≤L≤I+C-w时(图2所示的Ⅳ与Ⅴ部分),企业向两个不同的银行提出融资契约时,享有股权的银行会与企业发生共谋行为,企业的努力程度降低③。此时企业的最优努力程度会产生偏离,因为此时享有股权的银行不会对企业进行清算,享有股权的银行在企业的努力程度发生偏离时仍然会获得项目实施的剩余。此时企业的努力程度在[R(1-p)s/(Y-pRpc),R(1-p)s/Rps]的范围内,银行的清算无法对企业产生威胁作用,但是企业的努力程度一旦偏离出[R(1-p)s/(Y-pRpc),R(1-p)s/Rps]的范围,银行的清算就会对企业产生威胁作用。

地铁轨道网的控制点成对布设在地铁单线隧道的两侧隧道壁上，在线路曲线段的曲线半径小于800 m时，由表2中的测站视线通视允许的最大纵向间距来布设点位，此时控制点的纵向间距在43 m以内。当曲线半径大于800 m时，控制点的纵向间距必须满足表1中测站观测视线通视允许的要求；也可以适当缩短，在线路直线段，控制点的纵向间距也不必超过60 m，与高铁CPⅢ点的纵向间距保持一致[3]。

四、结论

本文讨论了银行以三种不同角色——债权人角色、股东角色与混合角色——参与企业的融资情况,发现:当银行以债权人身份参与企业融资时存在一个企业自有资金比例,只有在企业的自有资金高于这个比例时银行才会同意企业的融资契约,但是银行的清算威胁不起作用;当银行以股东角色参与企业融资时,银行的清算威胁会对企业的努力程度起到一定的作用,可以在一定程度上降低企业的道德风险,同时企业的清算价值与自有资金之间的关系会对企业的契约起到至关重要的作用;当银行以混合角色参与企业融资时,银行的清算威胁仍会对企业的努力程度起到一定的作用,但是对企业的清算价值具有一定的放松。同时当银行以混合角色参与企业融资时,企业会与享有股权的银行发生共谋行为,企业的最优努力程度会发生偏离,增加了企业的道德风险,损害了以债权进行投资的银行的利益,此时可以通过第三方公共监督机制或者是建立银行声誉机制来降低这种道德风险。

如图2所示,企业面临自身的资金约束、银行监督以及银行的清算威胁,区域Ⅰ内的最优契约为股权融资契约;在区域Ⅱ与Ⅲ内的最优契约为混合契约(企业与享有股权的银行不发生共谋);在区域Ⅳ与Ⅴ的最优契约为混合契约(企业与享有股权的银行可能会发生共谋);在区域Ⅶ的最优契约为债权融资契约;在区域Ⅵ的企业无法获得融资。因此对于低清算价值与中等自有资金的企业,最优契约为债权融资契约;对于高清算价值和高自有资金的企业,最优契约为混合融资契约(企业与银行之间不存在共谋);对于高清算价值和低自有资金的企业,最优契约为股权融资契约;对于中等清算价值和低自有资金的企业,最优契约为混合融资契约(企业与银行可能会发生共谋)。

在现实经济运行中自有资金比较充足的企业更加容易获得银行的贷款,而自有资金不足的企业很难获得银行的信贷融资,因而出现“融资困境”问题,银行可以尝试对自有资金不充足,但是清算价值高的企业采取股权投资的方式给予企业融资支持,这对于现实经济中的企业尤其是中小企业“融资困境”的改善具有一定的作用。其他的企业可以通过混合契约的方式最大可能地利用融资进行投资。但是需要注意的是,混合融资契约模式中企业与享有股权的银行会发生共谋行为,损害了债权银行的利益,因而在混合契约中对共谋的防范机制将是今后研究的方向。

注释:

①Dewartrigont与Tirole认为在干预企业的问题上,银行具有积极的作用而股东是消极被动的。

②Mahrt-Smith发现股权的分散程度与驱使经理人投资长期项目之间具有正相关关系,同时债权人对经理人私人利益的控制可以作为股权的补充,但是不可以替代股权。

③企业的效用函数U=p(Y-Rpc-Rps)-c(p),∂U/∂Rpc＜0,企业的效用函数是享有债权的银行的转移支付的减函数,因此随着享有债权的银行的转移支付的降低,企业的努力程度更加趋近于企业的最优努力程度。参考文献:

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[13]Berlin,M.,John,K.,Saunders,A.Bank Equity Stakes in Borrowing Firms and Financial Distress[J].Review of Financial Studies,1996,(9):889—919.

[14]Boyd,J.,Chang,C.,Smith,B.Moral Hazard under Commercial and Universal Banking[J].Journal of Money,Credit,and Banking,1998,30(9):426—471.

[15]Mahrt-Smith.Should Banks Own Equity Stakes in Their Borrowers?A Contractual Solution to Hold-up Problems[J].Journal of Banking&Finance,2006,30(7):2911—2929.

(责任编辑:胡浩志)

The Bank Role in Corporate Finance and the Optimal Financing Contracts

ZHANG Tao
(Center for Studies of Cor porate Governance,Nankai University,Tianjin 300071,China)

This paper develops a model to analyze the bank role in corporate finance,and finds that bank debt would accep t contract only if corporation wealth is higher than a certain proportion,and threat of liquidation is non-f unctional;Moral hazard would be lower by threat of liquidation as role of bank equity,and the relation of liquidation value and co rpo ration wealth would play a crucial role in financing.Threat of liquidation would be effective whereas liquidation value would be relaxed in mixed contract.A nd m ixed contract may cause collusion between the corporation and equity bank,which will damage the interest of debt bank,increase the moral hazard,and deviate to the op timal level of enterp rise effort.

Bank Equity;Bank Debt;Bank Monitoring;Threat of Liquidation;Corporate Finance

F830.4

A

1003-5230(2011)02-0101-06

2010-12-13

国家社会科学基金重大项目“完善国有控股金融机构公司治理研究”(10ZD&035);教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“董事会结构、机制及其评价研究”(08JJD630007)

张 弢(1979—),男,山西孝义人,南开大学公司治理研究中心博士生。