基于公司治理视角的小企业集合信托债券基金探析①

尹冰清 李孜璇

(中国人民大学国际学院,北京 100089;中央财经大学政府管理学院,北京 100891)

基于公司治理视角的小企业集合信托债券基金探析①

尹冰清 李孜璇

(中国人民大学国际学院,北京 100089;中央财经大学政府管理学院,北京 100891)

小企业集合信托债券基金是全球经济危机下的金融创新产物,其本质是公私伙伴关系 (PPP模式)在现实中的典型应用。PPP模式下小企业集合信托债券基金公司治理影响因素:小企业集合信托债券基金的公益目标与利润目标;委托——代理关系下公私双方的博弈;信息封锁与小企业集合信托债券基金公司中公私双方的信息不对称;契约不完全下的机会主义行为;公私伙伴关系公司监管机制的缺失等。PPP模式下小企业集合信托债券基金公司治理机制的优化:内部治理机制优化,构建董事会共同治理模式、健全独立董事制度和公司章程中合理界定的双方职责;外部治理机制优化,建立私人部门投资者利益保护和补偿机制和导入“社会治理”的外部监督机制。

小企业集合信托债券基金;公私伙伴关系;公司治理

一、引言

2009年弥漫全球的金融危机给我国浙江、广东等出口导向型制造业大省带来沉重的打击。受其影响,浙江很多中小企业尤其是小企业资金链断裂,面临着前所未有的“生死困局”。企业困境倒逼当地政府进行服务创新,寻求一种更务实、更长效、服务于小企业的“金融创新救助路径”。如何通过政府力量的有效介入,发挥政府的引导及其服务功能,集聚社会力量,共同解决小企业融资难题,成为当地政府日益关注并积极探索的课题。

在浙江,拥有 2.7万家中小企业的杭州市西湖区率先踏上破冰之旅。2008年 9月 19日,一个名为“平湖秋月”的首期小企业集合信托债券基金在杭州西湖区正式发行,标志着这个全国首创的“以政府财政资金为引导,吸引社会资金有效参与”的小企业集合信托债权基金正式落户杭州。该基金由杭州市西湖区财政局和科技局牵头出资,并联合浙江中新力合担保有限公司等金融服务机构及银行启动。小企业集合信托债权基金首期规模为 5000万元,由西湖区财政出资200万元,浙江中新力合担保有限公司出资 800万元共同设立的杭州点石引导投资管理有限公司 (下称“点石公司”)负责组织运营。根据设立的框架,“平湖秋月”小企业集合信托债权基金由西湖区财政认购 1000万元,由“点石公司”认购 1000万元,另外 3000万元通过银行向社会发行理财产品的方式募得。

作为全国首创的“以政府财政资金为引导,吸引社会资金有效参与”的小企业集合信托债权基金,“平湖秋月”的成功运作不仅带动了杭州市小企业的融资热潮,也为长期处于融资困境的中小企业探索出了一条新的融资渠道。其价值主要体现在四个方面:第一,这种模式较好地解决了中小企业融资中风险与收益不对称的问题,既拓展了委托人的投资渠道增加了资金来源,又解决了不同市场主体对风险和收益的差异化需求,为国内中小企业寻找到了一个快速融资的绿色通道;第二,它对化解目前流动性过剩与流动性不足并存的难题是一个突破,也为社会资本寻找到了一个风险相对较小、收益相对较高的理财产品;第三,它在信贷与资本市场之外打通了社会债权融资这一广阔空间,资金效益得到放大,有效实现了政府资金的引导力、科技项目扶持力和社会风险投资力的“三力合一”,为中小企业创业成功助力,对有效提高金融供给,改善社会融资结构具有重要意义;第四,这种做法克服了传统财政扶持方式“点对点”、“撒胡椒面”、资金放大效果不明显、资金难以回收、效果难以评估的弱点,具有资金放大效果明显、资金全部循环使用、绩效可确切评价的特点,充分实现了政府、企业与民间资本的三方共赢。

二、小企业集合信托债券基金与公私伙伴关系模式(PPP模式)

公私伙伴关系 (Public-Private Partnerships,以下简称PPP模式)最早起源于 20世纪 70年代的美国,是当时美国政府为了解决城市经济问题而在州与地方政府之间改变原有行事方式,大力倡导政府与私人组织之间的合作,并允许政府与私人组织竞争的一种模式。公私伙伴关系作为一种新型的合作组织模式,可以通过公共部门与私人部门彼此间的资源整合,将原有的国家资源和社会资源进行重新分配或有效率的配置,提高资源的使用效率,使得原来可能被低效利用的政府与私人部门的资源得以高效使用,并通过彼此间权力和利益的分享,使参与者共同受益,形成“双赢”,以此来解决社会和经济问题,满足社区需求或者促进公共服务的有效提供。通过公私伙伴关系,私人部门具有投融资、技术、管理效率和企业家精神优势,公共部门作为政策导向具有社会责任、环境、地方认同和就业关心优势,公私部门以互补的形式承担着社会角色,发挥各自优势,并且通过这种合作,私人部门逐渐学会了考虑它的社会责任,而公共部门则学会了企业的运作精神。公共部门和私人部门开始摒弃传统上的对立和竞争,而成为互补的力量。公私部门互相支持,互相协助来共同实现社会的繁荣、发展和福利改善。正如斯迪文·林德 (Stephen H·Linder)认为的那样,公私伙伴关系能够利用其机制在政府行为中注入市场法则;公私伙伴关系能够使政府在不改变自己的情况下,引导别人按照市场法则以更少的钱去完成原本属于政府的任务;公私伙伴关系能够解决政府增长所带来的失控、负担过重、过分庞大等问题;公私伙伴关系还是一种权力分享机制,可以以更根本的方式来改变企业——政府关系:首先合作和信任的道德观念将代替那种命令控制管理模式中常见的对立关系;其次公私伙伴关系意味着共同利益以及责任、知识或风险的共担,每一方都可以带给另一方一些有价值的东西;再次公私伙伴关系必然伴随着伙伴之间的给予与索取,他们可以商量解决分歧,而不必诉诸法庭。目前,PPP模式已在全球范围内得到广泛的应用。

小企业集合债券从理论上讲就是由一个机构作为牵头人,以多个小企业所构成的集合为发债主体,若干个小企业各自确定债券发行额度,采用集合债券的形式,使用统一的债券名称,形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。它是以银行或证券机构作为承销商,需由担保机构担保,中介机构参与的新型企业债券方式,充分发挥了公共部门与私人部门的各自优势发挥。从本质上讲,它是公私伙伴关系 (PPP模式)在我国现实中的一种典型应用。由杭州西湖区政府与社会资本共同成立运营的小企业集合债券基金的杭州点石引导投资管理有限公司,则是公私伙伴关系运行中公司治理的一个典型。

由于 PPP模式下的小企业集合债券基金公司中,公共部门与私人部门之间的利益不一致、信息不对称和委托代理链条仍然存在,可能会产生损害双方中某一方或公众利益的行为。因此,必须通过构建一个合理的公司治理结构来有效地对公私双方的不当举动进行约束和规制,实现双方的“共赢”,从而达到帕累托改进,以引导中小企业集合债券基金沿着健康的道路发展。

三、PPP模式下小企业集合信托债券基金公司治理影响因素分析

(一)小企业集合信托债券基金的公益目标与利润目标

理论上讲,基于 PPP模式的小企业集合信托债券基金中公共部门和私人部门共同承担提供公共服务的目标,相互协作、共担风险、共享利益,各自贡献自己的优势。但实际上,在我们强调和提倡政府和私人部门为提供公共服务而分担共同责任,为实现共同目标而进行优势互补,建立长期伙伴关系的时候,我们不能忽略另外一个事实,即基于公私伙伴关系模式的这种合资企业目标依然具有社会和商业两方面的特点。尽管在这类公司中,企业可能承担了社会责任,但它本质上仍然是一个商业主体,营利仍然是它存在的基础和发展的动力。同时,尽管公私伙伴关系也强调企业型的政府,但公共部门本质上仍然是公共利益的代表和维护者。

以杭州点石引导投资管理有限公司为例,从本质上看,这个公私伙伴关系中,代表政府的杭州市西湖区财政局科技局与代表私人部门的浙江中新力合担保有限公司等金融服务机构仍然始终保持着“距离”,他们并没有因公私伙伴关系而失去各自的存在和责任。从契约的双方来看,基于公私伙伴关系模式下的小企业集合信托债券基金公司中的公共部门和私人企业之间,既是处于合同关系中的相对主体,同时作为公共部门的政府杭州市西湖区财政局科技局又是规制方。因为,公共部门作为政治责任的承担者,政府对公民承担了满足其债券基金收益率及安全性等需求。这就要求作为规制制定者的政府部门,需要通过积极的政策和法律措施,来对私人部门的相关行为和举动进行规制,而这在一定程度上又必然会与私人部门产生利益冲突。

表 1 公私部门的差异

不过,长期的“大政府,小社会”模式和人治行为导致公共部门在 PPP模式中往往占据绝对主导的地位,表现为政策随着政府领导人走,领导人更替政策也随之变化,政府毁约现象屡见不鲜,而这种毁约现象又直接威胁代表私人部门的小企业的相关利益诉求并给私人伙伴带来不确定的预期。

(二)委托——代理关系下公私双方的博弈

公私伙伴关系项目中,公共部门和私人部门组建合资公司,并通过契约协议的方式约定有政府部门负责宏观指导,而委托私人部门来负责公私伙伴关系公司的运营并提供公共产品服务。此时,公共部门与私人部门二者形成委托——代理关系,即小企业集合信托债券基金公司中的政府与私人金融服务公司形成委托——代理关系。

根据委托——代理的一般理论假定,委托人的目标是单一的,即委托人的利润最大化。因此,政府这种多重并且是相互冲突的目标函数也将导致委托人行动的不确定性和有悖于理性,最终对代理人的行为产生影响。而且,就算是政府试图以社会福利最大化为目标,但在政策具体实施中,社会福利也是很难度量的,因为政府目标与效率、社会福利最大化之间往往不易协调;同样,即使政府和公众认为利润最大化是企业的目标,但要签订一份完整的适用于把对代理人的激励与目标之间联系起来的契约也存在一定的困难。

事实是,公私伙伴关系中的委托方和代理方之间的利益目标是不一致的。政府部门追求社会福利最大化,而私人部门追求自身效益最大化。两者之间存在着信息不对称,私人部门较政府部门而言,掌握着更多、更准确的关于企业运营的信息。这种委托——代理关系的存在,可能导致公共部门与私人部门之间发生一方损害另一方利益的行为。对此,需要设计一个合理的公司治理结构或组织方案,以有效的约束这种不当行为发生的可能性,从而使得代理人能够最大限度地为委托人的整体目标而工作。

(三)信息封锁与小企业集合信托债券基金公司中公私双方的信息不对称

不对称信息分为事前非对称和事后非对称两类。事前非对称信息是指签约之前存在的非对称信息,所以,又称隐藏信息;事后非对称信息指签约之后发生的非对称信息,又称隐藏行动。在隐藏行动的情况下,小企业集合信托债券基金公司中的私人部门由于比公共部门更加了解实际的经营条件或环境状况,但出于自身利益的考虑,私人部门不愿意披露这些信息。

信息不对称的原因在于公私伙伴关系运营实体,即小企业集合信托债券基金公司中的私人部门对公共部门的信息封锁。美国学者威廉·格尔姆利说,“如果说被规制行业在支配着规制过程,那么这种支配是通过对信息的控制而非对人的控制而进行的”。一般地,被规制企业或公私伙伴关系运营实体中的私人部门一般总是愿意披露对自己有利的信息而不愿意披露对自己不利的信息。为此,它们不惜花费巨资试图控制规制机构或公共部门的信息来源和进行信息供给垄断。不对称信息的存在使得市场机制不能达到有效的资源分配,严重地影响了小企业集合信托债券基金公司的持续健康运营并危害小企业集合信托债券基金公司利益相关者的切身利益。

(四)契约不完全下的机会主义行为

契约是一项协议,是两个愿意交换产权的主体所达成的合意。根据契约的完备程度,可以把契约分为完全契约和不完全契约。

在小企业集合信托债券基金公司中,由于奠定公私伙伴关系契约的公共部门与私人部门之间的信息不对称、有限理性和契约语言的模糊性等原因,公私伙伴关系契约是不完全契约。公私伙伴关系合同经常由于实施之前的计划和合同准备工作不够充分,致使合同文本本身存在着一些漏洞和容易导致歧义的地方,同时,现行相关法律对这些可能出现的差异和问题又没有提供足够的灵活性,这为日后合同的执行留下隐患,可能导致机会主义行为的产生。另外,对于处在政治经济转型中的中国来说,政策法规变化快、经济结构处于调整之中,对较长期限合同的执行会产生不利的影响。最后,很重要的一点还在于已签订的合同条款是否能被忠实地履行,对同一项目条款的分歧或者对某些变化缺乏预测性的说明都可能影响到合同条款的落实,而使合作中的某一方陷入困境或者合作难以为继。

(五)公私伙伴关系公司监管机制的缺失

缺乏监管机制一直是影响公私伙伴关系公司运营的一个重要因素。当前我国现有的各种准政府监管机构实际上受到地方政府主要首脑的很大干扰,几乎完全被动地参与公私合作的整个过程,严重缺乏独立性、权威性,缺乏有效的协调机制和争端解决机制。对公私伙伴关系的合作过程和对公私伙伴关系公司的公司治理监管都不到位。因此,在建立公私合作制的监管体系时,必须使新建立的监管体系具备充分的独立性、透明性、可问责性、专业化和合理配置灵活协调的权力配置结构。以保证小企业集合信托债券基金公司的资产安全性,降低企业融资成本,并给企业提供投资的激励。同时,政府监管必须能够保证小企业集合信托债券基金公司生产运营的可持续性,让接受监管的私人部门投资者能够得到合理的利润收入。

此外,由于监管的缺失导致公私伙伴关系运营实体中的私人部门为了避免政治风险的冲击而向公共部门进行寻租,以争取更多的私人利益,严重影响了公私伙伴关系公司的健康运行。小企业集合信托债券基金公司作为公私伙伴关系公司的典型代表同样存在监管缺失的问题。

四、PPP模式下小企业集合信托债券基金公司治理机制的优化

(一)内部治理机制优化

1.构建董事会共同治理模式。

公司治理的本质是一个关于企业所有权的契约,每个产权主体都向企业投入了专用性资产,构成了“企业剩余”生产的物质基础。任何一个公司的发展都离不开这些利益相关者的投入或参与,比如股东、债权人、雇员、消费者、供应商等,企业不仅要为股东利益服务,同时也要保护其他利益相关者的利益。

董事会作为现代企业制度中代表股东对经理阶层进行监督和控制的关键机构,和小企业集合信托债券基金公司的最高权利机关,行驶公司治理权。因此,PPP模式下小企业集合信托债券基金公司的董事会必须是一个多元化的机构。通过在小企业集合信托债券基金公司中构建利益相关者的董事会共同治理模式,可以有效避免“股东至上”主义对各利益相关者的损害,所以应该鼓励利益相关者,如公共部门政府、私人部门企业、服务对象或受益人等共同参与组织决策。董事会的利益相关者代表人数应坚持市场原则 (各利益主体通过市场谈判达成合意契约的原则,各利益相关者共同拥有组织的所有权),根据谈判达成分配的董事名额,公共部门、私人部门、广大职工、管理层和服务对象或受益人等利益群体各自推选自己的董事代表,各个代表对其所代表的利益群体负责,定期向其通报组织的有关信息,这种明确董事会的产生程序以及组织配额有必要在法律或章程中做出明确的规定。同时,董事会可以向社会公开选聘公私伙伴关系运营实体的监督人员,以保证监督机构业务和管理活动的合法性。

在董事会共同治理模式之下,由于私人部门即小企业集合信托债券投资基金公司中的小企业及金融服务企业具有技术、管理等优势,可由其代表担任小企业集合信托债券投资基金公司的管理层,管理层负责公私伙伴关系实体的日常运营和管理,并对董事会负责。

2.健全独立董事制度。

在小企业集合信托债券基金公司中,要避免董事会中公共部门与私人代表互相勾结,损害公众利益,出现一手遮天的局面,以及作为私人部门的管理层由于占有管理信息优势形成信息不对称而侵害公共部门利益的情况发生,还需要在董事会内部引入独立董事制度。该独立董事不仅要独立于公共部门,而且要独立于私人部门,独立董事要真正地能够以客观公正的观点来审核监督企业的相关经营管理活动,以克服小企业集合信托债券基金公司中公私双方互相侵害利益或侵害公众利益行为的发生。独立董事的来源可以聘任相关的社会知名人士、咨询公司、律师事务所、会计事务所等,也可以设立专门委员会,如财务、审计委员会、薪酬委员会等,由独立董事组成,并且承担额外责任。

由于独立董事独立于管理层,当管理层利用自己的信息优势损害公共部门利益时,就会对管理层存在的严重问题进行检查、监督和质询,在必要时更换管理层。同样,当公共部门与私人部门之间互相勾结,沆瀣一气,严重损害公众利益时,独立董事就可以有效地将该信息向公众披露,从而保证小企业集合信托债券基金公司的稳健运行。

3.公司章程中合理界定的双方职责。

公私部门合作组建公私伙伴关系运营实体的一个前提是政府与供应商职能的分离,或者是政府职能的重新定位。在公私伙伴关系运营实体中代表公方的政府需要由“大包大揽”的全能型政府向“有所为,有所不为”的“小政府”转换。它没有必要像以往那样具体、直接地经营和提供公共产品服务。此时的政府应该成为公共服务提供的安排者,通过培育市场、健全规则、建立规范、出台政策、拟定规划,为公私伙伴关系运营实体中的“私方”提供政策扶持。首先,政府要充分履行监管者的职责,政府监管的法制化程度和规范化程度直接关系到对私人部门正当权利的保护和对私人资本的吸引力。因此,政府的监管必须是有限度的、透明的、讲究诚信的、公平和连续的。如果监管范围没有限制、监管不透明、在微观层面上干预过多,就会打压私人部门投资的积极性。其次,在选择公私伙伴关系运营实体私人部门伙伴时,政府保证有效的竞争也是维护私人部门权利的一个重要方面。这就要求政府能够合理地界定选择私人部门的范围和标准。标准定的过高会使得大部分中小企业无力参与,而事实上的选择对象就局限在那些大型的或较具实力的企业之中;范围定的过窄,会使得和政府有过合作关系或寻租能力比较强的私人部门获得无形中的优势,而不利于其他合格的私人部门参与竞争。再次,公私伙伴关系可能造成的责任不清和信息不透明是损害公共利益的直接原因。为此,公共部门需要明确新的职责来确保公共参与和信息透明,这对于保证公私伙伴关系实体的健康运营具有长远意义。

(二)外部治理机制优化

1.建立私人部门投资者利益保护和补偿机制。

由于私人部门投资者在公私伙伴关系中相对于公共部门处于弱势地位,有必要适当突出私人部门投资者的利益保护机制,赋予私人投资者以足够的经营自主权和合同违约救济权。从我国司法实践看,私人投资者起诉政府的诉讼请求很少得到支持,政府部门往往以“公共利益”为特权理由,修改合同甚至毁约,使私人部门的前期成本沉没。这成为私人投资参与公私伙伴关系运营实体的最大担心,从而影响公用事业的长远发展。因此,有必要建立私人部门投资者利益保护和补偿机制。首先,应该限制国家行政当局终止公私伙伴关系合同的权利;其次,除了因公私伙伴关系运营实体中的“私方”,即小企业集合信托债券基金公司中的私人金融服务公司严重违约而终止合同的情况外,政府在终止公私伙伴关系合同时都必须补偿“私方”因合同终止而受到的直接或间接损失;第三,建立快速有效的争端解决机制,可以考虑设立由独立的与公私双方都没有利害关系的专家学者组成的争端解决委员会处理公私双方在合作中引起的争议。

2.导入“社会治理”的外部监督机制。

在小企业集合信托债券基金公司的运营中可能会出现“政府失灵”的现象,单靠政府或市场都难以实现“帕累托最优”状态,此时在合作中迫切需要引入政府和市场之外的制衡力量,第三部门的参与成为必要。通过引入第三部门监管,①第三部门(The Third Sector)是指处于政府与私营企业之间的社会组织,包括中介组织、独立部门、志愿者部门、非政府组织 (Non-Gov2 ernmentOrganizations)以及非营利组织 (Non-ProfitOrganizations)等。可以有效地平衡利益相关者之间的利益矛盾冲突,维护各方利益,监督政府的“越位”行为,弥补政府的“缺位”,克服政治行为的短视局限,使小企业集合信托债券基金公司中的公方政府、私方企业和第三部门三者之间互相合作、优势互补,以期更有效地提供服务,满足社会需求。

(责任编辑:栾晓平 E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2011]02—0126—04

2010-09-27

尹冰清,中国人民大学国际学院中法财务金融研究生;李孜璇,中央财经大学政府管理学院研究生。