宏观审慎管理研究综述——基于中央银行宏观金融调控的视角①

王兆旭 王 媛

(中国人民银行济南分行,山东济南 250001)

宏观审慎管理研究综述
——基于中央银行宏观金融调控的视角①

王兆旭 王 媛

(中国人民银行济南分行,山东济南 250001)

本文基于中央银行履行维护物价稳定和金融稳定职能的视角,从金融危机爆发后反映出的宏观调控机制漏洞、利用宏观审慎手段与工具调控弥补漏洞、如何将货币政策和宏观审慎管理共同纳入中央银行政策调控范围以及中央银行如何在二者之间进行权衡等方面入手,对宏观审慎管理相关研究进行系统的归纳与整理,并对其进行评析。

宏观审慎管理;货币政策;金融稳定;系统性风险

一、引言

宏观审慎管理起源较早。根据B IS记载,其受到国际范围的关注可追溯到 20世纪 70年代末。1979年,英格兰银行在参加B IS的一次会议中首次使用了“宏观审慎”一词,认为与“微观审慎方法着眼于单一银行不同,宏观审慎方法是将金融市场作为一个整体来考虑”。①The term“macroprudential”:origins and evolution,B ISQuarterly Review,March 2010。Andrew Crockett(2000)赋予宏观审慎新的含义,提出了宏观审慎方法不同于微观审慎监管的两个特点:一是关注整个金融系统的风险,旨在降低金融危机对宏观经济产出造成的损失;二是金融系统的集合风险来自于金融机构的集体行动。因此,在时间维度上,宏观审慎管理旨在消除金融系统的“亲周期性”或“顺周期性”;而在跨机构维度上,宏观审慎管理旨在消除金融系统跨机构的系统性风险。目前,国内相关研究给出了一个较为全面的概念:宏观审慎管理主要以防范系统性金融风险为初衷,将金融体系视作一个整体,研究金融体系与宏观经济的联系以及金融体系内部的相互关联性,通过定性定量分析以及早期预警、宏观压力测试等手段,监测评估金融体系的脆弱性,识别金融风险在金融体系的跨行业、跨市场分布状况以及金融体系顺周期性对金融风险的放大,并有针对性地对监管准则、标准或指标进行调整,以期达到金融稳定并确保经济平稳发展的最终目标。②中国人民银行济南分行课题组:《宏观审慎管理制度综述及对我国的启示》,《金融发展研究》2011年第 1期。

2008年爆发的金融危机使得各国中央银行、国际组织和学术界充分认识到,盯住通胀的货币政策和关注单一金融机构经营状况的微观审慎监管未能构建起一张完整的经济金融运行的安全网,既有的危机防御机制在宏观调控层面上存在漏洞。在此背景下,致力于降低顺周期性和跨机构的系统性风险以弥补金融监管漏洞、维护金融稳定进而避免实体经济遭受重大损失的宏观审慎管理得到广泛讨论。特别地,一个鲜明的变化是宏观审慎管理不再仅仅局限于金融监管领域,而是被提升到关系整个宏观经济运行的高度,在就如何与货币政策协调、共同构筑起宏观经济稳定运行调控机制的层面上得到各国中央银行、国际组织的广泛讨论。本文基于中央银行宏观调控的视角,从当前宏观调控机制漏洞、漏洞弥补手段与工具、中央银行宏观调控框架重构等方面对宏观审慎管理的研究进展进行综述与评析。

二、运作前提:既有的宏观调控机制的漏洞

宏观审慎管理之所以被提出并得到前所未有的重视,根本原因在于当前的宏观调控机制存在严重的漏洞。英格兰银行的Victoria Saporta(2009)从金融系统角度出发,认为当前宏观调控机制漏洞根本上源于由激励、信息不对称和协同失调所致的金融体系缺陷。①维多利亚·萨博塔:《宏观审慎政策的角色》,《金融发展研究》2010年第 5期。更多的学者则着眼于宏观角度,认为各国央行在实践中没有很好地同时兼顾货币政策和金融稳定是导致危机爆发的根本原因:一方面整个金融系统存在时间维度上的顺周期性和跨机构维度上的系统性风险;另一方面,金融稳定多关注资产价格和单一金融机构稳健,宏观层面上的金融调控理论缺失。两方面的原因导致宏观调控机制存在漏洞。

(一)时间维度:顺周期性

顺周期性,又称“亲周期性”,最早由 Andrew Crockett于 2000年引入到金融体系,指金融部门与实体经济之间存在动态的正向反馈机制,这种相互依存的关系会通过金融加速器效应、财富效应、托宾 Q效应等扩大经济周期的波动程度,并造成或加剧金融部门的不稳定性。B IS(2009)等人认为,②Bank for International Settlements(2009),79th Annual Report.金融系统具有内在的顺周期性,是其顺周期性的根本原因,由市场约束下的盈利性目标所致,主要体现在逐利活动/避险活动上。一方面,由于借贷双方信息不对称、羊群行为和投资者非理等,银行自身行为具有顺周期性;另一方面,银行资产质量 (企业违约率、抵押品价值等)、绩效、外部筹资成本受经济周期影响,具有顺周期性。

更多的学者则从理论和实证角度分析了巴塞尔资本监管协议、贷款损失准备计提规则及 I AS39公允价值会计记账法等外部规则的顺周期性。从理论研究来看,Kashyap and Stein(2004)认为,巴塞尔新资本协议框架允许银行使用内部评级法是其顺周期性的主要原因。Drummond&Jorge(2009)则通过采用一个异质经济主体的动态一般均衡模型,分析了资本监管协议顺周期性大小的影响因素,认为银行体系贷款组合的风险特征决定新资本协议顺周期的大小,贷款组合中高风险企业贷款占比越高,监管资本要求越高,从而顺周期性越明显。从实证研究来看,Segoviano&Lowe(2002),Kashyap&Stein(2004)等分别对墨西哥、瑞典、美国和欧洲的银行数据进行实证检验。结果表明,内部评级法提高了监管资本要求对风险的敏感程度,并强化了银行信贷的顺周期波动;Enria(2004)的分析表明,在公允价值准则下,来自房地产行业的危机将造成银行资产 3.2%和资本与储备 54%的损失;而在传统的会计准则下,损失只有 1.6%和 26%。巴塞尔资本协议等外部规则的顺周期性得到一致认同。

(二)跨机构维度:系统性风险

目前,关于系统性风险尚无明确统一的定义,G20财长和央行行长报告 (2010)将系统性风险定义为“由全部或部分受损的金融体系造成的,有可能对实体经济产生严重的负面影响的金融服务流程受损或破坏的风险 ”。③对 实体经济的影响既可以通过影响供给,也可以通过影响商品和服务的需求,在较长一段时间内实现;金融服务流程的受损或破坏,包括某些金融服务暂时无法使用,以及提供金融服务的成本大幅上升。

就跨机构维度系统性风险成因的解释,比较有说服力的理论有两个:一是金融网络理论,即认为金融机构之间相互关联使得金融系统网络结构异常发达是导致系统性风险的主要原因。Amromin和 Chakravorti(2009)认为,各金融机构及银行间市场相互持有的风险头寸使得金融系统网络结构异常发达,单个金融机构对网络内其他机构存在外部性,其倒闭产生的损失会通过金融网络在交易链条上传播,从而产生“多米诺骨牌”效应。Elsinger(2006)等人认为,银行间相关的暴露和相互信用关系导致的高杠杆风险和货币错配风险积聚,是银行系统性风险的主要来源。二是金融机构 (企业、居民)行为有高度的趋同性。Victoria Saporta(2009)等人认为,这主要源于人们存在某些金融机构“大而不能倒”的观念和羊群效应。比如,单个金融机构为控制风险或提高流动性而出售资产可能是审慎的,但多数金融机构这样做,则会导致资产价格下跌,进而引发系统性风险。

顺周期性和系统性风险使得微观审慎监管存在监管漏洞或“盲视”。首先,就微观审慎角度而言,单个金融机构在经济繁荣时增加贷款,在经济衰退时减少贷款是理性与稳健的,但从宏观角度来看,金融机构整体行动会导致经济陷于更大的泡沫或更深的衰退,同时恶化信贷环境。④曾康霖:《试析金融风险、金融危机与金融安全》,《金融发展研究》2008年第 2期。其次,存在“合成谬误”。比如一家银行吸收为期一周的存款,发放为期两周的贷款,接受该贷款的银行则放出为期三周的贷款,以此类推,从单个金融机构的角度来看是稳健的,但从整个金融系统来看,金融链条不断扩大,为期一周的存款则支撑了很长期限的资产,而这是高风险的。杠杆率的情况与之类似。单纯的微观审慎监管会忽略总杠杆率的上升和总信贷资源的错配,只有宏观定位的审慎监管才能应对全局性的金融风险。①维多利亚·萨博塔:《宏观审慎政策的角色》,《金融发展研究》2010年第 5期。另外,风险具有系统性。比如,银行贷款的回收率取决于整体的信贷状况,单个银行的债务状况取决于有多少家银行的融资行为是建立在同一抵押品上的,只有着眼于全局,才能清晰地观察到金融体系的风险。基于此,一个宏观审慎的视角有可能更好地维护金融系统的整体稳定。

三、手段与工具:宏观调控机制漏洞的弥补

对宏观调控机制漏洞的弥补是一个循序渐进的过程,金融危机爆发是其前进的推动力。1998年亚洲金融危机后,各国中央银行、国际组织和学术界逐步形成了一套较为完整的宏观审慎管理分析手段并沿用至今(国际货币基金组织,2001)。而此次的金融危机爆发则使得更为细致和有效的定量监管工具得到讨论和开发。

(一)宏观审慎管理分析手段

Claudio E V Borio、Ilhyock Shi m(2007)对亚洲金融危机爆发后发展起来的宏观审慎管理手段进行了总结,②C laudio Borio and Ilhyock Shim(2007),“What can(macro-)prudential policy do to support monetary policy?”No 242,B ISWorking Papers from Bank for International Settlements.认为对系统脆弱性的监测同时结合了定性与定量分析。其中,定量工作主要沿着三条主线进行:一是关于金融系统稳健性的数据和简单描述性统计,以 I MF和世界银行于 2001年联合发起的“金融部门评估计划”中所提出的宏观审慎指标为代表。宏观审慎分析指标分别来源于银行系统数据 (CAMEL框架)、宏观经济数据、金融市场数据,旨在评估金融体系健康状况及其脆弱性。这些数据对于系统脆弱性分析必不可少,但主要的不足之处在于这些统计指标往往存在滞后,缺乏前瞻性。二是宏观压力测试。压力测试有两类,一类是在单一市场价格或事件下针对一个确定的冲击的宏观审慎指标测试,通常被称为“灵敏度分析”;另一类是在包括内部关联冲击等更复杂情景设置下,对一系列指标的测试,被称为“情景分析”。压力测试的显著特征是,一般不评估某一不利因素的可能进展,而只评估其潜在风险成本。③孙连友:《金融体系压力测试:概念与方法》,《金融发展研究》2006年第 2期。三是早期预警指标。其目标是建立对可能导致危机的风险的定量评估体系。Kaminsky、Lizondo和 Reinhart(1998)创立了金融危机预警的 KLR模型,运用历史数据进行统计分析,确定与货币危机发生有显著联系的变量,以此作为货币危机发生的先行指标,并利用这些先行指标与相对应的临界值建立一个有效的货币危机预警体系。

(二)宏观审慎管理工具

此次金融危机爆发后,针对金融系统与实体经济之间的顺周期性和金融系统的跨机构系统性风险,逆周期资本要求等降低顺周期性的工具和系统重要性资本要求等防范跨机构风险的工具得到广泛讨论。主要包括两个方面:

一是降低顺周期性工具。CGFS(2010)认为,逆周期操作需要具备主动可操作性和能从数量上进行修正的宏观审慎工具,得到较多讨论主要有逆周期的资本要求和动态拨备。(1)逆周期资本要求。目的是促使银行在经济上升阶段增加资本、建立资本缓冲,供其在经济下滑、贷款损失增加时使用。一种方法是采用逆周期乘数对新协议计算出来的资本要求进行调整,即根据 GDP增长率、信贷增长、资产价格增长、金融机构的杠杆率等因素设定一个乘数。经济繁荣时,逆周期乘数大于 1,即银行应多提资本;经济衰退时期,逆期乘数小于 1,银行可以将积累的资本释放出来,弥补不断增加的信贷损失,使银行保持持续放贷能力。但就逆周期乘数应由哪个或哪几个变量、采用何种方法导出,目前尚未统一意见。④李文泓:《关于宏观审慎监管框架下逆周期政策的探讨》,《金融研究》2009年第 7期。(2)动态拨备。对于如何缓解贷款损失准备的顺周期性,主流观点是采用跨周期的拨备计提方法,提高拨备计提的前瞻性,在经济上行期多提拨备,用来抵御预期损失和非预期损失,在经济下行,违约率增加时,用以抵御增加的信用损失。西班牙中央银行从 2000年开始实施动态拨备制度,在提高拨备前瞻性方面进行了有益的探索。动态拨备是根据统计方法估算出的长期平均贷款损失率对资产组合中的潜在风险提取的拨备。总拨备是特定拨备和一般性拨备的总和。

二是防范与化解跨机构系统性风险的工具。CGFS(2010)①Macroprudential instruments and frameworks:a stocktaking of issues and experiences,CGFS,May 2010.对防范与化解系统性风险的既有工具进行了总结,按照影响或制约风险的因素以及其发挥作用的金融体系的结构不同,治理系统性风险的宏观审慎工具主要分为三类:一是限制杠杆率的工具,包括对金融系统整体的资本比率和信贷增长上限的限制等;二是限制流动性风险的工具,包括对金融系统整体的货币错配限制等;三是限制相互关联性的工具,包括集中度限制、对系统重要性金融机构的系统性资本金附加要求、设立中央交易对手方等。

表 1 宏观审慎管理工具

系统性资本要求是比较有代表性的工具。系统性资本要求,即按照外部成本内部化的原则,根据每个金融机构对全局性风险的贡献程度不同设置不同的资本金附加要求,特别是对那些一旦破产将会造成非常严重的系统性违约损失的系统重要性金融机构,一方面可以为整个系统提供追加性保险;另一方面,可以激励此类机构调整其资产负债表以减少对全局的威胁,比如缩小自身规模或减少与其他银行的连通性,以此解决“太大而不能倒”或“太关联而不能倒”问题。I MF(2010)认为,征收资本附加费步骤有三步:一是通过信用周期跟踪金融机构的投资组合;二是运用网络分析评估每个机构经历压力事件后在每一周期时点的溢出效应,即评估金融机构的系统重要性;三是采取定性或定量方法收取资本附加费。

显然,金融机构的系统重要性评估是征收系统性资本要求的基础,但目前评尚无一套最佳定量分析方法用于实践。I MF、B IS和 FSB于 2009年 10月向 G20国财长和央行行长联合提交了“评估金融机构、金融市场系统重要性的工作指引”,对系统重要性金融机构 (市场)的判断标准、定性和定量评估方法给予了指引。该指引认为,评估系统重要性主要标准有三个:大小,指资产负债表和表外业务的大小、从事和支配的交易量、管理和存储的资产量等,表明了对客户或交易对手破坏程度的极限;②大小还与集群有关,如当微小个体集群的行为高度趋同时,其集体力量相当可观。可替代性,即一旦发生危机,系统其他部分可以提供相同服务的限度,某些诸如提供清算或支付业务的机构;相互关联,包括连接数 (债权人和客户的数量)和联系厚度 (业务量大小)。基于以上三个标准,指引构建了一个可能的定性评估框架:通过序数记分卡排名来评级金融系统单一组成部分的系统重要性。I MF随后发布《金融稳定报告》对征收系统重要性资本要求使用标准化方法和“风险预算方法”进行了实例分析。标准化方法即监管机构根据每家金融机构的相对重要性评定出系统性风险等级,然后根据这一等级去评估资本附加费,系统风险评级高的机构被征收的资本附加费也高。此外,Céline Gauthier、Alfred Lehar和Moez Souissi(2010)也建立了银行系统的一体化风险损失贡献模型,③Macroprudential Regulation and Systemic Capital Requirements,Céline Gauthier,Alfred Lehar,andMoez Souissi,Bank of CanadaWorking Pa2 per,Aprial 2010.使用五种系统性风险分配方法——风险价值组成、风险价值增量 (△VaR)、夏普里值 (Shapley values)、公共风险价值变量 (CoVaR)和相关基准法 (巴塞尔等式),将占加拿大银行业总资产规模 90.3%的前 6位银行作为样本,根据处于系统性资本分配应与银行系统中每家银行对总风险的贡献相一致的原则,计算了不同银行的系统性资本要求。结果表明,五种方法分配的系统性资本要求均降低了系统的整体预期损失 (预期损失等于假设的存款保险贴水),即降低了整体的系统性风险,尤其是增加 VaR和Shapley值的分配方式,显著降低了银行的违约概率。

除系统性资本要求,货币错配乘数、杠杆率乘数、中央交易对手方等工具也得到了讨论。

四、宏观调控机制重构:货币政策与宏观审慎政策权衡

宏观审慎政策能够有效应对顺周期性和跨机构的系统性风险,一个全新的宏观调控体系应是包括货币政策、宏观审慎政策在内的体系框架。尽管目前应由货币当局还是金融监管机构抑或是成立一个全新的独立的管理机构来实施宏观审慎政策尚存争议,但同时肩负货币币值稳定职责与金融稳定职责的货币当局,将宏观审慎管理纳入政策调控范围却是义不容辞的。特别是,在周期性经济运行中,实体经济与金融体系之间存在顺周期性问题,货币当局具有兼顾物价稳定和金融稳定的天然优势。

B IS、I MF等认为,在长期内,货币当局追求货币稳定的目标和金融稳定目标是一致的,成功而有效的货币政策和宏观审慎政策能够互相增强和促进。一方面为增强金融体系的弹性而采取的宏观审慎政策通过在急剧的金融动荡中保护经济,增强了货币政策的有效性;另一方面,宏观经济的稳定也降低了顺周期倾向引致的金融体系风险脆弱性。但是,在周期性经济运行中,这两者却并非完全一致。由于货币政策主要通过信贷途径传导,宏观审慎管理也主要是对金融机构进行调控,二者存在共同的作用客体,因此会出现调控方向相左的情况。比如,在通货膨胀水平较低而经济增长较快的时期,此时货币当局往往会维持相对宽松的货币政策,以延续“低通胀、高增长”的良好态势;但是,从宏观审慎管理的角度来看,则应多提拨备以应对潜在的风险积聚,二者存在冲突。此时,对同时肩负制定执行货币政策和维护金融稳定职能的中央银行而言,如何在货币政策和金融稳定之间寻求均衡,就成为一个非常重要的问题。不过,具体应如何协调,目前还鲜有文献论述,只有荷兰银行 (DNB)(2009)在一份名为《货币政策与金融稳定的权衡》的工作报告中,①Trading offmonetary and financial stability:a balance of risk framwork,De Nederlandsche BankWorking Paper,May 2010.提出了一个基于风险平衡的权衡框架模型。模型假定中央银行继物价稳定后,将金融稳定纳入政策考虑,并且有两种可行的手段,即利率和宏观审慎工具。后者用于对金融信息改变时发出的信号进行响应与调整,继传统的货币政策通胀指标之后,这一信号被纳入政策制定者的考虑范围。由于金融稳定与货币政策变化并非总是同步的,央行必须对通货膨胀与金融稳定进行权衡。该报告构建了一个由物价稳定和金融稳定的加权费用表示的损失函数L,认为央行权衡的原则应是通过改变在价格稳定和金融稳定之间的偏好使得价格稳定损失和金融稳定损失之和最小化。尽管该框架为政策模拟和沟通提供了一个有效工具,但其中的复杂性尚需深入分析,比如宏观审慎政策对货币政策传导机制的影响及二者的相互作用等。

五、小结

2008年爆发的金融危机,使得各国中央银行和国际组织普遍认识到,实体经济与金融系统间的顺周期性和跨机构系统性风险的存在,以及当前以盯住物价稳定的货币政策为主的宏观调控机制存在漏洞,而旨在降低顺周期性和跨机构系统性风险的宏观审慎管理手段与工具得到了普遍关注。肩负物价稳定与金融稳定职责的中央银行,应在货币政策之外,将宏观审慎管理纳入政策调控范围,以构建完善的宏观防御机制。就目前既有的文献而言,要想构筑起兼顾货币政策与宏观审慎政策的中央银行调控框架,央行如何在货币政策和宏观审慎政策之间,或者说如何在货币政策目标与金融稳定目标之间进行权衡,就成为一个亟需深化研究的问题。

特别是,当前我国金融机构顺周期性以及系统性风险背后反映的是经济结构和金融结构的深层次矛盾,货币政策与宏观审慎政策之间的冲突往往集中体现在某些特殊产业、行业、企业等局部领域。比如,房地产作为支柱行业,就成为物价稳定、经济增长、资产价格以及金融风险等多重问题相互冲突的节点。因此,一个兼顾货币政策和宏观审慎政策的中央银行调控框架,应在价格稳定损失与金融稳定损失之和最小化原则下,着眼于经济和金融中出现失衡的这些关键节点,在供求两端采取差别化的调控手段,优化金融资源配置,特别是将金融资源从矛盾比较集中的节点上,引导和分流到资金结构性短缺的行业和企业上。在促进“转方式、调结构”的同时,主动化解潜在的金融风险,以实现经济的稳定、可持续增长。

(责任编辑:栾晓平 E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2011]02—0105—05

2011-01-04

王兆旭 (1978-),男,中国人民银行济南分行助理研究员;

王 媛 (1983-),女,中国人民银行济南分行职员。