融资来源对公司R&D投资影响的实证分析——基于中国上市高新技术企业的经验数据

刘 振

（郑州航空工业管理学院会计学院，河南 郑州 450015）

融资来源对公司R&D投资影响的实证分析
——基于中国上市高新技术企业的经验数据

刘 振

（郑州航空工业管理学院会计学院，河南 郑州 450015）

本文以中国上市高新技术企业的经验数据，实证分析了融资来源对公司R&D投资的影响关系。研究发现，中国上市高新技术企业R&D投资主要依靠内源融资和股权融资，负债并不适合R&D投资。

融资来源；R&D投资；高新技术企业

1 引言

从企业融资来源视角来看，国内外主要分析了内源融资、股权融资和负债融资与公司R&D投资之间 的 关 系 ：Schumpeter（1942）、Kamien&Schwartz（1978）、Spence （1979）、Himmelberg& Petersen（1994）和张海洋（2003）等学者分析了内源融资对公司 R&D 投资的影响关系；Leland&Pyle（1977）、Myers&Majluf（1984）、Romer（1990）和Griliches（1998）等学者分析了股权融资对公司R&D投资的影响关系；Bhagat（1995）、Porter&Ketels（2003）、Bilings&Fried（1999）、Bah&Dumontier（2001）、杨勇和达庆利（2007）、李丽青（2008）和文芳（2010）等学者研究了负债融资对公司R&D投资的影响关系。从国内外现有的研究文献来看，国外研究主要偏重于实证分析，而国内学者由于受国内公司R&D数据披露的限制，主要偏重于规范研究。近年来，随着上市公司对R&D数据的对外披露，有关公司R&D投资影响因素的实证研究也受到国内学者的青睐。从融资来源来看，虽然国内学者对R&D投资影响的负债因素进行了大量的实证研究，但是对R&D投资影响的内源融资和股权融资的实证分析严重不足。基于此，本文以中国上市高新技术企业2006—2008年的非平衡面板数据，运用计量分析方法，通过分析三大融资来源（内源融资、股权融资和负债融资）对公司R&D投资的影响关系，提出促进企业提高R&D投资的融资策略和促进企业自主创新的制度安排。

2 理论假设

2.1 内源融资对R&D投资的影响

自从Schumpeter首次提出内源融资对创新［1］的潜在重要性以来，许多经济学家认为内源融资是R&D投资的首选融资工具。Kamien&Schwartz以及Spence认为创新比率依赖于内源融资的可用性［2-3］;张海洋认为企业R&D投资主要依靠内部资金［4］。内源融资之所以适合企业R&D投资项目，主要由内源融资特征与R&D投资项目特征所决定：首先，内源融资除了成本低和约束少等优点外，主要因为内源融资风险比较小，不存在企业R&D项目失败因负债融资而导致企业破产的风险，以及高管职位被替换的风险。由于R&D投资项目风险高，如果R&D投资项目采用负债融资，企业的破产风险将加大，所以与负债融资相比内源资本更适合企业的R&D投资。其次，R&D投资的信息非对称比较严重。Lenin等认为在大多数行业的企业将专利作为R&D收益是无效的方法，企业更倾向保密，而不向外部投资者传递信息以克服信息非对称［5］。如果企业在向市场传递R&D成果信息的同时，也将信息传递给竞争者，竞争者可能通过反向工程等方式进行技术模仿，导致公司技术外溢，企业向市场披露创新性质是以高昂的成本为代价［6］。并且R&D投资向外界传递的是“软”信息，逆向选择和道德风险可能更加严重，与股权融资相比，内源融资更适合R&D投资的融资。并且Himmelberg&Petersen（1994）运用面板数据对179家高科技小企业进行分析，研究发现R&D投资与内源融资之间存在显著的正相关关系，梁莱散和张焕凤（2005）通过实证研究发现中国高技术企业的R&D投资与其盈利能力和发展能力的相关关系较显著。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设1：内源融资与R&D投资之间显著正相关关系。

2.2 股权融资对R&D投资的影响

对R&D投资项目采取股票融资时，企业可能面临信息非对称难题，Leland&Pyle及Myers&Majluf的文献暗示，因为投资者没有能力区分R&D项目的质量，高的“柠檬”难题，可能阻碍公司接近外部股票市场［7-8］，并且Romer认为不完全资本市场可能阻碍公司投资社会收益大的R&D项目［9］。但是，行为财务理论认为，股票投资者存在投资非理性行为，上市公司可以运用投资者非理性行为引起的公司股价波动来调整自己的投资战略。Stein认为投资者的非理性行为通过影响公司的股票价格而导致了公司股票融资成本的变化，管理者能够利用市场时机发行股票，当投资者对公司前景过度乐观时，管理者应该利用投资者非理性情绪实施股票融资［10］。就中国目前的资本市场来说，主要是投机市场，投资者大部分追求的是股价的短期涨跌，由于投资者是非理性，公司上市后企业的总资产、每股净资产都得到普遍提高，所以低估上市公司价值的概率极低,股票发行的信息非对称成本基本上不存在［11-12］。在牛市情况下，公司可通过选择合适的发行时机，不仅可以解决股价被低估的问题，而且可以获得部分发行溢价收益。除此之外，对于中国上市公司的管理者来说，股权融资无须还本付息的“硬”约束，实际融资成本相对较低。所以，通过股权融资与负债融资的利弊权衡，中国上市高新技术企业，在对R&D投资项目进行外源融资时，将会首选股权融资。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设2：股权融资与R&D投资之间显著正相关关系。

2.3 负债融资对R&D投资的影响

由于负债有到期还本付息的强制性约束，当企业不能到期还本付息时，企业往往陷入财务困境，甚至破产清算，并且R&D投资具有高失败率，进一步加大了企业的破产风险。R&D投资不适合负债融资主要归因于三个方面：（1）债权人不愿意对企业R&D项目进行放款，主要因为两个方面的原因：一是债权人收益与风险不匹配。如果公司R&D投资成功，并且获得了远高于负债成本的巨大收益时，大部分收益却被股东获得，而债权人只能获得很少的固定的利息收益；如果投资失败，因公司有限责任，债权人将承担大部分失败的损失，所以R&D项目投资采用负债融资，将大大提高了股东与债权人之间的代理成本。二是R&D项目担保价值低。R&D项目大部分是无形资产，没有担保价值［13］。并且债权人更加偏好向担保价值（实物资产）比例高的企业贷款，而不喜欢向担保价值比例低的企业贷款。（2）企业不愿为R&D投资项目实施负债融资，主要因为无形资产比例相对高的公司破产成本较高［14］，出于公司安全考虑，高财务杠杆的公司应该削减R&D投入［15］。（3）管理者不愿为R&D投资项目实施负债融资。由于中国公司对管理者激励，主要采取以年薪为主的短期激励模式，如果R&D投资项目采用负债融资形式，在以年薪为主的短期激励环境下，管理者面临的风险与收益不匹配：一是R&D收益的滞后性。R&D投资以牺牲企业近期收益，而追求企业未来价值的增长，然而CEO（首席执行官）年薪报酬是以公司近期收益为计量基础，想提高当前会计收益的管理者有减少R&D费用的动机［16-17］；二是高管人员面临的风险大。如果R&D投资项目采用负债融资形式，股东可以通过投资组合分散资本风险，而管理者不易分散他的人力资本风险。如果R&D投资出现了失败，管理者面临声誉下降或职位丧失的风险，依赖负责融资决策的管理者不可能分散他们的人力资本风险［18］，为了确保管理者职位的安全性，他们通过降低公司财务杠杆比率来减少公司风险［19］。Bah&Dumontier研究发现R&D密集型企业比非R&D密集型企业在债务水平上低得多［20］，文芳研究发现负债与公司R&D投资强度显著负相关［21］。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设3：负债融资与R&D投资之间显著负相关关系。

3 研究设计

3.1 模型设定

以R&D投资为被解释变量，主要以三大融资来源（内源融资、股权融资和负债融资）为解释变量，为了消除公司规模对分析的影响，在模型的建构中，将主要变量除以公司规模（公司年初总资产），具体模型设计如下：

（1）式分别表示融资来源对R&D投资影响的回归模型。在（1）式中，i表示第i家公司，t表示公司所在年份，RDi,t/ASSi,t-1表示R&D投资强度，INTi,t/ASSi,t-1表示公司内源资本强度，EQUi,t/ASSi,t-1表示公司权益资本强度，DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t-1/ASSi,t-2表示公司债务资本强度；控制变量D/Ei,t-1是资产负债率，表示资本结构对R&D投资的影响;α表示回归模型的常数项，β1、β2、β3、β4分别表示内源资本、股权资本和负债资本强度的系数，β5表示控制变量资产负债率的系数，μi,t表示回归方程误差项。

3.2 变量描述

在回归方程（1）中，各变量指标的设计如下：

（1）RDi,t/ASSi,t-1表示R&D投资强度，用公司i在t年末的R&D费用除以t年初的总资产，其中，上市高新技术企业R&D投资数据获得，参照文芳R&D数据的收集方法［21］，在上市高新技术企业年报附注中“待摊费用”、“长期待摊费用”、“预提费用”、“与经营活动相关的现金流量”四个项目中披露的R&D数据。

（2）INTi,t/ASSi,t-1表示公司内源融资强度，用公司i在t年末的内源资本除以t年初（或t-1年末）的总资产，其中，内源资本=净利润-现金股利-负债利息+折旧+无形资产摊销。

（3）EQUi,t/ASSi,t-1表示公司股权融资强度，用公司i在t年末的发行股票筹集的资本除以t年初（或t-1年末）的总资产。

（4）DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t-1/ASSi,t-2表示公司 i分别在t,t-1年的负债融资强度，负债融资主要指银行贷款和发行企业债券，但是高新技术企业发行债券很少，主要是银行贷款，所以用公司在t和t-1年内的银行贷款除以年初总资产。

（5）D/Ei,t-1表示高新技术企业在t年初的资产负债率，表示资本结构对投资的影响，等于公司i在t年初（或t-1年末）的总负债除以总资产。之所以以D/Ei,t-1为控制变量，主要因为企业的资产负债率是前期融资的积累，不仅对后期的投资有影响，而且可以进一步验证融资来源对投资的影响。

3.3 样本选择

数据主要来源于深圳市国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库、上市公司年报和中国证券报。 本文的样本选取，以2006—2008年度为数据窗口，运用非平衡面板数据，检验上市高新技术企业三大融资来源与R&D投资、规模投资之间的相关关系。对在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的非金融公司进行筛选，筛选条件是：首先，根据1996年1月，国家科委发布的《国家高新技术产业开发区外高新技术企业认定条件和办法》和2000年7月，科技部发布的 《国家高新技术产业开发区高新技术企业认定条件和办法》，筛选高新技术企业241家。然后，为了有效地检验三大融资来源对高新技术企业R&D投资的影响，本文剔除公司年度报告中没有披露R&D数据的公司，通过样本的剔除，在241家高新技术企业样本的基础上，最后筛选出97家上市高新技术企业作为分析样本。

4 实证分析

4.1 描述性统计分析

表1是对97家上市高新技术企业2006—2008年各年样本和总样本的描述性统计结果。

从2006—2008年的总样本来看，R&D投资强度(RDi,t/ASSi,t-1)最小值为0.003296，最大值为0.030876，R&D投资强度平均数为0.012325，其中最大值约为最小值的10倍，说明高新技术企业之间R&D投资强度相差较大。内源融资强度（INTi,t/ASSi,t-1）最小值为0.084402，最大值为0.294768，其中最大值约为最小值的3倍。股权融资强度（EQUi,t/ASSi,t-1）和负债融资强度（DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t-1/ASSi,t-2）的最小值均为0，说明部分高新技术企业面临外源融资约束问题。从内源融资强度（INTi,t/ASSi,t-1）、股权融资强度（EQUi,t/ASSi,t-1）和负债融资强度（DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t-1/ASSi,t-2）的平均值来看，最小的为股权融资强度（EQUi,t/ASSi,t-1）0.029384，说明上市高新技术企业受到股票再融资的约束。资产负债率（D/Ei,t-1）最小值为0.17701，最大值为0.88143，说明有的企业资产负债率过小，有的企业资产负债率偏大；平均数为0.465059，说明企业平均不高，主要由于高新技术企业整体风险偏高，受企业破产风险的防范、银行信贷配给的约束等，资产负债率不易偏高。

4.2 Pearson相关分析

融资来源对R&D投资影响模型的Pearson相关分析结果见表2。

从表2中可以看出：在第一列，内源融资强度（INTi,t/ASSi,t-1）与 R&D 投资强度（RDi,t/ASSi,t-1）在1%水平上显著正相关，假设1得到初步验证；股权融资强度（EQUi,t/ASSi,t-1）分别与R&D投资强度（RDi,t/ASSi,t-1）在5%水平上显著正相关，假设2得到初步验证；负债融资强度DEBi,t/ASSi,t-1、DEBi,t-1/ASSi,t-2与R&D投资强度（RDi,t/ASSi,t-1）分别在5%、1%水平上显著负相关，假设3得到初步验证；研究发现资产负债率（D/Ei,t-1）与R&D投资强度（RDi,t/ASSi,t-1）在1%水平上显著负相关，与Long&Malitaz（1983）研究结果一致，说明投融资双方出于R&D和负债双重风险方面的考虑，当前期资产负债率高时，本期R&D投资强度将减少，反之则反；从各主要解释变量间的相关系数来看，虽然负债融资强度（DEBi,t-1/ASSi,t-2）与股权融资强度（EQUi,t/ASSi,t-1）、负债融资强度（DEBi,t/ASSi,t-1）分别在5%、1%水平上显著正相关，但是相关系数小于0.5，其余解释变量之间相关性不显著，因此由这些解释变量构成的回归模型可以避免多重共线性对参数估计结果的影响。

4.3 回归分析

对模型进行设定检验，回归模型均采用固定效应模型，可能因为高新技术企业具有同质性，也就是说高新技术企业具有相同的竞争环境和融资环境；利用Eviews6.0计量软件，对模型进行回归分析，考虑到面板数据的异方差性和序列相关性,本文选择可行的EGLS（Cross-section SUR）回归方法，回归结果见表3。

从表3融资来源对R&D投资影响的回归结果统计检验来看，R2等于87.27%、调整 R2等于86.96%，说明方程拟合的比较好；F统计量为281.1007，F统计量的显著水平为0，说明方程显著性较好，并且从回归方程系数的t值和p值来看，方程系数都比较显著。

首先，从回归方程系数的符号来看：（1）从内源融资强度来看，高新技术企业当年内源融资强度（INTi,t/ASSi,t-1）与当年 R&D 投资强度（RDi,t/ASSi,t-1）在1%水平显著正相关，说明当年内源融资强度增加时，当年R&D投资强度将会增加，反之则反，假设1得到验证。进一步证明了R&D投资对内源融资有很强的依赖性，当公司内源融资充足时，公司将会增加R&D投资；反之，当公司年初内源融资不足时，公司将会减少当年的R&D投资。高新技术企业R&D投资之所以偏好内源资本，主要因为内源融资的低成本、低风险、少约束和信息非对称性弱等特征，非常适合高风险性和高信息非对称性的R&D投资项目。（2）从股权融资来看，高新技术企业当年股权融资强度（EQUi,t/ASSi,t-1）与当年R&D投资强度（RDi,t/ASSi,t-1）在5%水平显著正相关，说明当年股权融资强度增加时，当年R&D投资强度将会增加，反之则反，假设2得到验证。也进一步证明了R&D投资对股权融资有很强的依赖性。公司进行R&D投资之所以选择股权融资，主要因为R&D投资的高风险性，如果公司R&D投资失败，因股权融资属于权益资本，没有到期还本的强硬约束，公司不会面临破产的威胁，高管职位不会面临被替换的威胁；另一方面，中国上市公司的股价常常会高估计，公司通过选择时机发行股票，不仅不会导致公司价值被稀释，反而发行股票的公司能够获得公司溢价收益。（3）从负债融资来看，高新技术企业当年和上一年负债融资强度（DEBi,t/ASSi,t-1，DEBi,t-1/ASSi,t-2）与当年 R&D 投资强度（RDi,t/ASSi,t-1），分别在1%和5%水平显著负相关，说明当年和上年负债融资强度增加时，当年R&D投资强度反而下降，反之则反，假设3得到验证。进一步证明了负债资本与R&D投资之间的互斥关系，因为R&D项目的高风险，如果与负债资本结合，进一步加大了公司的破产概率，所以股东、管理者和债权人分别出于公司安全、高管职位和债权安全等方面的考虑，将做出与负债融资相反的R&D投资选择。（4）从资本结构来看，高新技术企业年初资产负债率（D/Ei,t-1）与当年 R&D投资强度（RDi,t/ASSi,t-1）在 1%水平显著负相关，说明负债比率越高时，公司R&D投资强度越低，反之则反。从而进一步证明了负债对公司R&D投资的负面影响。

其次，从方程回归系数大小来看，（1）INTi,t/ASSi,t-1和EQUi,t/ASSi,t-1的系数分别为0.0063和0.0016，说明内源融资系数强度大于股权融资系数，并且约为股权融资系数的4倍，进一步证明了内源融资是高新技术企业R&D投资的首选融资来源。（2）DEBi,t/ASSi,t-1和DEBi,t/ASSi,t-2的系数分别为-0.0088和-0.0025，由于系数均为负数，合计为-0.0113，远远大于INTi,t/ASSi,t-1和EQUi,t/ASSi,t-1的系数，说明负债融资对企业R&D投资的负面影响非常大。

5 结论与建议

本文以2006—2008年97家中国上市高技术企业的面板数据，建立三大融资来源对R&D投资影响的回归模型，实证分析结果验证了三大假设，其中主要结论为：内源融资、股权融资与R&D投资之间显著正相关关系，而负债融资与R&D投资之间显著负相关关系。

从研究结论可以看出，中国上市高新技术企业R&D投资主要依靠内源融资和股权融资，负债并不适合R&D投资，本文提出以下两个方面的建议：

一是要制定科学的R&D融资战略。从企业层面来看，在对R&D项目进行融资时，企业必须考虑三大融资来源，以及R&D项目的特征。企业R&D投资应首选内源融资；当内源融资不足时，没有上市的企业应积极争取上市，对已经上市的企业积极争取股票再融资；在使用负债融资时，一定要慎重。

二是要培育有利于促进企业R&D投资的政策环境。从政策层面来看，首先，要培育有利于企业R&D投资的内源融资环境。虽然R&D投资首选内源融资，但是企业内源融资受到企业盈利多少的制约，企业盈利的多少不仅取决于企业自身的努力，而且受到政策环境的约束。（1）培育有利于企业R&D溢出的内部化环境。由于R&D投资具有溢出效应，加上我国知识产权保护力度不够等环境的制约，企业收益远远低于社会收益，导致R&D持续投资出现“内源融资缺口”，所以政府要通过优化知识产权保护、资金支持和税收优惠环境等，来增加企业内源资本；（2）建立有利于企业R&D投资的股利分配政策。为规范上市公司行为，发挥市场机制的信号传递作用，保护投资者的合法权益等方面的需要，近年来，中国证监会相继出台和修订关于上市公司股利分配的强制性措施，迫使上市公司支付现金股利，不利于上市公司的内部资本积累，不利于企业增加R&D投资，所以政府在制定股利分配政策时，不应该采取一刀切的方式，不应该迫使高R&D投资的公司支付现金股利，而应该鼓励企业支付股票股利，这样更加有利企业增加R&D投资。其次，要培育有利于企业R&D投资的股权融资环境。虽然目前中国股权融资环境有利于企业R&D投资，但是企业能否上市，及其上市后能否再融资，受到股票融资政策环境的约束。从上市公司再融资来看，企业股票再融资的主要形式是配股和增发新股，但是股票再融资受企业盈利状况、发行间隔时间和发行数量等条件的约束。虽然目前我国股票再融资环境比较宽松，但是要求企业必须在最近三个会计年度连续盈利，同时要求配股数量不得超过配售前股本总额的30%，股票再融资条件约束，可能制约企业R&D投资，所以对于高R&D投资的公司应该给予更加宽松的环境。

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（责任编辑 谭果林）

The Impact of Financing Sources on the Corporations’R&D Investment——based on the Experiential Data of the Listed High and New Technology Enterprises in China

Liu Zhen
（Zhenzhou Institute of Aeronautical Industry,Zhenzhou 450015,China）

Used the experiential data of the listed high and new technology enterprises in China,this paper analyzes the relations of the financing sources and R&D investments.The study finds the R&D investment of China’s listed high and new technology enterprises mainly depends on domestic source financing and equity financing,and debt is not suitable for R&D investment.

financing sources;R&D investment;high and new technology enterprises

F270

A

广东省教育厅创新人才培养项目（WYM08083）。

2010-05-22

刘振（1969-），男，河南人，博士，副教授；研究方向：高科技企业投融资研究。