股权分置及政府监管对公司治理的影响

□文/王华瑞

股权分置是我国股票市场的历史产物，随着改革的深化，股权分置问题已初步得到解决，在新形势下，公司并购、治理与绩效之间的关系会有一些新的变化，而政府有关部门应该适应这种新形势同时采取新手段和方法对并购与治理进行适度监管。

一、股权分置的含义及带来的问题

（一）股权分置含义。股权分置指在股市成立之初，由于担心上市公司国有资产流失，除内部职工股被允许分批上市流通外，国家股和法人股都被监管当局和证交所“暂不安排上市流通”，并要求在上市公告书中进行披露。自2005年5月开始通过非流通股股东向流通股股东支付对价以获得流通权受到了广大投资者的普遍欢迎，经多年实践证明，股权分置改革初步取得成功，我国股票市场进入全流通时代（后股权分置时代）。

（二）股权分置带来的问题。在股权分置的情况下，国家股、法人股不能上市自由流通，而社会公众股却能自由流通，这带来的主要问题有：

1、股价业绩信号失真。在正常的股票市场上，上市公司经营业绩下降必然导致投资者抛售股票，股票价格下降，所有股东包括控股股东在内都因股票价格下降而造成利益损失。但在股权分置情况下，即使公司经营绩效不好，非流通股股东持有的股票的价格并没有改变，非流通股股东也无法出售手中持有的股票，因此，非流通股股东手中的股票无法准确反映出上市公司的经营绩效，股票的定价机制受到扭曲，市场活力受到限制，资本市场难以达到优化资源配置的目的。

2、股东利益分置。股权分置下，非流通股股东通常代表国有资产，由于二级市场股票价格的高低对非流通股股东的利益并没有影响，因此，对持有非流通股的大股东来说，尽管对上市公司进行实际控制和管理，但并不能从股价上涨中得到额外收益，出现了大股东与流通股股东的利益分置问题，弱化了股价对上市公司管理层的激励和监督作用。

3、影响并购效果。当上市公司大部分股份都不能流通时，潜在收购者要想通过并购取得上市公司的控股权只能与原大股东进行股份协议转让，虽然协议转让的好处是价格低、效率高，但对证券市场普通投资者来说，股票价格并不能从大股东股份转让过程得到直接提升，除非投资者预期收购方未来会更好地整合和治理目标上市公司，从而通过改善经营业绩来提升二级市场股票价格。因此，在股份不能全流通下对并购的长期效果有不利影响。

4、难以建立对管理层的有效激励机制。在股权分置下，上市公司管理层激励难以到位。管理层激励手段包括基本薪水、短期激励和长期激励，而长期激励有效手段是股票期权，即赋予管理层在约定时间里按约定价格获得股票权利，股票期权使管理层利益与公司在二级市场的股票表现相结合，在一定程度上激励管理层努力工作以提高股票价格。但在股权分置情下，非流通股不能流通，即使管理层获得公司股票，也无法通过二级市场兑现获得收益，因此，我国上市公司股票期权激励在股权分置下几乎不存在。

二、股权分置下公司治理的特征

在后股权分置下，上市公司全部股份都具有自由流通权利（部分股份有锁定期），大股东利益与中小股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，总体来看，必然会促进上市公司完善公司治理机制，促进上市公司经营业绩的提高。具体而言，在后股权分置时代公司治理将表现出以下特征：

（一）改善上市公司股权结构，使其更加合理。由于上市公司进行股权分置改革时处于控股地位的非流通股东多数以送股形式作为对价向流通股股东支付一部分股份，使得非流通股股东的持股比例明显下降，平均下降了10%～15%（巴曙松、陈华良，2005）。

（二）解决了股权分置情况下的利益分置问题。股权分置改革后，原非流通股价值实现不再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判主要标准，上市公司流通股东与原非流通股东的价值取向将趋于一致，全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化，公司全体股东的财富都具备了统一、客观和动态的衡量标准，从而促进上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。

（三）有利于上市公司建立有效的管理层股权激励机制。随着股权分置问题的解决，上市公司对其管理层的考核有了市场化的标准，即股票的市场价格，因此后股权分置时代，将有越来越多的上市公司采取报酬与股价挂钩、股权期权等激励方式，对管理层来说，也将越来越关心股票价格的高低，而要从股票价格上涨中获得收益，使管理层就只能努力工作，改善企业经营状况，管理层的利益与投资者的利益一致起来。可以说，这是股权分置改革对上市公司业绩改善最有力的影响之一。

（四）有利于保护中小股东利益。首先，股权分置改革的推进过程将使我国资本市场健康发展。但这绝不是说上市公司管理层、控股股东等利益相关主体就不会有违法违规问题，正如只要存在委托－代理关系就必然存在代理成本一样，只要存在资本市场就必然存在各种问题，像美国这么发达的资本市场也还出现了安然事件等问题，而要解决这些问题就离不开政府有关部门的监管。

三、股权分置时代政府监管对公司治理的影响

在股权分置下，通过协议收购原控股股东股份的收购方在控制目标公司后，为弥补自身收购成本和维护自身利益需要，会通过造系运动、关联交易、抵押担保、资金挪用、弄虚作假、盲目投资等形式“掏空”目标上市公司，从而使上市公司在收购者眼里不过是一个实现私利的工具，导致股权分置时代的并购具有透明度低、短期股票炒作、长期绩效下降等问题。因此，政府对公司治理与并购的监管应遵循如下三个原则：

（一）利益平等原则。利益平等原则指监管部门应对合法合规的投资者的利益、大股东与小股东利益、债权人的利益等上市公司相关利益主体的利益都应一视同仁，不能人为地为了个别利益主体而损害其他利益主体的利益。比如，股权分置之前，监管部门为了配合国有企业改革，对国有控股股东往往就特别照顾，甚至不惜牺牲大量中小投资者的利益（比如即使某些国有企业绩效不好也可以上市）。

（二）非对称监管原则。虽然我们强调政府监管部门应成为一个“公正裁判”，但并不是说在监管时就应平均使用力量。对于上市公司大股东而言，由于其掌握了实际控制权、决策话语权，处于强势地位，他们容易利用自己强势地位侵犯其他利益主体的利益。所以，政府监管部门在监管时应重点关注中小股东利益是否被侵害等问题，重点对大股东的行为进行监管。

（三）分散化监管原则。虽然我们强调在后股权分置时代应加强对资本市场的监管以规范公司治理和并购行为，但并不是说所有的监管职能都应该集中于中国证监会，我国证券监管体系应是一种分散化多层次的监管体系，即由证监会为代表的政府机构、中介机构、大股东、投资者根据各自的职能、利益结构分别承担部分监管职责，因为在现实中，公司的信息是分散的，证监会不可能了解所有需要的信息，而中介机构、大股东、投资者由于数量众多、来源广泛，能够在一定程度上获得证监会不知道的信息。

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