我国创业板发展面临的问题

□文/刘 龙 宋 丹

一、我国创业板现状

我国创业板在实际操作中既与现阶段我国资本市场实际情况相结合，又具有自己的特色。我国创业板相对于其他地区的创业板具有以下不同之处：

（一）我国创业板上市标准严格。首先我国创业板强调“净利润”要求，对企业规模也有较高的要求，这些都严于海外创业板市场。同时，创业板暂时不能够转为主板，防止优质创业企业流失，以提高创业板上市公司质量，保证创业板的活力。

（二）面临的投资风险高。除具有其他创业板的“两高”外，我国创业板还有“三高”，即高发行价、高市盈率、高市净率。最初上市发行的28家企业的高发行价和高发行市盈率远超过2009年中小板24家IPO公司。创业板首次上市的绝大多数公司发行市盈率均高于同行业平均估值水平。在这种情况下，投资者将面临更高的投资风险。

（三）多数企业已过了快速成长期，处于成长后期或成熟期。这种情况说明我国创业板上市企业后备资源丰富，有众多中小企业可选。

二、创业板存在的问题

（一）我国创业板当前面临的金融风险。我国创业板的推出，弥补了我国主板市场上的缺陷，为中小企业、特别是成长性高的企业提供了一个新的融资平台。创业板在制度设计中与主板市场在监管制度、信息披露、交易者条件、委托关系等方面有区别，可以在一定程度上避免风险。但是，由于创业板自身的特点，风险仍然很大。创业板投资者主要面临以下风险：

1、流动性风险。所谓流动性风险，是指股票在变现时股价波动的幅度。因为创业板公司规模比较小，发行的股数少，且公司经营不稳定。10年来，创业板最大、最多的就是高层减持套现新闻，这就使得创业板股价非常不稳定，风险是巨大的。

2、经营风险。处于成长期早期的创业企业，盈利模式、市场开拓都处于初级阶段，不是很稳定，在经营上容易出现起落。公司现有的盈利能力相对不高，抵抗市场风险和行业风险的能力相对较弱。新技术的先进性与可靠性、新模式的适用面与成熟度、新行业的市场容量与成长空间等都往往具有较大不确定性，经营失败的可能性较高，退市的风险较大。

（二）我国创业板相关法律问题。创业板在法律问题上争议很多。在我国创业板发展道路上，法律的保护与约束直接影响着创业板未来发展速度。总体上看，监督管理和法律责任基本沿用主板，缺少针对创业板的特殊规定。在详细对比主板和创业板上市的上市管理办法以及上市规则等相关规定后，不难发现两者具有高度的相似性。有些条款要不就是完全一致，要不就是对其进行高度的概括。虽然主板和创业板管理制度的高度一致对于监管机构来说能够减轻一定的工作量并统一管理体系，且监管机构也针对创业板入市和公司内部治理等做出了一些修改和调整。

（三）我国创业板结构不合理问题。上市企业发行市盈率过高，超额募资背离创业本意。首批上市的28家企业发行市盈率过高，最高的82倍，最低的40多倍，平均57倍。这么高的市盈率发行使很多企业超额募集，如果按照一次性募集，有的企业要经营15年才能拿到这些钱，但是他们一天就获得了，而且拿到以后没有具体的投资目标，有些企业抱怨拿到这么多亿该怎么办，这还怎么创新。所以，创业板一开始可能就是一个造富运动，而不是创新运动，这点已背离了创业板设立之初的本意，不利于创业企业的健康成长。

投资者结构不合理，风险意识淡薄，散户炒作成风。创业板目前已经成为了散户、游资投机博弈的市场。创业板最初设计的目的是希望更多机构投资者进入，因为创业型企业一般有私募进入，通过上市后私募退出，其他的机构去接盘。从运行看来，机构投资者基本没跟迸，都是散户在操作，交易开始的一段时间散户基本上被套住了，这并非我们想要的创业板市场。

（四）我国创业板监管机制问题。创业板市场不确定性较大，监管较难实施。我国的创业板刚刚起步，很多监管措施还没有落实到位，再加上创业板市场本身规模小、风险大和具有不稳定性、不确定性的特点，致使其容易发生内幕交易、操纵市场、弄虚作假等违规行为。这些违规行为如果得不到有效的监督管理，将会给投资者造成损失，并影响整个创业板的健康发展。

1、保荐人制度存在问题。保荐人制度是一种企业上市法律制度，是关于保荐人的资格准则、权利与义务、保荐责任以及监管等一系列的规则安排。上市保荐人的意义远不止帮助企业上市筹资。一个好的上市保荐人对于企业构建一个健康的管理机制、制定长远的发展规划，并真正实现其成长和发展是至关重要的。我国对于保荐人的获取资格通过率低，并且保荐人在公司是特殊阶级，非常吃香，这就使得保荐人更新换代慢，并且成本很高。

2、管理层的监管问题。我国创业板刚刚上市，就有多家首批上市高层离职套现现象出现，直接影响到了股民对于创业板的信心，更是对创业板发展形成阻碍。而且公司内幕交易、操纵市场、虚假信息等违规行为也是很大问题，这也看出对企业管理层监管还需加强，并且一定要把信息披露做好。

3、监管机构内部问题。我国监管机构不够独立，且横跨于各方利益之间，这就使得监管难度加大，更是会出现监管机构不作为情况。并且监管需要相关法律作为后盾才能使得监管有效进行。对于监管人员的监管素质也要提高要求。

三、完善我国创业板的措施

（一）进一步完善监管和法律法规

1、完善保荐人制度。保荐人的监管是证券市场的重要组成部分，合格的保荐人能够在市场自律监管方面起到很好的促进和保障作用。针对我国目前的保荐制度，笔者建议：首先，适当延长保荐辅导期间，建立保荐辅导激励制度。较主板上市企业，创业板企业的督导期间仅仅延长一年的辅导期限，显然不够保荐机构有充分的时间发挥其督导和监管作用；其次，对保荐人和上市公司对督导期间的信息披露违规行为进行严惩，建立保荐人和保荐机构信用评级制度。目前，我国对于保荐人的违规操作处罚规定不清晰，导致许多企业都出现违规现象。因此，要马上建立保荐机构信用评级制度。

2、完善信息披露制度。创业板信息在强调披露成长性信息的同时也应重视非财务信息的披露，尤其重视对风险的披露，以便投资者更好地做出判断。此外，还可要求拟上市公司披露可以连续计算的未来两年的业务发展情况。

3、严格公司治理。完善公司章程，强化独立董事责任，要求上市公司在章程中明确设立董事会专门委员会，并建立相应的工作机制，规定独立董事在专门委员会的比例和议事程序。建议每位独立董事可分别出具年度述职报告，而非签署同一份述职报告。

4、制定相应的转板规定。目前我国对于创业板的转板并没有特殊的规定，主要依据企业的自愿原则，因此建议借鉴香港创业板，对创业板上市企业规定一定的转板期限，以保证创业板的企业数量和市场活力，并将企业信用记录和是否存在违规行为作为是否允许其转板的重要参考标准。

（二）快速发展风险投资市场。进一步扩大风险投资规模，吸引民间资金和逐步对外资开放，防止特权资本的单纯投机性参与风险投资基金，应以有限合伙制为组织形式，使经营者的风险和收益对称。真正体现风险投资“高风险、高收益”的宗旨，同时有意识地培养高素质的风险投资专家，并进行相关的配套环境建设，建立起完善有效的风险投资体系。充分发挥风险投资在推动高新技术产业发展和优化产业结构中的作用，避免现阶段风险投资运作的短视行为和由此导致的产业方向的偏差和产业布局的不合理。

我国已有的风险投资机构为风险投资事业做了很多有益的探索，主要体现在投资方式、风险投资管理、风险投资运行机制、风险投资公司自身人员素质等方面。所取得的有益经验主要有：政府的大力支持、加强对投资项目的全方位监管、项目选择的首要考虑因素是被投资者素质、注重自身队伍人员素质的提高和不断提高对风险投资的认识。

（三）扫除障碍，为引入做市商制度创造条件。做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。

我国的创业板是否采用做市商制度，一直是争论的焦点。目前，我国的上海和深圳两个证券交易所采用的交易制度均是以指令驱动为特征的电子自动对盘系统。而且，由于场外柜台交易在我国尚未出台，采取做市商制度的客观条件还没成熟。因此，在目前已经公布的创业板交易规则征求意见稿中明确规定：“创业板市场采用无纸化的电脑集中竞价交易方式”。但规则起草小组经过反复论证，认为做市商制具有活跃交易等优点，拟在国内创业板引入。笔者认为，未来创业板引入做市商有很大必要，因为我国暂时还要模仿成功的模型，才能进一步对创业板规范改善。

（四）借鉴国外创业板市场经验。首先要借鉴国外创业板成功经验，还有就是要吸取国外创业板失败教训。对于前者，最为成功也是最为引人注目的就是美国纳斯达克了，它几乎是创业板成功的代名词。但是，我们也有自己的特殊情况，一定要做到适合自己地去看待、学习，成就中国式的纳斯达克。

[1]陈树隆.论现阶段推出创业板面临的风险.财贸经济，2001.7.

[2]王彭彭.首批创业板上市公司资本结构特征、问题与对策研究，2010.2.

[3]茹纯子.华谊兄弟创业板道路分析.商业研究，2010.6.