中国股市不和谐的主要表征

□文/刘 婷 胡双发

我国股票市场自1990年12月沪、深证券交易所相继成立以来，已经走过了21年的历程，发展非常迅速，取得了举世瞩目的巨大成就，为国民经济特别是国有企业的持续高速发展做出了重大贡献。但是，我国股市还是一个“新兴加转轨”的市场，还存在着许多突出问题，很不规范，很不和谐，本文对我国股市不和谐的主要表征进行粗浅探讨。

一、主体关系不和谐

股票市场是市场体系的重要组成部分，是一个非常复杂的市场，有许多市场活动参与者，即存在许多市场主体。具体来说，主要有上市公司（融资者）、国有股东或控股股东、法人股东、机构投资者、中小投资者、券商（证券公司）、股评人士和政府等。这些市场主体之间是相互依存、相互影响、相互作用的。例如，上司公司需要投资者掏钱购买股票，投资者需要上市公司分配股息红利，还需要券商提供股票买卖代理服务，券商需要投资者缴纳佣金，政府需要投资者缴纳股票交易印花税，上市公司、投资者和券商等需要政府管理部门制定股市制度和政策。股市中存在着多种主体之间的博弈关系。例如，有上市公司与投资者之间，控股股东与法人股东和投资者之间，机构投资者与中小投资者之间，上市公司与券商之间，投资者与券商之间，上市公司、投资者、券商与政府管理部门之间等多种博弈关系。这些市场主体之间的关系是否和谐，直接关系到股票市场是否和谐。

我国股市中，各种市场主体之间的关系是很不和谐的，具体表现为上市公司、国有股东或控股股东、法人股东、机构投资者、中小投资者、券商、股评人士和政府等各种主体之间关系不和谐。例如，上市公司、国有股东或控股股东、法人股东、保荐机构、券商和机构投资者等处于强势地位，而广大中小投资者则处于弱势地位；许多上市公司只图圈钱不思回报，把投资者当作“取款机”；控股股东大量占用上司公司资金，掏空上市公司；保荐机构只荐不保，故意提高新股发行价格，收取巨额保荐费用；机构投资者在认购新股方面享有政策特权，利用资金优势操纵股票价格和股价指数，与中小投资者进行反向交易，非理性推高或打压指数，制造股市泡沫或恐慌，骗取中小投资者的资金或股票，机构投资者与中小投资者在利益上处于对立地位；券商主要为自己和机构投资者服务，股评人士主要为券商和机构投资者服务，非理性唱多或唱空，误导中小投资者；政府管理部门则主要考虑大股东和机构投资者利益，在制度和政策上向大股东和机构投资者倾斜，并没有保护好中小投资者的权益。

二、利益分配不公平

股票市场中存在着巨大的经济利益，例如企业可以通过发行股票筹集生产经营所需要的巨额资金；投资者可以通过购买并长期持有上市公司股票获得股息和红利收入，或者通过在二级市场买卖股票获取差价收益；券商可以通过为投资者充当代理人获取佣金收入或者通过买卖股票获取差价收益；政府可以征收股票交易印花税。由此可见，股票市场本来是一个让各方参与者都能获利的市场，因此股票市场吸引了众多逐利者参与。和谐股市的重要特征之一就是股票市场的各种主体的利益能够得到平等保护，股市利益分配公平，即股市的各种主体都能获得相应的利益，处于共赢状态，一方获利不会使他方利益受损。如果股市利益因为股市制度、机制和政策等原因分配不公平，存在利益输送渠道，某些市场主体获得暴利，而某些市场主体却严重亏损。那么，这样的股市是不公平的股市，会因为某些市场主体退出股票市场而不能持续发展。

我国股市中各种主体的利益没有得到平等保护，利益分配极不公平，股市中的利益被利益集团与极少数个人所瓜分，广大中小投资者真正从股市中获利的极少。具体表现为：上市公司通过配股或增发新股筹集到了巨额资金，而向股东派发的现金股利却较少。例如，2005年以来，上市公司平均每年通过发行新股、配股和增发新股筹集的资金超过3，000亿元，仅2010年融资总额就超过1万亿元，但平均每年向股东派发的现金股利只有1，500亿元左右；大小非股东由于持股成本极低，只有1元多甚至几分钱，在二级市场上无论以何种价格抛售解禁股，都能获利数倍甚至数十倍；保荐机构获得了巨额保荐费用；券商获得了巨额佣金收入。如2007年全国券商获得的佣金总额超过1，300亿元；政府则收取了巨额证券交易印花税，2007年证券交易印花税总额高达2，005亿元，全国股民人均贡献2，864元；佣金和印花税之和超过了上市公司派发给投资者的红利的两倍多；部分机构投资者也获利丰厚；但广大中小投资者作为一个整体却严重亏损。上海证券报联合证券之星进行的股民生存现状调查结果显示，2008年在股市中亏损幅度超过70%的股民，占比高达60%，亏损70%～50%的股民，占比也有22%，亏损50%～30%的股民，占比为7%，亏损30%以下的股民，占比5%，盈利的股民仅占6%；全国投资者人均亏损额高达13万元，每个有效股票账户则亏损38万元。2011年前三季度，90%以上的股票投资者都不同程度亏损。这充分说明我国股市中存在利益输送渠道，通过不合理的渠道将中小投资者的资金输送给了某些利益集团。据不完全调查，由于受到2008年股市暴跌的严重打击，有近25%的股票投资者认为，我国股市就像屠宰场一样，是屠宰中小投资者的场所，他们表示非常后悔进入股票市场；有超过50%的股票投资者还表示，等股市大幅反弹后就将股票全部清仓卖出，离开股票市场，从此金盆洗手，不再涉足股票市场。由此可见，我国股市目前的利益分配是很不公平的，股市利益分配不公平，必然对股票投资者产生严重的负面影响，使股票投资者对股票市场失去信心，从而使股票市场无法持续发展。

三、两级市场不协调

股票市场有一级市场和二级市场或发行市场和交易市场两个层次，它们是相互联系、相互影响的，必须协调发展。股票一级市场是二级市场的基础，股票二级市场是一级市场的延伸，没有一级市场就没有二级市场，二级市场不发展，一级市场的发展就受到限制。如果一级市场新股发行价格过高，势必会把风险转嫁给二级市场，新股上市后股价不断走低，二级市场购买新股的投资者将遭受巨大损失。如果二级市场股票价格长期持续下跌，处于低迷状态，许多投资者退出股票二级市场，必定影响一级市场新股的发行，甚至导致新股发不出去，使股市的融资功能丧失。我国股市中，一级市场和二级市场的发展是很不协调的，主要表现在：

1、两级市场收益风险不对等。一级市场收益高，风险低，甚至是无风险暴利；而在二级市场买入新股的投资者则收益低、风险高，甚至严重亏损。2007年和2008年新股发行价格过高，新股上市第一天开盘价更是高达发行价的2～3倍，许多新股上市后股价就持续下跌，甚至不久就跌破了发行价，将二级市场投资者全部套牢。例如，中国石油的发行价格高达每股16.7元，上市第一天开盘价48.6元，此后便不断下跌，最低跌到9.50元，目前仍然在9.8元上下震荡徘徊，在二级市场购买中国石油股票的投资者亏损惨重。2007年中国人寿和中国远洋分别以18.8元和8.48元的发行价、97倍和98倍的发行市盈率创造了中国股市成立以来新股发行市盈率的最高记录。2008年新股的发行价格虽然比2007年有所降低，但仍然很高。据统计显示，2008年发行新股的50多家公司中，发行市盈率在28倍以上的占了近一半，达到25家，平均发行市盈率超过25倍，大大超过沪深A股市场的平均市盈率水平。由于新股发行时流通股占比很低，发行价格很高，新股认购者为了获得高额利润，必然把新股上市第一天的开盘价定得更高，创造出新股不败的神话。

2、两级市场股价水平差距大。一级市场新股发行价格高于二级市场老股价格，两级市场股价倒挂。2011年前三季度发行的230多只新股中有50%破发，充分证明一级市场新股发行价格大大高于二级市场股价。

3、两级市场资金流向不合理。一级市场投资者不用承担任何风险却能够获得巨额利润，因此，吸引了数万亿资金长期囤积一级市场专门申购新股，造成二级市场“失血”。与一级市场投资者获得高额利润形成鲜明对比的是，二级市场投资者却遭受巨额亏损，这是很不协调的。如果二级市场股票价格不断下跌，股市长期低迷，势必影响一级市场新股发行。从2008年10月开始，沪深股市又暂停新股发行，股市融资功能又一次丧失，就是两级市场发展很不协调付出的代价。

四、股价运行不平稳

我国股市自1990年成立至今，股价运行一直很不平稳，在18年内，股价指数出现过7次大起大落、暴涨暴跌，投机性严重。2000年以来，股价波动幅度比以往更大。2001年1月至2001年6月，在短短5个月内，上证指数从1，361点飙升至2，245点历史最高峰，涨幅接近70%，随后进入了长达5年之久的漫漫熊市，2005年6月，上证指数跌破1，000点大关至998点，跌幅接近60%，将全国投资者套牢5年，许多投资者不仅损失了巨额财富，还受尽了煎熬。2005年5月9日，中国证监会正式启动股权分置改革，为了确保股权分置改革取得成功，国有股股东和法人股股东与机构投资者、券商、股评人士等各个利益集团达成一致共同唱多，完全不考虑上市公司的业绩状况，一路摇旗呐喊，大吹特吹，广大中小投资者被股市的火暴行情和赚钱效应刺激得失去了理智，推波助澜，在两年多时间内，就制造出了我国证券市场成立以来的波澜壮阔的超级大牛市，投资者近乎疯狂地把上证指数从2005年6月6日的1，000点推高到了2007年10月16日的6，124点，涨幅高达510%。期间，1亿多人和10万多亿资金被吸引到了高风险的股票和基金市场，股价被推高到不合理的高位，但随后便又开始了谁也预料不到的暴风骤雨式的下跌。由于国有股东和法人股东疯狂减持“大小非”解禁股，机构投资者一路打压指数，制造股市恐慌，至2008年9月11日，在11个月内，上证指数就跌到1，665点，跌幅高达72.8%，位居全球股市跌幅之首，已演变成一场严重的股灾，比金融危机发源地美国股市的跌幅还大得多。在此轮暴跌过程中，除财政部采取了降低不合理印花税的政策外，其他管理部门几乎没有采取任何实质性的救市措施，放任股指下跌。因此，股市没有出现过一次像样的反弹，而是做自由落体运动，此次暴跌，完全可以用“飞流直泻三千尺”来形容。在股价不断下跌过程中，国有股东和法人股东利用中小投资者抢反弹的心理不断抛售成本极低的“大小非”，导致股指和股价屡创新低，中小投资者不管在什么价位承接股票，都只有被套一个结果。股票市场这种不合理的大起大落、暴涨暴跌，不仅使广大中小投资者损失惨重，而且还对投资者的心理产生了很大的影响，这次股市暴跌对投资者心理的打击比2001～2005年长达四年的漫漫熊市更加严重，致使许多投资者心情抑郁、寝食不安、工作积极性降低、工作效率下降、不满情绪上升，少数投资者甚至患上了股市恐惧症，谈股色变。2000年以来，股市大起大落、暴涨暴跌，与国民经济持续高速增长不一致，与经济、社会的和谐发展要求相背离。2008年股市如此大幅度长时间下跌也危及到了投资、消费等实体经济，由于股市下跌了60%以上，投资者的财富也缩水过半，数万亿资金被套牢，由此造成居民消费预期逐渐降低。抽样调查结果显示，7成以上股民表示将减少预期消费，这必然影响实体经济发展。

五、功能发挥不正常

股票市场的功能有积极功能和消极功能之分，积极功能主要有融资（筹资）功能、投资功能、资源配置功能、价格发现功能和晴雨表功能等，消极功能主要有投机功能和沉淀资金功能等。建立股票市场的目的是为了利用股票市场的积极功能，同时通过制度、措施抑制股票市场的消极功能。股市功能发挥正常，是指股市的各种积极功能得到充分发挥，而各种消极功能则被抑制在正常合理的范围之内，股市具有较高的效率。但是，目前我国股市的功能发挥很不正常，积极功能已经丧失殆尽，而消极功能则尽显无遗。

1、融资功能发挥得淋漓尽致。股票市场的融资功能或筹资功能是指股票市场能够为企业筹措生产经营所需巨额资金提供渠道。我国股市的融资功能，发挥很不正常，经常走向极端，不是过度发挥就是丧失殆尽。例如，2006年沪深两市累计发行128只A股，包括配股和增发新股等再融资在内的股票筹资额为2，464亿元，2007年A股筹资额则高达创纪录的7，791.56亿元，融资额居全球首位；而2005年因股市低迷A股融资额只有338亿元，特别是从2008年10月开始，由于股市在短时间内大幅下跌，极度低迷，新股发行再次被迫暂停，融资功能再次丧失，至2009年才恢复新股发行。2010年沪深股市融资总额超过1万亿元，居全球首位，2011年前三季度，发行新股230多只，包括增发和配股，融资总额已超过5，000亿元，融资功能发挥得淋漓尽致。

2、投资功能基本没有。股票市场的投资功能是指股票市场能够为资金或资本的所有者提供投资渠道，能够让投资者通过购买并长期持有上市公司的股票获得股息或红利收益，实现资金增值。投资功能是股票市场的重要功能，是股票市场其他功能存在和发挥的基础。目前，我国股市的投资功能已基本丧失。截至2011年9月30日，上证指数以2，359点收盘，而早在2000年上证指数最高曾达到2，245点，11年只上涨了110多点，平均每年只上涨了10点，广大投资者并没有从股票市场获得多少收益，没有实现资金增值；相反，投入股票市场的资金还不断亏损缩水。

3、优化资源配置功能没有发挥。股票市场优化资源配置的功能，是通过股票一级市场筹资和二级市场股票的流动来实现的，投资者利用上市公司披露的各种信息，选择成长性好、盈利潜力大的股票进行投资，抛弃缺乏成长性、盈利能力差的股票，这就使投资者的资金逐渐流向发展前景好、经济效益高的企业，而业绩差、前景黯淡的上市公司难以继续筹集资金，以致逐渐衰落、破产或被兼并收购，从而实现股票市场优化资源配置的功能。目前，我国股票市场优化资源配置的功能并没有有效发挥，业绩好的股票，市场价格不高，如部分大盘蓝筹股的价格只有2～5元，而业绩差的股票，市场价格不低，个别ST股票的价格超过50元。截至2011年9月底，沪深两市146只ST和*ST股票的平均价格超过10元，而两市2，088只非ST股票的平均价格却只有8.3元，资金并没有明显流向优质上市公司。

4、晴雨表功能也没有发挥。股票市场的晴雨表功能是指股票市场能够提前反映国民经济发展状况，或与国民经济发展趋势保持一致。我国股票市场自1990年成立以来，在18年内出现过7次大起大落、暴涨暴跌，但同期国民经济持续高速增长，波动幅度较小。显然股票市场走势经常与国民经济发展趋势相背离。股票市场反映国民经济发展的晴雨表功能几乎没有发挥，相反，却成为了中国股市制度、监管体制缺陷的晴雨表。

5、投机功能却发挥得淋漓尽致。股票市场的投机功能是指股票市场为投资者通过买卖股票获取价差收益提供了工具和场所。正常的投机是股市正常运行的润滑剂，如果没有正常的投机，股市也就如一潭死水没有活力，股市的融资功能、资源优化配置功能、国民经济晴雨表功能等各种积极的功能也就无法发挥。但是，股市中的投机不能过度，投机炒作不能脱离上市公司业绩。我国股票市场已经成为少数利益集团或少数人疯狂投机、获取暴利的场所，许多公司的股票成为了庄家疯狂炒作的工具，股票的换手率达到相当高的程度，月换手率超过100%，年换手率超过1000%。ST股票的市场价格完全脱离了公司的基本面，市盈率达到几百倍甚至上千倍，个别ST股票的价格超过50元。由此可见，我国股票市场的投机功能已经发挥得淋漓尽致。

[1]张雪.股民生存现状调查显示：六成投资者亏损逾70%[N].上海证券报，2008.12.29.