浅议后金融危机时代的金融改革*

李 翔

（宁夏大学经济管理学院，宁夏银川 750021）

浅议后金融危机时代的金融改革*

李 翔

（宁夏大学经济管理学院，宁夏银川 750021）

金融危机的余波还未平息，后危机时代的骇浪又扑面而来，危机时代遗留的问题，后危机时代的主权债务等问题已经成为当今经济学家们研究的重要课题。我们应认真分析美国次贷危机的发生根源，研究后危机时代希腊主权债务危机的化解措施，为我国金融改革提供一些重要启示。

次贷危机;债务危机;金融改革

2008年金融海啸尚未平息，欧洲各国的主权债务危机又席卷而来。人们不可否认，在过去几年里金融危机对国际经济造成了严重的破坏，同时也需要正视后危机时代中将会出现的更严重的经济波动。从2009年底，人们都在为世界经济状况回暖而增加信心时，迪拜债务危机进入了我们的视线，如同对正在升温的经济状况当头泼了一盆冷水，以奢华为主调的迪拜陷入危机之中，使得国际投资商们信心顿失，国际经济状况再次下滑。在迪拜淡出人们视线之后，希腊的债务主权危机又浮出水面。如果说迪拜的危机仅仅是一个区域性危机，那么希腊的危机将会对整个欧元区产生巨大的影响，继而破坏世界经济复苏的势头。所以，后危机时代国际经济的发展也不是一帆风顺，那里充满了诸多波折，而在经济运行发展中起杠杆作用的金融业的稳定更是重中之重。2008年金融海啸就是由于各类金融衍生产品的滥发而引起，2010年希腊主权债务危机也是由于华尔街的操作而产生了隐患。因此，分析次贷危机的产生和后危机时代债务危机频发的原因，对于化解危机存留的风波，维护全球金融稳定有着十分重要的现实意义。

一、金融危机的演化及遗留问题

过去几十年里，金融学发展迅猛，各种理论层出不穷，就金融危机理论而言，从20世纪70年代开始至今已经出现了四种理论，然而，对2008年出现的金融危机却没有形成固定的一套理论，但是从已经出现的问题中，还是可以摸索出一些简单的规律。

彼得·伯恩斯坦在《与上帝抗争》一书中写道:“界定现在和过去的革命思想是对风险的掌握。”这句话的深意是，未来不是上帝的一时兴趣，人类在自然界面前不是全然被动的。同样，金融学通过不断发展、总结、创新，成为一种以动态资产价格定价法为基准的金融相关产品地开发，风险衡量及规避的技术性科学。从20世纪60年代起金融业经历了一个黄金时期，这个时期的特点是低利率、低波动性和高回报率，同样风险也被降低到一种几乎可以忽略的地步。［1］这些特点之间有着密切的联系，在很大程度上，是由三个关系紧密的阶段所体现的:金融衍生工具的大幅增多;通过证券化来分解和分散信用风险;以及扎根于20世纪中期的数学、计算机与经济学在风险管理中应用。数学、计算机在经济学中的应用在20世纪90年代达到顶峰，其中以信托银行和摩根大通为代表的公司发展的风险估价模型（VAR）最具有代表性，这个模型使得银行能够计算他们在风险真正到来之后的预期损失。在这期间，几乎所有的金融风险都可以用数学公式进行推导，用计算机来计算，其精确度可预计到小数点后五位，相应的预期收益也可以预计到这个精度。这项技术的发明使投资者都相信，即使利润被更加强大的资产负债表和更高的杠杆率进一步推高，风险也可以通过VAR的计算而被限制在一定水平之内。

但是金融本身具有脆弱性，风险本身具有内生性，假如越来越多的风险能够被精确计算，那就意味着银行的账户中就可以以更低的资本费用来操作更大额度的贷款，越来越多的风险在时间上被后移及累加，同样，银行所持有的可转换的债券数量也会增多。［2］并且由于风险的精确衡量也迷惑着监管部门，使其认为在低风险的银行交易和金融衍生产品交易中不会对大的宏观经济造成严重的影响，并且一些公司可以通过资产证券化将不良资产转手交易，从而降低风险。同样，令监管者奉为圣经的新巴塞尔协议太过于依赖银行内部的交易模型以及资产负债表的构成，使得风险评估这种技术的产生对银行平衡资产负债表起了重要作用，从而逃过了新巴塞尔协议的监管。虽然VAR使得风险不断下降，但其平稳的发展过程中也曾出现过严重的危机，例如网络泡沫等，但是当时经济状况总是向好发展，波动常常可以快速平复，使得监管当局对其放之任之，致使银行业巨头越来越自大，直到2007年9月爆发了次贷危机。所以，这次金融危机产生的根本原因可以说是基于数学为基础的新兴计量经济学而带来的风险管理危机，由于其对风险的评估太过精准，从而遗忘了在交易过程中产生的个人心理的变化，以及金融伦理问题。［3］经济学中有一条基本假定，即理性人假设，并且大部分的数量经济学家都是以这种假设为建模的前提，然而人是这个社会中的特殊存在，有时会出现非理性的表现，所以利用各种数量模型对金融行为进行风险评估并不能计算出精确的数值，其只能用于参考，而不能被奉为准则。在基本假设都无法把握的前提下，利用全面的数学公式来分析一种非理性或者存在许多不稳定变量的方程式是很难得到正解的，并且即使得出了答案也可能将我们引入歧途，正基于此，危机爆发前大规模的廉价资本的风险被低估。当然，金融危机爆发的原因不仅如此，还有许多其他方面的原因，诸多因素累加在一起使得这次金融危机危害空前严重。

伯南克曾提出，金融危机的原因绝大部分是由于按揭贷款产品的监管缺失，而非宽松的货币政策［4］。当时实行的政策是政府鼓励美国居民向房地美和房利美申请按揭贷款，但是这两家金融机构却将那些粗制滥造的承销贷款包装成证券出售，由于风险估值中信用评级机构对其信用评价等级一直处于低风险等级，使得各类投资者大量购买并持有这些经过证券化的垃圾债。虽然当时监管方已经意识到对次级贷款的放任会导致严重后果，但是在那个“投机正义”深入人心的时期，监管者也睁一只眼闭一只眼，放任次贷的发展。正是由于监管的缺失导致了由低利率衍生出较高的杠杆率，美国各大金融公司的债务随着整个经济的膨胀而膨胀。在经济疯狂的高峰期，中等大型银行可以借入相当于其股权37倍的股票，这代表着它们可能在资产损失2－3%的情况下，就面临破产风险，但借入资本能够使得投资者们伪造“alpha”值，或者得到高于市场回报率的回报，这使得银行家们铤而走险。

另外，“格林斯潘政策”同样减弱了市场对风险的敏感度，奉行格林斯潘新政的监管者认为市场总会进行自我调节并向好的方向发展，但是这个政策使得人们过于相信会在需要的时候可以通过降低利率和减少市场流动性来救市。［5］但是市场的调节总是具有各种限制，例如美国审核借款的主要凭借却是借款企业的各类信用评级，但这些信用评级机构也是企业，他们的盈利主要是靠向企业收取的评级费用，这其中可能就存在“吃人的嘴短，拿人的手短”问题;由于金融衍生产品的复杂化，使得从借款人到最终投资者的链条又过长，审查手续极为不便，加大了监管的难度，并使监管出现滞后性。

信息不对称同样会加大对场外衍生金融市场的破坏程度，在场外市场，甚至做市商都没有准确的信息能够估计其他公司遭受损失会给整个市场带来严重的后果。与雷曼兄弟有关的合同损失看起来并不是太剧烈，但是没有人能够预见雷曼在2008年9月倒闭时所引起的全球性恐慌。其信息不对称还有可能造成场外交易的短期灾难，场外交易没有明确的大公司进行引导容易造成不规则的羊群效应，使得投资者过于冒进，并且由于风险管理模型过分依赖于短期数据而造成的分析结果过于狭隘，使得恐慌得以蔓延。同样，现在的全球金融网络的复杂性使得偶然性的灾难性失败变得难以避免。比如说，信用衍生品市场的资产总额远远大于其实体市场。直到危机过后，各国的监管机构才开始采取一些措施，比如这些合同必须通过中央结算所的审核，以确保交易是有担保的，以及多方交易中在一方违约的情况下保证交易能够正常完成。

二、后危机时代的希腊主权债务危机

这些在2008年金融海啸中遗留下来的问题一直被经济学家研究，但在其还未解决的时候，世界经济的第二次波动又随之而来，甚至有超越次贷危机的趋势，这中间有着必然的联系，正如蒂尔·古迪曼所说，资本并不像人们所认为的那样能够有效的分配。

早在希腊加入欧元区之前，其国债与GDP的比例已经居于世界前列，但为了尽快加入欧元区，希腊不得不请摩根大通为其国家债务进行包装，其做法为，将国债以低利率卖于摩根，换得现金流美化国内资产负债表，而摩根大通则将购得希腊国债在德国买入保险，以保证资产不贬值。金融海啸之后，摩根大通为保证自己盈利，大量抛售希腊债券，从而引发连锁效应，大量投资者抛售持有的希腊国债，从而使得希腊债务比例瞬间失衡，引发希腊的债务危机。这个看似简单的链条却给我们带来了很大的震撼，为什么一个国家的债务可以背负这么多，为什么摩根大通远在美国却能操纵一个国家金融的变化。所以，在美国发生的金融危机瞬间波及全球时，由于金融衍生产品的盛行以及电脑股票交易的普及等，各国银行间的依赖性逐渐增强，而银行业巨头们为了在后危机时代让自己继续领跑国际市场，大都充当着投机者的角色。

在希腊债务危机过后，欧洲央行迅速作出决定对希腊进行紧急援助，但是在欧元区国家准备救希腊时，有人提出“我们为什么要为希腊的奢华买单”。希腊在出现债务危机前，其国债与GDP比例一直保持一个很高的状态，这就说明希腊一直在借账消费，所以其发生债务危机也有着自身的缘由，根据沃尔芬森的资产价格下降理论来说:由于债务人的过度负债，在银行不愿提供贷款或减少贷款的情况下，被迫降价出售资产，就会造成资产价格的急剧下降。由此产生两方面的效应:一是资产负债率提高，二是使债务人拥有的财富减少，两者都削弱了债务人的负债承受力，增加了其债务负担。债务欠得越多，资产降价变卖就越多;资产降价变卖越多，资产就越贬值，债务负担就越重。所以，引发希腊债务危机的原因不能一概而论。

然而，引发希腊主权债务危机不能仅仅归结于其国内的经济运行状况，同时，它也受到国际形势的影响。美国在金融危机过后，采取的修复资产负债表的方式不是通过贸易出口顺差的方式来完成的，因为这个过程太漫长，美国政府不愿意等这么长的时间，而且贸易出口带来顺差的方式是赚辛苦钱，习惯于过好日子的美国人和美国政府不愿意如此辛苦，因此美国通过资本回流的方式来完成资产负债表的修复。这种途径可以很快地完成对美国资产负债表的修复，同时将美国对外国的负债变为本国的资本。目前国际市场上持有美国国债的国家很多，都认为美国国债是一种无风险的投资品。美国要想回笼国债，就必须促使国外的热钱向美国汇拢，汇拢过程其实就是美国减少对外的债务，并且获得资本，降低资产负债率的过程。所以，美国一直主张外币的升值，增加各国央行抛售美元的数额。这虽然会使美国对外贸易逆差扩大，但其可以尽快修复资产负债表，并提升国际地位。因为外汇无异于一个国家的命脉，是一个国家制约其他国家的重要筹码，一旦缺少了这些，其在国际社会中的地位将急剧下降。这就使得美国以各种理由要求国际社会放开汇率管制，从而使得欧元区债务危机频发。

三、后危机时代金融改革的建议

不可否认，在后危机时代，有着危机时的部分遗留问题，也出现了许多新的危机，其重点聚焦于四个方面:银行监管、信用评级机构、国家信用以及汇率风险。在后危机时代保持经济健康发展，就要保证这四个方面的健康稳定。

（一）关于银行监管

银行衍生产品的复杂性从整体上来讲是可以通过多样化组合来降低整体风险的，但是这些产品从本质上来讲是同质的，如杠杆贷款、美国住房抵押贷款等等。从整个系统来看，等同于每个人都把鸡蛋放在了类似的几个篮子中，虽然可以获得丰厚的回报率，但同时也会造成巨大的风险。所以，处理风险的最好方法是如何让整个银行体系能够在银行遇到危机时更为有弹性。［6］其做法有三个方面:一是更加严格的监管。可以理解为更为严格的银行最低资本充足率以及更严格的业内监管，那就首先要做到规范新巴塞尔协议，将风险估算中可以运用手段处理的低效率资本进行规范重组，重新规范银行的资产负债表。并且监管者要改变原有的观点:原有观点认为如果100家最大的银行各自是安全的，那么整个系统也就是安全的，但是这次的危机表明，尽管那些关系体系良好的公司，在经济低迷期能够谨慎行事，同样也会削弱整个系统的稳定性;二是要加强银行的风险管理机制，其主要方面是改进现有的VAR计算方法，将个人行为伦理纳入之内，以求风险估值更加准确;三是银行自身也必须找到一个风险管理的中间地带。这个中间地带介于直觉和盲目崇拜数字之间，很多数量金融方面的进展是确实有用的，但是如果一个公司不能了解它所用的模型的缺陷的话，陷入麻烦就在所难免，这也就要求银行业要重视金融伦理方面的问题。

另外，对于银行业的经营方式要进行重新的审视。1933年《斯蒂格尔法案》要求美国银行业实行分业经营分业监管，但历史证实其会产生金融浪费以及金融压抑，造成金融效率的低下。［7］1999年《金融服务现代化法案》通过了美国银行业混业经营的局面，使得金融巨头的足迹遍布银行、证券、信托、保险等行业，虽然极大地促进了金融效率的提高，但是也导致监管的困难。金融监管穿插于银行的各类经营活动之中，造成了监管方面的效率损失以及资源的浪费，同时也产生了诸多监管空白区域，使得各银行巨头“有机可趁”。所以，银行业的经营过程中急需形成一套伦理规则，用于规范金融机构从业人员以及投资者行为，覆盖金融监管的空白区域。

（二）关于信用评级机构

首先，从次贷危机本身来看，信用评级机构对银行业的监管具有补充作用，从而可以将其划分至公共服务机构的范畴之中，对其盈利方式进行进一步改进，例如国家进行税收方面的优惠或者补贴等，从而减少其在自身经营过程中出现的道德风险。针对美国的三大信用评级机构（惠誉国际信用评级公司、穆迪投资服务公司和标准普尔公司），其占领全球90%以上的信用评级市场，根据美国证券交易委员会（SEC）的调查，三大信用评级机构中，一些对高风险次级债金融产品进行信用评级的工作人员，直接参与了评级费用的商谈，而评级费用是由债券承销商支付，债券承销商会向评级机构支付高额的评级费用换取较高的信用评级等级，因此这些信用评级机构很难保持中立性，所以对其的监管不能仅由美国政府和一些内控制度约束其行为规范，应由国际性质的金融组织对其监管，例如IMF和世界银行等。要求其在信用评级过程中产生的各项费用清晰化明朗化，并由国际性金融组织可以组织一个公正的信用评级审查机构，对于各国有异议的评级问题进行公开审核。其次，应打破美国三大信用评级机构的垄断地位，各国都应着手建立独立的信用评级机构。信用评级机构之间应加强联系与合作，对金融市场上已经出现或者即将出现的风险给予正确指示，并且应将评级业务范围扩大至场外市场，使场外投资者之间的信息不对称程度下降，减小场外市场的波动。

（三）关于国家信用

对于欧元区这次大面积的债务危机，特别是希腊主权危机，应对方法应该从其自身开始。首先，希腊国内要进行紧缩的财政政策，减少开支，降低主权债务并通过国际社会提高其主权信用等级，降低融资成本;其次，国际社会应继续对其进行援助，特别是欧元区国家，应在里斯本条约之上更加团结，调整欧元区国家经济的结构性弊端，弥补由于区域一体化进程过快而凸显出的利益冲突与矛盾。针对希腊，可以对其进行一些带有惩罚措施的贷款，用以抵消希腊在加入欧盟之时获得的一次性信贷优惠。第三，要推动欧元区国家正视国际货币基金组织，特别是希腊，要利用国际货币基金组织来提高本国的信用评级，从而获得更多的国际援助。最后，要约束国家公债信用违约交换（CDS）的市场，由于金融工程学的迅猛发展，CDS的目的已经从原来的分散风险发展为冒险豪赌，这种金融衍生商品能让投资人对一个国家违背其还债责任做规避，而且可以让其他人对这违约发生的可能性作投机。

（四）关于汇率

汇率是一个国家的根本，美国推崇自由汇率制度。自由汇率制度在经济繁荣时期可以有效地促进国家经济的发展，但在特殊时期要有特殊的安排。［8］针对外汇储备较多的国家就应该由政府进行干预，一方面防止国内热钱流出，从而抑制不利于经济复苏的因素;另一方面，控制国家外汇存量，以提高本国的国际竞争力。但是政府干预下的汇率制度也会对经济发展产生不良影响，例如影响进出口贸易等。这就要求国家在调整汇率制度时要关注国内的经济结构，假如国内需求充足则可以采取管制的汇率制度;反之，则要实行自由汇率制度，鼓励进出口贸易，并给予从事进出口贸易的企业优惠政策，提高其产品在国际市场的竞争力。

［1］巴曙松，陈华良.2004年全球金融监管:综述与趋势展望［J］.世界经济，2005，（3）:63 －68.

［2］陈雨露，汪云昌.金融文献通论:宏观金融卷［M］.北京:中国人民大学出版社，2006:469－477.

［3］［美］博特赖特.金融伦理学［M］.静也，译.北京:北京大学出版社，2002:5－6.

［4］［美］伯南克.大萧条［M］.宋芳秀，寇文红，等译.大连:东北财经大学出版社，2009:21－34.

［5］［美］克鲁格曼.萧条经济学的回归和2008年经济危机［M］.刘波，译.北京:中信出版社，2009:99－104.

［6］［美］米什金.货币金融学: 第六版.［M］.北京:中国人民大学出版社，2000:235－264.

［7］［美］麦金农.经济发展中的货币与资本［M］.卢骢，译.上海:上海人民出版社，1997:76－100.

［8］屈小军.后金融危机时期的利率、汇率风险应对策略［J］.宏观经济观察，2009，（12）:5 －6.

Financial Reform under Post Financial Crisis Era

LI Xiang

（College of Economics and Management，Ningxia University，Yinchuan 750021，China）

The aftershocks of the financial crisis has not yet subsided，a chain of problems after the crisis are coming，the problems left over by the time of crisis，the sovereign debt problem analysed and so on have become important researches subject of economists.This paper talks the solution of the roof of this crisis，and researched into the Greek sovereign debt which occurred under the post－crisis era，so as to make directions for financial reform of China in the run.

subprime crisis;debt crisis;financial reform

F 830.99

A

1673－2103（2011）03－0070－05

2011－03－10

李翔（1988－），男，山东菏泽人，宁夏大学经济管理学院硕士生。研究方向:金融发展理论。

（责任编辑:李瑞记）