强制要约收购中的中小股东利益保护研究

刘佳璐

(南京大学法学院，江苏南京 210093)

一、引言

1993年，我国颁布施行了《股票发行与交易管理暂行条例》，初步规定了强制要约收购制度，但过于粗放，缺乏可操作性。2002年，《上市公司收购管理办法》详细规定了要约收购的要约定价、信息披露及收购后的上市交易条件等。2006年，《证券法》和《上市公司收购管理办法》引入部分要约制度强制要约收购，进一步完善了该制度。

该制度起源于20世纪60年代的英国，主要是为了解决当时法院为了追求形式的平等而使得由于控制权转移而给小股东造成的损害被忽视，从而导致在要约收购实践中“两极收购”(Two-tiered Tender Offer)现象大量出现的问题。不少收购人先以优惠的价格收购目标公司部分股份，取得对目标公司的控制权，随后利用其控制权排斥非控制股东对公司事务的参与，蓄意损害非控制股东的利益，然后迫使非控制股东以一个较低的价格出卖其股份。［1］因此，英国1959年颁布了《昆士伯雷规则》，1968年颁布了《城市法典》①《城市法典》第9条规定:任何人获取一家公司30%或30%以上的股份;或持有一家公司不少于30%但不多于50%的股份时，如在12个月之内独自或与一致行动人共同取得了超过2%有表决权的股份，则除非委员会同意，该组一致行动人须按《城市法典》所规定计算基础，向每类权益股本的股份持有人以及向任何一类有投票权的非权益股本的股份持有人发出要约;对不同类别的权益股本的要约必须是按照同等基础做出的。参见代越.强制性公司收购要约的若干法律问题［J］.法学评论，1998(2):111-115。。

可见，该制度的目的在于保证所有目标公司股东在公司控制权转移之后，有机会以相同或近似的价格出售其股份，避免收购人损害其利益。

但是，强制要约收购制度是否能够真正保护目标公司的所有股东利益?这在该制度出台之时就存在较大争议，尤其是在制度的价值方面，学者之间的分歧更大。

此外，强制要约收购制度设计的初衷在于保护目标公司股东的利益，而对于收购公司股东的利益如何保护，该制度并未涉及。而现实情形是，收购公司股东与目标公司股东具有直接的利益关系，法律在倾向于保护一方利益的同时，必然会损害另一方的利益，而法律与学者都未关注到这一方面，只是将更多的注意力投放在如何更好地保护目标公司股东的利益上。

综上，本文主要就强制要约收购制度重视对目标公司股东的保护而忽视对收购公司股东的保护进行探讨，提出相关政策建议，以进一步完善强制要约收购制度。

二、文献综述

在2002年我国立法对强制要约收购制度进行细化规定之前，就有学者针对我国立法的不足以及实践的需要，就该制度进行了介绍，建议我国立法真正引入该制度，而非只是粗放的条文规定。［2-7］有的学者同时也认识到了强制要约收购制度对收购人保护的忽视，主张有限地实行强制要约收购制度。［2］在具体的适用范围上，有的学者认为，强制要约收购制度在维护证券市场公平的同时，也产生了一定的负面效果:大大提高了收购成本，导致证券市场的效率损失，因此，主张通过从公平与效率的角度对强制要约收购适用范围进行合理的界定。［5］另外，也有学者从比较法的角度和功能主义的视角审视世界各国是否现实存在着强制要约收购制度，并且认为美国等国家通过判例法建立起来的收购规则虽然没有法国等国的制度规定得那么精确严密，但其最终同样保护了中小投资者的利益，并且其制度实施成本相对来说较低，且有较大的可操作性，主张我国应对其进行借鉴，并提出相应的改革建议。［7］

这些理论上的探讨对我国的立法产生了重大影响。2002年，《上市公司收购管理办法》明确规定，以协议方式或要约方式进行收购，收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份或者增加控制的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。①详见《上市公司收购管理办法》第13条、第23条。由此，我国正式确立了强制要约收购制度，填补了强制要约收购制度的立法空白。

之后学者的讨论主要是从不同的视角论证强制要约收购制度存在的合理性，有的从经济法视角进行实证研究，［1］有的从金融学角度进行实证研究［8］，但是从总体上来看，都肯定了强制要约收购制度在我国存在的价值:保护中小股东利益。当收购人收购目标公司已公开发行股份达到一定比例(我国为30%)时，收购人应当向目标公司所有股东发出全部或部分要约。首先，这给了中小股东选择退出的机会。其次，在收购价格上，中小股东也受到了平等对待，防止了对中小股东利益的损害。

但是，也有学者认为，强制要约收购制度并不能达到保护目标公司中小股东利益的目的。首先，收购人取得目标公司控制权，只是取代了原控制股东的地位，并不对目标公司少数股东的地位产生影响，因为要么被经营者控制，要么被控制股东控制，小股东始终处于被控制的地位，而收购人的收购目的是提高目标公司的经营效率，控制权的转移对于小股东来说可能取得比以前更大的利益。其次，强制要约收购制度实际上并不能起到保护目标公司中小股东利益的作用，反而有利于公司大股东，因为强制要约收购使得收购人的收购成本增加，这就有可能阻碍收购人实施收购，使大股东地位得以维持。［1］因此，持否定论的学者认为，不应当设立强制要约收购制度，因为该制度并不能达到保护目标公司中小股东利益的目的，不设立该制度反而更好。

综上，有关强制要约收购的理论探讨，学者从不同视角得出了不同的结论，都具有一定的道理。在实践层面上，并非所有的国家都采纳了强制要约收购制度，而是通过其他的制度设计如信息披露等达到保护目标公司中小股东利益的目的，如美国。强制要约收购制度的实施情形还与一国的社会结构、股权结构等有关。我国最终在立法上采纳了制度精良但成本较高的英国模式，确立了强制要约收购制度，但是该制度在保护中小股东利益方面还存在一定的问题，有待进一步完善。

三、对强制要约收购制度保护目标公司中小股东利益的质疑

强制要约收购对目标公司中小股东的保护主要体现在对收购人的义务性规定上，主要体现在以下几个方面:

第一，收购人的信息披露义务。《上市公司收购管理办法》第三十条规定，收购人按照本办法第四十七条拟收购上市公司股份超过30%，须改以要约方式进行收购的，收购人应当在达成收购协议或者做出类似安排后的3日内对要约收购报告书摘要作出提示性公告，并按照本办法第二十八条、第二十九条的规定履行报告和公告义务。收购人向目标公司股东披露相关信息，保障股东的知情权，使其可以根据信息作出判断，并能对未来公司的可能发展情形有一个预期。

第二，收购人应向所有股东发出要约，但可以是全部要约，也可以是部分要约。这就保证了目标公司大股东与中小股东能够得到平等对待，给予中小股东退出的机会。

第三，对收购人收购价格的限定。为了能够给予中小股东以公平的退出机会，就需要对收购价格予以限定。《上市公司收购管理办法》第35条对此作出了明确规定，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。另外，对于支付方式，《上市公司收购管理办法》第36条规定，可以采取“现金、证券、现金与证券相结合等合法方式”。不同的支付方式对收购人的义务要求也有所不同。

第四，对于收购期限，《上市公司收购管理办法》第37条规定为30日至60日，且在该承诺期间内收购人不得撤销要约收购。对于目标公司的股东来说，这条规定能够带来较充分的确定性，防止因期限过短而目标公司股东无法及时卖出股份，或是由于收购人撤销要约收购而损害目标公司股东的信赖利益。

从强制要约收购制度的价值起源来看，该制度是为了解决“两极收购”现象，防止对目标公司的股东实行差别待遇。我国上述有关强制要约收购制度的法律规定对目标公司中小股东的保护，确实能够避免目标公司股东受到不平等待遇，给予股东公平的退出机会。但是，这也使得收购人在收购股份达到30%时必须考虑继续进行强制要约收购的成本。如果成本超过了进行收购所带来的收益，那么收购人就不会再继续进行收购，或者是成本与收益之间的差值额较低，收购人一般也不会继续进行收购，这就阻碍了收购的进行。

一方面，收购如果不能顺利进行，那么目标公司股东将无法获得上市公司收购溢价。因为收购人要实现对目标公司的收购，其收购价格一般会高于市场价格，因此，如果收购顺利进行，目标公司股东就可以选择出卖自己的股份，实现收购溢价。另一方面，收购如果能顺利进行，那么就会存在部分原股东继续持有目标公司股份的情形。从收购人的动机来看，收购人一般只有在目标公司能够在将来给其带来更高收益时才会进行收购，所以对于继续留在目标公司的股东来说，依据股权平等原则也可以获得高于原来市场价格的收益。因此，无论目标公司股东是否出卖自己的股份，收购的顺利进行对于其都是有利的。而强制要约收购制度的存在就阻碍了收购的继续进行，损害了目标公司股东的利益。强制要约收购制度能够发挥其保障中小股东利益的前提是，收购能够顺利进行，但是其恰恰阻碍了收购的进行。

可见，强制要约收购制度在严格坚守保护目标公司中小股东利益的同时，也阻碍了收购的顺利进行，损害了中小股东的利益。

四、强制要约收购制度对收购公司中小股东利益保护的缺失

正如前一部分所述，由于强制要约收购制度对收购人施加了义务要求，所以在一定程度上阻碍了收购的进行。而收购人之所以不继续进行收购，在于收购成本过大，这既包括经济利益的考量，也包括法律利益的考量。经济利益的考量是收购人对目标公司的市场预测，不是我们关注的重点。为了避免收购人的排斥，应当在法律制度上给予收购人更多的利益保护，降低其进行收购所付出的成本。

目前，我国法律偏向于保护目标公司中小股东利益，对收购公司的股东利益却并未提及。立法者或许是基于这样的考虑:一是收购公司股东的利益保护问题不属于强制要约收购制度的范畴，应当通过其他制度另行保护;二是收购公司的股东利益不需要保护;三是立法者在移植强制要约收购制度时并未考虑到收购公司股东的利益，因此，在立法中并未加以规定。

依据《证券法》的公平原则，证券监管的首要目标是侧重保护中小股东的利益。在收购公司内部，除非股权非常分散，一般都存在大股东与中小股东之分，收购决策作出时由于大股东具有天然的优势，所以需要对中小股东予以保护。一般情形下，收购人进行收购的前提是收购目标公司所取得的预期收益大于因收购所付出的成本。但是，在具体的收购操作中，收购结果并不绝对如先前的预期，收购付出的成本可能大于所得到的收益。因此，在此种“收购失败”的情形下会直接影响到收购方中小股东的利益。如果不让中小股东参与决策，中小股东就需要对收购公司董事会的错误决策买单，这对于中小股东来说显然并不公平。

收购公司所持股份达到目标公司股份的30%时，是否继续进行收购，收购公司中小股东是否有权参与，相关证券立法没有规定。除我国现行《公司法》中有关公司合并的规定之外，对收购公司股东并没有其他特别规定。《公司法》规定了公司合并时需经股东会2/3以上股东表决同意通过。收购人的收购目的既可以是取得目标公司控制权，即所谓的“合并”，也存在着不以取得目标公司控制权为目的的情形，那么在没有细化规定时，收购公司董事会是否需要作出取得目标公司控制权的承诺?股东会的召开安排在什么时间?这些问题在现行法律框架下还无法解决。

另外，当目标公司与收购公司的实际控制人为同一人时，也涉及两公司之间股东利益保护的衡量，需要在二者之间寻找到一个平衡点。因为在这种情形下，信息披露不充分的可能性加大，收购公司在收购时极有可能作出非经济理性的决策，最终会损害收购公司股东的利益。

因此，在目标公司中小股东已经得到强制要约收购制度的特殊保护时，有必要制定相关的制度来保护收购公司中小股东的利益。

五、强制要约收购制度的完善

通过上述分析，我们现在所要解决的问题主要是:

第一，针对强制要约收购制度对收购的阻碍作用，如何保障收购的顺利进行?具体来说，就是如何通过有效的制度设计对收购公司给予保护以降低其收购成本?该问题的实质就是在维持强制要约收购制度对目标公司中小股东利益保护的同时，给予收购公司更多的权利安排或是将已有的权利落到实处。

首先，严格执行强制要约收购的豁免制度。《证券法》对强制要约收购的豁免作了规定，但未规定具体的适用情形，也没有规定具体的适用程序，这容易导致豁免权的滥用，损害中小股东的利益。为此，《上市公司收购管理办法》第62条、第63条规定了11种要约豁免的情形，细化了原来的笼统规定，便于操作，也便于收购方和被收购方进行预期，避免暗箱操作。另外，2008年对《上市公司收购管理办法》第63条第二款进行了修订，细化了要约收购豁免的程序。可以说，我国对于要约收购豁免的情形的规定还是比较明确和具体的，但只有切实执行这些规定，才能真正保护收购方的利益。其次，改变现行绝对不得撤销的制度。《上市公司收购管理办法》第37条规定，“在收购要约约定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约”，排除了在承诺期限内撤销收购要约。这种绝对的禁止性规定并不切实可行，而宜改为“……不得任意撤回……”，对于出现竞争要约等特殊情形，应当允许撤回要约。再次，可以适当降低收购人的收购价格。《上市公司收购管理办法》第35条规定，要约价格“不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格”，采取的是“最高价格”规则，期限为提示性公告日前6个月。这样的价格条件对于收购人来说是较为严格的，增加了收购人的收购成本。世界上许多国家开始对此制度进行改革，以缓和强制要约收购制度中收购人与目标公司股东的利益冲突。意大利法律通过援引平均市场价格的方式解决了“最高价”规则问题，进而自动保护了要约人免受目标公司股份的市场价格波动之苦。瑞士法律要求要约不低于要约发出时的较高市场价格，也不低于过去12个月中股份收购最高价格的75%。［9］我国也可以借鉴这样的做法，在坚持强制要约收购制度的基础上，降低对收购人的价格要求，降低其收购成本。

第二，针对收购公司中小股东利益保护缺失的问题，如何将《公司法》的规定与强制要约收购制度进行衔接?是否触发强制要约点应当取得收购公司股东会的同意?具体的表决程序是实行简单多数还是2/3多数?这些都需要考虑到《公司法》关于“公司合并”的程序性规定。

首先，对于收购人以“合并”为目的进行的收购，应当与《公司法》衔接，需要征得收购公司2/3股东的同意。其次，对于不以获得目标公司控制权为目的的收购，是否需要获得股东会简单多数的同意，需要相关立法予以明确。另外，如果需要股东会同意，那么何时召开股东会也需要立法予以明确，以避免中小股东利益受到侵害。［10］

综上，强制要约收购制度的目的是为了保护目标公司中小股东的利益，但往往会忽视收购方以及收购方中小股东的利益，这需要在目标公司中小股东与收购方以及收购方中小股东之间寻求一个平衡点，在促进收购进行的同时，也能对中小股东合法权益予以保护。

［1］王建文.强制要约收购:制度发展、评价与适用——基于经济法的视角［J］.南京大学学报(哲学·人文科学·社会科学版)，2005(3):50-57.

［2］李高中，贺小勇.论我国要约收购制度的完善［J］.法学，1997(7):31-35.

［3］代越.强制性公司收购要约的若干法律问题［J］.法学评论，1998(2):111-115，128.

［4］宋永泉.上市公司要约收购若干法律问题［J］.法律科学(西北政法学院学报)，1997(2):46-53.

［5］范黎药.略论对强制要约制度适用范围的合理界定——兼谈对《证券法》第81条的完善［J］.法学，2000(1):52-55.

［6］王娟，杨凤林.公司收购与小股东的立法保护［J］.中国工业经济，2000(5):76-80.

［7］宁金成，赵丽丽.论公司收购中的强制收购制度［J］.郑州大学学报(哲学社会科学版)，2002(2):43-48.

［8］张媛春，李善民.强制要约制度与中小投资者保护——基于我国上市公司协议收购市场反应的实证研究［J］.经济管理，2009(6):77-82.

［9］〔美〕莱纳·克拉克曼.公司法剖析:比较与功能的视角［M］.刘俊海，徐海燕，等，译.北京:北京大学出版社，2007:218.

［10］马驰骋.我国有限责任公司股权对外转让制度研究［J］.四川理工学院学报(社会科学版)，2010(2):55-58.