浅析股指期货推出对我国股票现货市场的影响

何昌慧

(安徽财经大学金融学院金融系,安徽蚌埠 233041)

浅析股指期货推出对我国股票现货市场的影响

何昌慧

(安徽财经大学金融学院金融系,安徽蚌埠 233041)

股指期货具有价格发现、资产配置和规避系统性风险的功能。股指期货作为国际金融市场上重要金融创新,目前已经成为世界上交易量和流动性最好的金融衍生产品之一,也被公认为是最为有效的风险管理工具之一[2]。结合了国外成熟市场的经验以及一些专家学者的研究成果,首先对股票指数期货的特点做简要阐述,接着简要分析了我国推出股指期货对现货市场的积极作用和消极作用。

股指期货; 波动性; 股票现货

Abstract:Stock index futures have price discovery,asset allocation and systemic risk avoided function.Stock index futures,as an important international financial market,financial innovation has become the world's best trading volume and liquidity of financial derivatives and have also been recognized as the most effective risk management tools.According to the experience of mature markets abroad,and some research results of experts,this paper describes the characteristics firstly,and then analyses the positive and negative effects of China's launching of stock index futures on the spot markets.

Key words:Index futures; Volatility; Stock Spot

一、引言

二、股指期货的特点和功能

(1)跨期性。股指期货是交易双方通过对股票指数变动趋势的预测,约定在未来某一时间按照一定条件进行交易的合约。因此,股指期货交易是建立在对未来预期的基础之上,预期的准确与否直接决定了投资者的盈亏。[2]所以,收益在大幅度的增长的时候,投资者可所承受的损失也很可能是在大幅度增长的。

(2)杠杆性。股指期货交易不需要全额支付合约价值的资金,只需支付一定比例保证金即可签订较大价值的合约。假设股指期货交易的保证金为10%,投资者只需支付合约价值10%的资金就可交易。这样,投资者就可以控制10倍于所投资金额的合约资产。当然,收益可能成倍放大,损失也可能是成倍放大。

(3)联动性。股指期货的价格与其标的资产—股票指数的变动联系尤为紧密。股票指数是股指期货的基础资产,对股指期货价格的变动具有很大的影响。与此同时,股指期货是对未来价格的预期,因而对股票指数就一定有引导作用。

(4)高风险性及其多样性。股指期货的杠杆性决定了它具有比股票市场更高的风险性。此外,股指期货还存在着特定的市场风险、操作风险、现金流风险等。[3](P256-312)

股指期货的功能

1.风险规避功能

股指期货规避风险的途径是通过套期保值来加以实现的,广大的投资者可以使用反向操作的方法分别在股指期货和市场股票市场来实现其规避风险的目的。股票市场有两个部分的风险:一是系统性的风险,二是非系统风险,非系统性的风险通常可以将影响减低到最小程度,通过分散化投资的方式,可是系统性风险却难以通过分散投资方式将影响减低到最小程度。众所周知,股指期货有做空机制,正因为此,将股指期货引入到股票市场,就为股票市场提供了对冲风险的工具。在此基础之上,投资者若担心股票市场会下跌,便可卖出股指期货合约,通过对冲的方式来降低股市下跌的整体系统性的风险,同时也有利于减轻投资者集体抛售下跌股票而对整体股票市场所造成的恶劣影响。

2.价格发现功能

股指期货具有发现价格的功能,股指期货市场之所以具有发现价格的功能,主要有两个方面的原因:一是参与股指期货交易的投资者众多,价格形成中包含了各方投资者对价格的预期信息。二是股指期货有很多优点,如交易成本低、杠杆倍数高、指令执行速度快,股指期货价格对信息反应较快。通过众多投资者的公开竞价,便形成更能反映股票真实价值的股票价格。

改革开放前期，计划经济体制的弊端越发显现，民主法治被蹂躏，文化历史被破坏，思想界一片混乱，在这样的背景下十一届三中全会召开，提出了改革开放政策，主张既不走“两个凡是”的老路，也不走资本主义的邪路，要走的是改革开放的新路。这条路的“新”体现在两个方面：一方面有了新的思想指导，提倡解放思想，坚持实事求是，对混乱思想进行拨乱反正，确立了正确的思想路线；另一方面任务新，将工作重心转移到经济建设上来，对传统的僵化体制进行大胆改革，实行放权、分权。

3.资产配置功能

股指期货的交易方式采用保证金制度,交易成本低,广大投资者用其作为配置资产的手段和渠道。例如一个投资债券的机构者,预期股市会大幅上涨,因而想要投资,但是由于债券以外的投资种类有比较严格的比例限制,不可能将大部分资金投入股市,这时,此投资者买入股指期货时,可以利用很少的资金,既可以收获到股市上涨的收益,又提高了配置总体资金的效率。

三、股指期货[4]推出对我国股票现货市场的积极作用

(一)完善资本市场功能,有利于机构投资者发展

机构投资者控制投入市场资金量的重要因素之一是股票市场缺乏规避系统风险的工具。股指期货上市后,社保基金、企业年金等大型机构投资者可以利用股指期货对冲股票市场的风险,实现符合其资金性质的风险收益。这将扩大机构投资者投入股票市场的资金量,增加其在股票市场的比例,促进市场健康稳步发展。从投资的角度来说,更多元化的交易方式不仅能满足企业和投资者规避风险的要求,而且由于套利机会的产生,将使交易结构发生重大变化,市场上除了套期保值者和投机者外,套利及程序交易会更加流行。在可以做空的前提下,股指期货的推出将结束股票市场单边作多,在仅有股价上涨才能获取收益的状况。而且国外的机构投资者因为也有了规避风险的工具进而改变投资组合,增加了投资该市场的兴趣,更加愿意将资金投入市场。

(二)市场规模将会进一步的扩大股指期货交易

为机构投资者增加了投资品种,提供有效的风险管理工具,有利于促进组合投资,降低机构投资者的交易成本,提高资金的利用效率,股指期货的做空机制使得机构投资者可从原来的买进之后等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式。股指期货扩大了投资者的选择空间,因此开办股指期货交易会吸引大量场外观望资金实质性的介入股票市场,还可减少一级市场的资金囤积。所以,股指期货增加了股票市场的资金规模,股市的交易量和流动性也会得到提高。首先,股指期货的推出将使得证券市场的投资者队伍和市场规模明显扩大。基于对股票市场风险的担忧,过去很多机构投资者对于股票投资有着严格的限制。如很多国有企业及其财务公司不允许涉足股票和股票型基金等权益类品种的投资;保险公司、社保基金只允许进行极小比例的权益类证券的投资;证券公司虽然允许从事股票类投资,但是很多券商对证券市场过去曾经发生过的巨大风险心有余悸,对其投资持非常谨慎的态度。因此,投资者的数量和资金进入股市的规模难以有效放大。股指期货推出后,由于有了有效的风险管理工具,投资者可以选择的风险和期望收益跨度大幅增加,这必将带来投资者队伍的迅速扩大和投资资金规模的明显上升。可以预期,随着股指期货的推出,包括保险资金、社保基金、企业年金等在内的机构投资者进入股市的限制,将会得到大幅度的放宽,其他稳健型的投资者入市的积极性将会显著提高。其次,成功推出股指期货将带动股指期权、个股期货及期权等众多系列衍生产品的推出,必将吸引许多投资者入市,由此将促进市场的广度和深度明显提高,市场规模也将明显扩大。再次,股指期货的推出将使得对冲基金的出现成为必然,这也将为我国证券市场发展提供新的动力。在国外成熟市场,对冲基金在基金市场中占有一定份额,而我国的对冲基金目前尚属空白。股指期货推出后,对冲基金的设立将水到渠成。它将改变我国股票市场投资靠天吃饭的历史,使得股票市场投资者获取独立于股市大盘的绝对收益成为可能。

(三)更加有利于资金的配置

清算机构通过保证金制度等系列制度监督市场参与者能够卖空、买空,并严格履约,降低交易成本,买卖双方极易成交,使交易效率大大提高,促进了整个市场的有效性,从而为实现合理配置资产提供了良好的运行机制。股指期货具有资产配置的功能具体表现在三方面:11引进了做空机制。做空机制使得投资者的投资策略从被动的单一等待股市上涨转为主动的双向投资模式,提高了闲置资金的使用效率,降低了交易成本。21便于机构投资者进行组合投资及理性交易,有利于培育机构投资者,促进证券市场的规范发展,加强风险管理。31股指期货的推出使得股市高度活跃,吸引了大量投资或投机性社会资金投入,促使成交量不断增加、股市规模不断扩大,从而增强了市场的流动性,提高资金使用效率,完善了资本市场的功能。由于我国股票市场目前缺乏风险回避机制,因而许多机构投资者只能借助内幕消息进行短线投机以达到获利的目的,从而造成股市波动异常。通过开展股指期货交易。能够大量聚集各种信息,有利于提高证券市场的效率;如果股市价格与股指期货市场问价差增大。将会引来两市场间的大量套利行为。可抑制股票市场价格的过度波动。从期货的功能来讲,股指期货价格一般领先于股票现货市场的价格,并有助于提高证券现货市场的信息含量和运行效率。股指期货推出后,资产配置的手段得到丰富,配置效率将明显提高。在过去没有股指期货的时代,投资者进行一级资产配置的方法,只能是调整股票和债券等其他投资工具在全部资产中的比重。在看空股票市场整体走势时,只能减少其持有的股票。这种最原始的资产配置方法效率低下、成本高,容易造成股票价格大幅度的波动,还受到流动性的限制。在股指期货推出以后,投资者就可以通过卖出股指期货,快速高效地实现资产配置,使暴露的风险敞口便捷地按照自己的意愿进行调整。

(四)风险管理的方法更加有效

股指期货推出以后,风险管理的方法更加有效。股指期货是高效率的风险管理工具,具有交易量大、流动性强、杠杆作用高、交易成本低廉等优点,比传统风险管理手段具有明显的优势。它便于机构投资者集中统一管理各项不同投资业务的风险敞口,使投资风险得到有效控制。投资者运用期货、期权可组合出近几十种策略来控制风险,为做市商提供了一个在不抛出其所持有股票的情况下规避其投资风险的工具。做市商在降低风险的同时也在现货市场上缩小了股票买入和卖出之间的差价,使股票的价格更合理,成交量和流动性更大。股指期货的推出不仅为证券市场提供了避险工具,而且有效地提高了期货和现货价格之间关系的稳定性。

四、股指期货推出对我国股票现货市场的消极作用

(一)市场间价格波动的传递[5]

有些国家的实证研究显示股指期货交易没有使现货价格的波动性增加,更为甚者使得股市更加稳定,但是在某些情况下,股指期货也会对股票市场的波动特性会和价格行为产生影响。第一,股指期货交易使得信息传送的速度增加,可以通过指数套利等渠道使股票的市场价格受到迅速影响;第二,股指期货交易杠杆作用很高,具有高度投机,利用这个投机性可能使股指期货价格产生大幅波动而影响现货价格;第三,股指期货的“到期日效应”也会加剧股票市场的价格波动①。由于股指期货本身即具有较大的不确定性,因而股票指数期货的价格波动比现货市场的价格波动自然更为剧烈,这种影响是通过指数套利渠道,又会立即影响股票现货市场价格,并且会加大现货市场价格的波动性。到期日效应是股指期货引起股票现货市场价格上升的一个典型例子。所谓“到期日现象”指的是,股指期货合约到期之时,投资者在到期前进行反向操作导致现货市场上严重的买卖订单失衡,引致现货市场上股票价格出现剧烈的短期波动。

(二)产生不公平交易以及市场操纵等违法行为

股指期货特有的高杠杆率特别的符合投机者的口味,因此股指期货推出后,投机者明显增加了,同时投机行也明显增多。同时,股指期货交易使现货和衍生品市场间产生互动关系,从而为投机资本利用股指期货操纵市场提供了便利。特别在市场规模较小的情况下,投机者利用股指期货更容易操纵市场。[6]由于股指期货市场与现货市场之间客观上存在某种联动关系,使得一些机构大户有可能会以牺牲广大中小投资者利益为代价,操纵市场,牟取暴利。此外,由于股指期货的交易者通常也是股票现货的经纪商或自营商,这就使得其可能在经营自营业务时,因其客户机将在某一市场上从事交易而抢在客户之前在另一市场上下单,为其自营账户牟取利润,从而在现货或期货市场产生不公平行为。

(三)影响股票市场投资者的心理

股指期货市场的变化可能影响股票市场投资者心理的变化,进而导致他们恐慌性地抛售,引发市场动荡。投资者通过指数套利、投资组合等交易策略,把现货市场和在股指期货市场卖出的指数期货标的紧密的联系在一起,从而使得这两个市场在很大程度上等于一个市场,当它们失去联系时,就好像同一个投资者在一种股票上被给予了两种价格。一旦两个市场都下跌,投资者就会认为两个市场的价格出了问题,于是感到恐慌,更加疯狂的抛售,1987年10月纽约股票市场就出现了这种情况。

(四)短期内引起交易转移

股指期货相对于现货交易具有交易成本低、保证金比例低、高杠杆性等优点,在股指期货推出的初期会吸引一部分纯粹投机者或者偏爱高风险的投资者的部分资金由股票现货市场转移至期货市场,甚至会出现期货市场的交易规模超过现货市场的情况,从而减少现货市场的流动性。期指的名义成交金额可能超过股票市场,而股票市场的交易会变得相对清淡。在这过程中,资金在不同市场中的流动也会加快。[7]总而言之,很难量化说明股指期货的推出给我国证券市场所带来的好处,但它具有巨大的积极意义。无论如何,作为一种金融衍生工具,股指期货本身是中性的,既可为炒家、投机者操纵市场的工具,同时也可成为投资者对冲风险和调整资产组合提供便利,更可成为政府调控市场的有力工具。关键是要在合约设计、风险控制、运行机制、市场监管等方面进行科学设计、严格要求,最大限度地发挥股指期货对股票现货市场影响的积极作用,而不是片面地强调股指期货对股票现货市场的负面影响。股指期货的推出又进一步的完善了证券市场投资工具,同时激励了长期投资,也提高了证券市场的运作效率。当然而也不能忽视股指期货对股票现货市场带来的消极影响。

五、小结

总的来说,股指期货的推出给我国证券市场所带来的益处很难量化说明,但它的积极意义是巨大的。作为一种金融衍生工具,股指期货本身是“中性”的,既可为投资者对冲风险、调整资产组合提供便利,也可成为炒家、投机者操纵市场的工具,更可成为政府调控市场的有力工具,关键是要最大限度地发挥股指期货对股票市场发展的积极作用,而不是片面地强调股指期货的负面影响。股指期货的推出完善了证券市场投资工具,提高了证券市场的运作效率,同时也激励了长期投资。然而也不能忽略股指期货可能带来的消极影响。

[1]赵丹丹.股指期货与股票现货市场关系研究[D].对外经济贸易大学硕士论文,2006.

[2]付海龙,张月.股指期货对股票市场的波动性影响[J].金融经济,2007,(22):360-363.

[3]林清泉.金融工程学[M].北京:中国人民大学出版社,2010.

[4]杨奇志.发展我国股指期货的策略研究[J].现代商贸工业, 2009,(2):164-165.

[5]融资融券和股指期货如期推出.国金证券指数期货专题报告, 2010.

[6]葛勇,叶德磊.我国开展股指期货交易对现货市场波动性的影响——基于仿真交易数据的实证研究[J].金融理论与实践, 2008,(7):81-84.

[7]融资融券与股指期货推出后对股票市场波动性的交互影响[N].上海证券交易所,2010-03-02.

On the Introduction of Index Futures on the Spot Market of China's Stock

HE Chang-hui
(Department of Banking and Finance,Anhui University of Finance and Economics,Bengbu,Anhui 233041)

F83019

A

1671-9743(2011)01-0059-03

2010-12-12

何昌慧(1987-),女,安徽宣城人,安徽财经大学金融系硕士,从事金融工程方面的研究。