并购绩效影响因素的研究述评

袁学英

（内蒙古大学，内蒙古 呼和浩特 010021）

1 引言

近年来，我国企业并购的数量和金额整体而言呈现上升趋势。2011年1 月5 日，中国领先的投资咨询机构China Venture（投中集团） 发布报告，根据其旗下数据库产品CVSource 统计显示，2010年共披露涉及中国企业并购案例2 656 起（以涉及标的企业数量计，下同），其中披露金额的案例为2 057 起，交易金额达1 696.43 亿美元，无论是从交易的数量还是从交易的金额来看，都达到了历史最高水平。在企业并购浪潮涌起的同时，并购活动也日益引起了理论界和实务界的关注，在关于并购问题的研究中，并购绩效的研究成为重中之重。企业进行并购活动能否带来正的绩效，绩效的大小又会受到哪些因素的影响？基于此，本文对并购绩效影响因素的现有研究文献进行了梳理，并将影响并购绩效的主要因素概括为组织因素、行业特征因素和并购交易特征因素。

2 组织因素

组织因素的影响主要是指并购双方企业的相对规模、并购企业的股权结构以及并购经验对并购绩效的影响。

2.1 并购双方企业的相对规模与并购绩效

在现有的国内外研究文献中，通过对并购双方企业的相对规模与收购公司并购绩效两者之间的关系进行研究，主要形成了如下几种观点：其一认为，并购双方企业之间的相对规模与收购公司并购绩效正相关；相关的学者有：Roll（1986）和Sudarsanam et al.（1996）通过对并购公告日前后收购公司短期超额收益进行检验，发现收购公司的短期绩效与目标公司的规模正相关；Dong et al.（2005）检验了目标公司规模与收购公司长期绩效之间的关系，得出了目标公司规模会对收购公司长期绩效产生积极影响的研究结论。其二认为，并购双方企业之间的相对规模与收购公司并购绩效负相关。塞罗沃（2000）通过对前人研究文献的总结以及自己的实证研究，发现目标公司的相对规模越大，并购公司的绩效就越差。Tichy（2001）也将“相对规模与并购绩效负相关”列为并购的18个典型事实之一。李善民和郑南磊（2008）通过对青岛啤酒和燕京啤酒并购整合的案例进行研究后发现：优势企业通过横向并购进行产业整合是有效的发展战略，相比较而言，大吃小策略比强强联合策略的绩效会更好，原因在于产业整合的独特背景令小规模并购的优势得以有效发挥，大规模并购的优势却被抑制。还有一种观点认为，并购企业的相对规模与并购绩效之间不存在显著的相关关系（宋希亮，2010）。

2.2 并购企业的股权结构与并购绩效

首先，分析不同股权性质的收购公司的市场绩效；刘峰等（2004）、朱滔（2007）以及欧阳陆伟等（2011）通过对股权结构与上市公司并购绩效之间的关系进行实证分析，均得出了国有股东属性与公司并购的短期绩效正相关的研究结论。而刘大志（2010）从股权结构的角度出发，选取深沪40 家上市公司2002-2008年年报财务数据，对我国上市公司股权结构与并购绩效之间的关系进行了实证分析却得出了如下结论：大股东的国有股权性质对公司并购绩效具有负效应，管理层持股与公司并购绩效负相关，反映股权集中度的Z 值和公司并购绩效负相关，流通股比例与公司并购绩效正相关。

然后，对第一大股东持股比例与收购公司市场绩效之间的关系进行分析。国内学者冯根福和吴林江（2001）、李善民、曾昭灶（2004）以及李青原（2007）通过对股权结构与并购绩效之间的关系进行实证分析后发现：并购前上市公司第一大股东持股比例与并购的短期绩效显著正相关，与并购长期绩效之间不存在显著地相关性。潘颖等（2010）以及欧阳陆伟等（2011）通过对股权结构与公司并购绩效之间的实证分析，却得出了第一大股东持股比例与公司并购绩效负相关的研究结论，原因在于：第一大股东持股比例越高，通过并购掏空上市公司的动机就会越强，因此并购后的绩效就会越差。然而Bigelli&Mengoli（2004）以及Tze-Yu Yen，Paul Andr，e（2007）却发现控股股东持股比例和收购公司的并购绩效之间存在非线性的关系。

2.3 并购经验与并购绩效

经验是组织中的一种主要学习资源。一般来说，在并购方面的经验越多，失去潜在价值的风险就会越少。Hitt（1993）等人研究了12 起成功的并购事件，发现并购业绩与并购经历正相关。他们划分成功并购的标准是经行业调整后的资产收益率和研发密度在并购后增加，他们发现并购经验带来了更大程度的协同效应以及更快、更有效的并购整合过程。可是，Haleblian &Finkelstein（2002）认为组织先前的并购经验与并购绩效的关系呈U 型分布，目标企业与之前的目标企业越相似，并购效果会越好，但当这些先前经验如果被不适当的总结，组织先前的并购经验与并购绩效没有显著的相关性，甚至呈负相关关系。

与Haleblian&Finkelstein（2002）的研究结果类似，贾昌杰（2003）的研究发现，以往的并购经验对并购业绩的影响有一个先升后降的过程，即：从短期来看，企业能够从以往的并购行为中吸取经验，进而提高当前并购的战略绩效，从长期来看，以往并购的成功经验会给企业的并购战略带来惯性，这种惯性开始很小，随着时间的推移惯性将逐渐增加，增加到一定的程度时就会给企业带来危害。而马海峰（2009）用logistic 回归分析法对并购经验与并购绩效的关系进行了检验，却得出了并购经验对并购绩效的影响不显著的研究结论。

3 行业特征因素

行业特征因素是指行业相关性对并购绩效的影响，具体是指相关并购与不相关并购对并购绩效所产生的不同影响。

方芳（2002）、吴育平（2002）、洪道麟（2006）以及刘志刚（2007）的研究结论大致相同，均认为相关行业并购的绩效要好于非相关行业并购的绩效。原因在于：横向并购能够取得规模经济效应，进而提高企业的绩效；纵向并购可以节约交易成本，进而提升企业的绩效；而混合并购大多是盲目地快速扩张行为，因此其绩效在短期内可能会有所增加，但从长期来看其绩效则呈现下降的趋势。而周小春、李善民（2008）以问卷调研获得的63 家中国上市公司的并购交易为样本，实证研究发现行业相关度对并购创造价值没有直接影响，但有正的间接影响。潘红波等（2010）以发生于2003-2007年的我国上市公司的并购事件为研究样本，对我国不同类型企业进行多元化并购的市场反应进行了实证分析，并得出了如下结论：我国企业多元化并购的市场反应是否会显著优于相关并购的市场反应是与企业的性质密切相关的，国有企业进行多元化并购之后的市场反应与相关并购没有显著差异；民营企业进行多元化并购之后的市场反应则要显著优于相关并购。

4 并购交易特征因素

并购交易特征对并购绩效的影响主要是指并购支付方式以及并购关联属性对并购绩效产生的影响。

4.1 并购支付方式与并购绩效

从国内外的现有研究文献来看，并购支付方式对并购绩效的影响可以概括为如下三种情况：其一是，现金支付给股东带来的超常收益高于股票支付；其二是，股票支付给股东带来的超常收益高于现金支付；其三是，支付方式对并购后的超常收益没有显著影响。

Andrade et.al（2001）以1973-1998年发生的4 300个并购事件为研究样本，按照支付方式的不同将全部样本划分为股权置换和非股权置换两组，在控制了交易规模的情况下，得出了如下结论：支付方式的不同会对并购创造的价值产生不同的影响，非股权置换的超额收益率显著高于股权置换的超额收益率。Rosa、Supriadi&Woodliff（2004）以1990—1998年发生的155 家上市公司对非上市公司的并购事件为研究样本，对支付方式与公司超常收益之间的关系进行了分析，同样得出了以现金支付的收购会获得较高的超常收益的研究结论。国内学者张晶、张永安（2011）以上市公司之间的并购交易作为研究样本，通过对并购交易特征与短期绩效之间的关系进行实证分析，得出了现金支付的并购绩效高于股票支付的并购绩效的研究结论。

Saeyoung Chang（1998）以1982-1990年发生的279 起并购事件为样本，对并购失败、支付方式与收购方收益之间的关系进行了研究，得出了以股票支付并购对价会得到正的超常收益，而以现金支付则会得到负的超长收益的研究结论。Chartterjee&Kuenzi（2001）也得出了股票收购的超长收益率显著高于现金收购的超长收益率的研究结论。国内学者杜兴强和聂志萍（2007）的研究也发现：市场对股权收购活动最为认可，股权收购产生的财富效应具有一定的持续性和显著性。

也有学者得出了并购支付方式与并购绩效不存在显著相关性的研究结论。比如，Dube et.al（2002）以及Heron and Lie（2002）通过对支付方式与企业经营业绩的关系进行研究，却得出了支付方式对并购后的超常收益没有显著影响的研究结论。国内学者李继伟（2003）运用事件研究法和财务指标法对并购支付方式与并购效果二者的关系进行了综合分析，也同样得出了并购效果与并购支付方式无显著相关性的研究结论。

4.2 并购关联属性对并购绩效的影响

国内学者对关联交易并购绩效的研究主要是以西方现有的关于关联交易的研究作为理论基础，结合中国的特殊制度背景来展开的。李善民（2004）通过对关联交易并购绩效进行研究后发现：在存在关联交易的并购活动中，主并公司拥有被并公司的信息越多，越容易预期并购带来的收益。潘瑾和陈宏民（2005）以及刘志强（2007）均得出了关联企业之间并购绩效要显著地高于非关联企业之间并购绩效的研究结论。黄兴孪和沈维涛（2006）的研究表明：当控股股东表现出较强的“支持”动机时，并购公告效应为正，而当控股股东表现出较强的“掏空”动机时，并购公告效应则为负。而宋献中和周昌仕（2007）的研究却发现：关联企业之间的并购行为具有较强的投机性，关联收购公司的竞争优势要弱于非关联收购公司。然而，刘 （2009）以及叶晓文（2011）通过对并购关联属性与并购绩效之间的关系进行实证分析，得出并购关联属性与公司的市场绩效之间不存在显著的相关关系的研究结论。

5 研究结论

国内外学者对并购绩效及其影响因素从不同层面进行了大量的研究，但由于研究方法、样本选择标准、研究变量的选择等方面的差异导致现有的研究结论差异很大。本文将影响并购绩效的因素概括为组织因素、行业特征因素和并购交易特征因素，组织因素对并购绩效的影响主要是指并购双方企业的相对规模、并购企业的股权结构以及并购经验对并购绩效的影响；行业特征因素对并购绩效的影响主要是指相关并购与不相关并购对并购绩效产生的不同影响；并购交易特征对并购绩效的影响主要是指并购支付方式以及并购的关联属性的不同对并购绩效产生的影响。总之，现有研究对企业并购绩效影响因素的分析着重于从企业自身特征、行业特征以及并购交易特征的层面来分析其对并购绩效的影响，缺乏从更深层次—资源层面对企业并购绩效的深入研究。本文为对并购绩效的进一步研究开拓了视野，指明了新的研究方向。

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