基于企业并购目标的尽职调查探析

何其红/文

基于企业并购目标的尽职调查探析

何其红/文

尽职调查是企业并购过程中的关键环节，也是降低并购风险的重要手段，但因调查内容复杂，使其成为一项系统工程。该如何有效实施尽职调查？本文对尽职调查工作的重点进行了总结。

尽职调查与并购的关系及其重要性

根据国际企业并购惯例，为保护投资人利益，规避投资风险，评价目标企业收购价值和确定收购价格等，投资方通常要求对目标企业实施尽职调查。可以毫不夸张地说，任何一个成功的并购案例都离不开一个卓有成效的尽职调查。作为并购前重要环节的尽职调查，关系到并购交易的定价及并购整合的成功与否，对潜在并购交易的双方均有重要影响。尽职调查的重要性表现在以下几方面：

尽职调查是降低企业并购风险的重要手段。企业并购涉及的层面和环节非常多，所处的环境非常复杂，面临着各种各样的风险因素和陷阱，通过全面尽职调查，企业能够更有效地识别并购中的各种风险因素，采取适当的方法和手段控制和规避这些风险，可以大大提高企业成功并购的可能性。

为并购的可行性及定价决策提供合适的依据。购买一个企业与购买普通商品大不相同，没有两个企业都是完全一样的价格，每一个企业都有它自己独特的价格，需要专门地搜集信息，那么尽职调查，就是要通过专业的信息采集、筛选、分析，为投资者做出定价的决策依据。

设计一个合理的交易结构。企业并购行为是一种艺术，是一个结构的艺术，不同的结构设计能产生截然不同的效果，要最终取得好的整合效果，必须要设计一个合理的交易结构。交易结构的设计不是凭空描绘的蓝图，是在前期尽职调查的基础上经过科学分析而推导出来的。可以说，尽职调查是交易结构设计的最基础的环节，如果这一阶段缺失，在收购资金和资产的运作，收购主体的构建，目标公司的后期整合方面，都会出现衔接上的障碍。

可见尽职调查在并购中的作用十分巨大，处于核心地位，尽职调查的结果直接影响并购的成败，可以说离开尽职调查，并购就不能顺利进行。从目前国内资本运作的案例来看，运作的成功率并不高。这背后的原因当然有很多，但在资本运作时，缺乏有效的尽职调查却是一个不容忽视的原因。美国学者布瑞德福特·康纳尔就曾在《公司价值评估》中指出，如果对公司未来价值的变动并不清楚就实施并购，就是一种渎职。

尽职调查的内容

尽职调查又称谨慎性调查，是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。虽然尽职调查的范围因不同需要而有相当的灵活性，但是尽职调查至少应包括四个方面的内容：

1.经营管理尽职调查：主要对目标公司的基本情况、市场营销、人力资源、企业文化等多个方面进行审查和分析。

2.财务方面尽职调查：主要对财务报表的真实性进行审查，以确保目标公司并无隐藏重大债务或损失而减少其净资产。

3.法律方面尽职调查：主要了解企业的业务经营是否符合法令及契约之规定。

4.交易尽职调查：对并购交易本身带来的并购前后买卖双方可能承担的风险进行调整，重点是对收购协议条款的审查。

从调查内容可以看出，一项并购交易中对目标公司的尽职调查是全方位、面面俱到的，尽职调查是一项系统工程。

尽职调查的重点

如上所述，尽职调查是一项复杂的工作，理论上应事无巨细，面面俱到，但囿于时间、成本等种种制约因素，逐字逐句审阅所有资料，厘清所有细节，也是不可能的，所以除常规尽职调查应遵循的程序、方法外，应贯彻重要性原则，对并购中的重点问题重点关注，对保证并购顺利实现具有重要意义。

理解并购目标、识别调查重点

尽职调查工作没有专门模式，一切视委托方不同、委托目的不同、被调查方情况不同而调查工作方式不同和调查报告结果不同。正因为如此，在进行尽职调查之前，需要认真研究客户真实需求，认真分析被调查方实际情况，确定出调查范围、重点和调查方式。做尽职调查的目的性很强，为企业特定目的而做，需要成为提供进一步决策的依据，为此，在并购尽职调查中，财务尽职调查者应当深刻地理解投资方实施企业并购的目标和战略，并以此为标准准确地把握调查方向、确定调查内容，其所得出的结果才能满足投资方的要求。虽然目前资本市场中不同投资方的并购具体目标差别较大，很难详细地一一列举分析，但是根据并购的战略目标，可以将并购分为两大类，即资本型并购和产业型并购。

对于资本型的并购企业，常常基于目标企业价格便宜，收购后经过必要的包装与整合，再整个或分拆出售，以期获得更大的资本利得。这类投资者并不非常关心投资项目与其所持有的其他投资的内部联系，他们主要的忧虑是购买的公司能否产生支付购买费用所需的现金流以及能够带来足够的利润回报，他们非常关心企业的历史盈利水平和未来发展前景。为了满足资本型投资者的需求，在财务尽职调查时，应当以调查和分析目标企业盈利能力和获取现金流能力为核心，同时还要兼顾目标企业的资产质量和各种重要风险状况，因为如果企业未来盈利能力受各项风险作用过大，企业应对风险能力不足，都将严重影响委托方的投资决策。

对于产业型的并购企业，常常为了收购后与企业原有资源进行整合，谋求更大的资源聚合优势，进一步强化核心能力，推动战略发展目标的顺利实现。与金融型投资者不同的是，他们并不十分关心是否可从目标企业取得短期投资回报，或者对目标企业的历史盈利水平要求不高，新投资者的进入将有可能改变目标企业的经营模式、营销和采购渠道和技术装备水平等关键竞争要素。为了满足产业型投资者的需要，在财务尽职调查时，应当偏重于了解目标企业的主营业务类型、行业地位和竞争状况，以及企业自身经营优势和劣势、总体资产规模和资产质量、负债状况和收入结构等；适当关注企业的盈利能力和获取现金流能力的相关指标。

正确确定并购对象的独立价值 帮助投资方确定并购价格底线

目标企业的价值评估被认为是兼并与收购交易行为的核心,但是因为信息不对称，购买方在确定目标公司价值时所处劣势地位是显而易见的。一般而言，卖方总是有意无意地展现目标公司好的一面，回避差的一面，更不用说部分卖方有意制造财务陷阱了。若购买方不小心踏入了财务陷阱，那么其实际承担的并购成本将大大高于协议支付的成本。此外，财务陷阱给并购方造成的损失还会影响并购融资的安排、影响并购后的整合过程。

实际上，由于目标公司刻意隐瞒或不主动披露相关信息，财务陷阱在每一起的并购案中都或多或少存在着。对西方国家众多兼并收购案例的研究发现，信息不对称导致买方出价过高是收购失败的重要原因之一。因此，在签署并购协议前，买方对目标公司实施尽职调查，既可帮助买方消除信息不对称，发现影响并购成功的致命缺陷，也有助于买方确定目标公司价值。

财务信息披露制度的固有缺陷是造成财务陷阱的重要原因之一，如何挤掉财务报表中的水分，是财务尽职调查的关键。优秀的尽职调查者会对并购对象及其所在行业全面评估，并转化成具体的收入、成本和收益数据，以及最终的现金流。他们会关注以下方面：

1.财务报表背后反映企业的实际经营状况是什么？

2.重视现金流量指标。从判断目标公司价值的角度看，现金流远比利润重要得多。

3. 目标公司的经营现金流量是现金流量表上最为重要的指标。

4. 对于那种资产规模很大，流动性却很差的企业，他们会特别小心。

并购是否能带来协同增效或减效

协同增效是两个或多个资源体的资源发生部分或全部融合后产生的效益大于单个资源体的效益之和，即1+1＞2。协同增效是并购产生的重要原因，并购通过协同来创造价值，实现协同效应是实现并购预期和战略目标的基础。若在评估并购对象时不考虑潜在的协同增效因素，往往会让很多有价值的机会失之交臂。所以，在尽职调查中，要关注并购能否带来协同增效，协同增效产生在哪里。

调查人员在分析并购的协同增效时，使用的最好办法是同心圆模型，当然，也可以按照不同类型的协同效应，采用不同的方法来确定。值得一提的是，在评估协同增效的过程中，不要高估了公司合并所能实现的协同增效，低估实现这些价值的难度。因为并购双方的潜在因素也有可能带来协同减效，如整合后看到职位晋升的竞争加大，优秀员工可能选择离职，甚至带走重要客户。又如两家公司合并账户后，一些共同客户可能不想过分依赖单独供应商而减少合作。所以在并购尽职调查中，既要考虑到双方的收入叠加和协同增效，也不能忽视收入侵蚀和成本的增加。

（作者单位：华北科技学院）