浅论我国企业并购融资存在的问题及其对策

2011-08-15四川大学经济学院杜梦菲刘洋

中国商论 2011年24期

四川大学经济学院杜梦菲刘洋

并购即指兼并(Merger)和收购( Acquisition)，然而在我国，并购更多时候是一个包含了兼并、收购、托管、股权转让、资产置换、借壳、买壳等多种行为的综合概念。近年来，随着经济全球化步伐的加快，“并购”成为企业实现对外扩张、优化资源配置、提高核心竞争力以适应全球经济新格局的有效手段。并购融资是指企业为并购被并购企业所进行的资金融通活动,是并购的重要环节之一,也是并购成功与否的关键。

1 企业并购的主要融资渠道及方式

1.1 融资渠道

1.1.1 内部渠道

内部渠道是指从企业内部开辟资金来源以筹措并购所需资金。主要资金来源包括企业自有资本金、企业自身发展过程中所累积的盈余公积、未分配利润及计提折旧形成的现金等内部资金。通过内部渠道融资不需对外支付利息或股息,不会减少企业的现金流量,不会给企业的自身发展带来过重负担，风险较小,因此在并购中一般应首选此渠道。但是由于并购所需要的是庞大的资金,而企业内部积累资金相对有限,因此内部渠道不作为企业并购融资的主要渠道。

1.1.2 外部渠道

内部渠道是指从企业外部开辟资金来源，向其他经济主体融通资金。主要资金来源包括专业银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他企业资金、民间资金和外资等。与内部渠道相比，通过外部渠道融资所得到的资金规模更可观，速度也更快，但是所耗成本较高，相应的风险也更大。

1.2 融资方式

1.2.1 债务性融资

在债务性融资方式下,企业通过举债的方式融通并购所需资金。

(1)并购贷款。并购贷款是指商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的,用于支付并购股权对价款项的本外币贷款,是针对境内优势客户在改制、改组过程中,有偿兼并、收购国内其他企事业法人、已建成项目及进行资产、债务重组中产生的融资需求而发放的贷款，并购贷款是一种特殊形式的项目贷款。由于银行自身的特点，企业可以通过向银行举债得到大额资金来进行标的金额较大的并购活动；就手续的繁琐程度而言，向银行贷款的程序比发行债券和股票更简单,费用也更低；同时,银行贷款要求较低的收益率，使得融资成本得到了一定程度上的控制。但是申请银行贷款也有很大的弊端，企业必须按规定向银行公开其内部经营信息，并在企业的内部管理上受到银行的一定制约；同时，向银行申请贷款需要提供抵押或者担保人，无形之中降低了企业的再融资能力。

(2)发行债券。企业通过债券融资时,通常采用企业债券和担保债券两种形式。企业债券是指以实物资产作为还本付息保证的债券。担保债券则指不以实物资产作为抵押,而是以发行企业自己的和其他企业、组织或机构的信用作为担保的债券。由于债券利息是在企业缴纳所得税前扣除，发行公司债券的企业可以合理避税，通过发行债券融通的资金，一般可以自由使用，不必受债权人的具体限制；但是债券发行过多，会影响企业的资产负债结构，甚至影响公司的治理。

债务性融资具有的特点：第一，债务性融资具有财务杠杆作用，可以使企业更多地利用外部资金，增加并购后企业股东的利润，即所谓的“杠杆效应”；第二，债务性融资不会稀释股权，有利于股权控制，只要企业能够按照合同规定归还本金及利息，企业的控制权仍然牢牢掌握在原股东手中，股东的权益不会受到损害；第三，债务性融资的面向对象是社会公众，范围广泛，债权人相对分散，更容易获得较大规模的资金；第四，债务性融资的资金使用期限较长，稳定性更好；第五，债务性融资具有还本付息的本质特点，限制条款也较多，具有一定风险。

1.2.2 权益性融资

在权益性融资方式下，企业通过发行权益性证券筹集并购活动所需的资金。

(1)发行股票。指企业公开和非公开发行新股或向原股东配股等方式筹募资金。发行新股包括普通股和优先股，普通股是企业资本构成中最普通、最基本的股份，其基本特点是投资收益(股息和分红)不是在购买时约定，而是事后根据股票发行公司的经营业绩来确定；优先股是区别于普通股的一种股票，在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股，优先股通常预先定明股息收益率，一般不能参与公司的分红，不影响公司的利润分配，但优先股的权利范围小，优先股股东一般没有选举权和被选举权，对股份公司的重大经营无投票权，只在某些特定情况下享有投票权。采用这种方式相当于用自有资金并购，并购所耗财务费用较低，成本较低。

(2)换股收购。企业以自身的股票作为并购的支付手段交给被并购方或被并购方原有的股东。换股收购可以避免大量现金短期流出，减轻了企业资金运作的压力，降低了收购风险，使得收购不受并购规模的限制；但是换股收购的审批手续复杂、耗时长，无形中会给竞争对手提供机会，被并购企业也有可能在这并不短的时间内进行反并购，给整个并购活动的进行增加了不确定性。

权益性融资具有的特点：第一，权益性融资筹得的资金较稳定，具有长久性，对企业并购后的长期、持续、稳定经营有决定性作用；第二，权益性融资的宣传效应能够提高公司信誉，增强举债能力；第三，权益性证券预期收益高、筹资速度快等特点使得权益性融资在融资规模上具有不可比拟的优势；第四，权益性融资的风险相对较小，没有固定的股利负担，使得企业的现金周转流动更加灵活；第五，权益性融资会稀释股权，企业原股东的控制权容易受到威胁。

1.2.3 混合性融资

在混合性融资方式下，企业通过同时具有债务性融资和权益性融资特点的方式或工具来筹集并购活动所需资金。

(1)可转换债券。可转换债券是债券的一种，它可以转换为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利率。从本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，并允许购买人在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票，是兼有债务性质和权益性质的融资工具。

(2)认股权证。是由企业发行的长期选择权证,允许持有人按某一特定的价格买进给定数量的股票,通常随企业的长期债券一起发行，属于新资金的流入，可以用来偿还债务。

混合性融资兼有债务性融资和权益性融资的特点，优势互补。

1.2.4 创新性融资

(1)杠杆收购。杠杆收购(Leveraged Buy-out，LBO)是指企业利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。实质是并购企业主要以借债方式购买被收购企业的产权, 继而以被收购企业的资产或现金流来偿还债务，交易过程中，收购方的现金开支降低到最小程度。换句话说，杠杆收购是一种获取或控制其他公司的方法。杠杆收购的突出特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付大部分的交易费用。

(2)无偿划拨。无偿划拨是指政府作为国有资产的代理人，通过行政手段将目标企业产权无偿划转给并购方的产权重组行为，是当前产权交易中十分常见的具有中国特色的操作方式。是我国特殊国情下产生的特殊的并购融资方式。

2 我国企业并购融资存在的问题

入世后，尤其是近几年，我国企业并购虽然有了长足的发展，市场化程度也有了较大提高，并购技术也更加先进更加科学化，但同美国等发达国家相比，我国企业并购融资中还存在着很多亟待解决的问题。

2.1 内部积累的自有资金规模有限

对于目前我国的企业来说,尽管也有一些大型企业的财力雄厚，但大多数企业的规模较小,盈利能力有限,普遍处于资本金不足、负债率过高的状况，很难保证并购所需的一定份额的资金要求，即使能够保证，但完全或大部分用自有资金进行并购会降低企业经营的灵活性, 增加了流动性风险。

2.2 并购贷款融资并不充足

我国为并购提供贷款的融资渠道仅限于商业银行，由于商业银行按规定要对申请贷款的企业的信用状况、财务状况乃至发展前景进行严格的控制和审查, 包括对并购企业的审查,有的还约定了一些限制性条款, 通常只有实力强、效益高、风险低的企业才能得到商业银行的支持,门槛过高使得很多规模较小的企业被商业银行拒之门外。

2.3 债券融资障碍重重

债券的发行规模受制于国家的规定，国家对债券的发行有严格的限制条件和审批程序，对发行主体的净资产额、融资用途也有限制，这些都使得债券融资障碍重重。

2.4 发行股票融资手续复杂、限制过多

我国证券市场发展并不完善，对股票发行有严格的政策和法规的限制，增发或配股的条件更为苛刻，手续繁琐，耗时长，对于那些规模较小，自身资信不高的企业来说通过证券市场融资难度极大。

2.5 金融市场发展尚不完善，并购中介机构并未发挥促进作用

我国金融市场发展至今尚不完善，间接融资市场限制过多，直接融资市场起步晚、规模尚未壮大，金融中介市场秩序混乱，并购公司也极少寻求投资银行等机构的专业咨询和指导，投行等并购中介机构的职能并未得到发挥。

2.6 创新性融资方式发展不容乐观

目前我国企业并购中富有新意的融资方式或融资工具匮乏，融资现状堪忧，市场和投资者对于创新性融资方式或融资工具的认同度偏低，创新性融资方式和融资工具的发展形势不容乐观。

2.7 企业并购后后续资金注入不足

许多企业将目光只放在了并购中的融资过程，并购资金被支付给被并购企业，并购后的资金注入才是盘活企业的资本，只有在并购融资中加入对并购后资金注入的考量，才不会造成并购的半途而废。

3 针对我国企业并购融资存在问题的对策

3.1 建立相对完善的市场体系，大力发展资本市场

稳步推进金融业的混业经营和监管模式改革，拓展并购资金来源的渠道，逐步放松金融管制，推进金融自由化；稳步进行股权分置改革，改革股市；大力发展债券市场，相关监管机构可适当放松对企业发行债券的种种限制，充分利用社会闲散资金来扩大债券发行规模；适度发展企业债券交易市场，二级市场的完善将极大的影响一级市场；增加企业债券的交易品种，使得企业能根据自身结构和发展特点选择更适合自己本身的融资方式；大力发展票据市场，使商业票据成为真正意义上的融资工具，为企业并购融资提供另一种重要的渠道。

3.2 积极开辟并购融资新途径，扩宽融资渠道

借鉴国外金融创新，开发适合我国国情的融资工具；放开其他资金来源，逐步消除政策壁垒；大力发展金融创新，丰富和完善并购融资工具，促进融资工具的多样性及混合使用；设立并购基金，有选择、有计划地试办并购基金，成立发行机构，加强监管，充分发挥并购基金在并购中的作用；大力发展机构投资者，机构投资者主要指保险基金、养老基金和证券投资基金等以机构身份从事证券投资的投资者，机构投资者具有投资管理专业化、投资结构组合化和投资行为规范化的特点，但在我国能够参与并购融资的机构投资者寥寥无几，所以必须通过各种方法和途径大力发展机构投资者。