国际短期资本流动对我国金融安全的影响及对策

■ 李治刚 安起雷

国际短期资本流动对我国金融安全的影响及对策

■ 李治刚 安起雷

作为国际资本流动的重要组成部分，国际短期资本对于活跃国际金融市场及促进国际资本的全球合理配置具有积极的作用。然而，从20世纪60年代的美元危机，70年代初发达国家的汇率动荡，80年代初拉美国家的债务危机，90年代初的英镑危机，1994年的墨西哥危机及1997年发生的亚洲金融危机，无一不向人们昭示国际短期资本始终是金融稳定的破坏者。国际短期资本流动的两面性，常常令各国陷入两难境地。在流动性仍然宽裕、加息及人民币升值预期强烈的影响下，国际短期资本流入的加速及投机套利热钱的身影在中国愈加凸显。面对国际金融危机后新的国际金融形势，加强国际资本特别是短期资本流动的监管研究意义重大。

国际短期资本流动的本质及运行方式

（一）国际短期资本流动的形成机制

国际短期资本初始于国际储蓄，但它通常是指期限在1年或1年以下的，以获利为目标，以投机交易为手段，在国际间迅速流动的大额短期资金。主要由对冲基金、投资基金和石油美元等投机性和流动性极强的资金构成。

国际短期资本流动的逐利性和安全要求是其本质特征。在国际资本流动的总规模中，短期资本所占比重较大，且具有较强的隐蔽性、投机性、不稳定性。近年来的相关数据显示,在纽约、东京和伦敦的金融市场外汇交易中,仅有20%左右用于支付国际贸易和投资,而另外80%左右则从事国际金融投机活动。

国际短期资本流动其实早就倍受关注。1926-1928年间,国际市场普遍预期法国法郎可能升值,法郎成为当时大笔境外资金流入竞相追逐的目标。20世纪40年代,苏联为防止美国为应付“冷战”可能冻结其美元外汇储备而将其美元储备存放于法国的银行,美国在60年代对资本输出进行管制时才意识到这种游资的巨大能量。70年代欧共体国家有3500亿美元资金在国际金融市场游动。西方发达国家在80年代普遍放松或废除对利率和金融业务的管制,推行低利率政策引致金融自由化盛行,大量闲散资金流入国际金融市场进行投机活动。

20世纪90年代以后，世界各国纷纷转向发展本国经济,给国际资本供给与需求造成新的不平衡。伴随着一些多边的和地区的贸易、货币、投资协定取得较大进展及WTO正式运转，各国经济在自我转型、改革、开放的同时，更加重视推进全球贸易投资开放。而发达市场经济国家普遍存在着资本过剩现象,大量“游资”急于寻求保值、增值的场所。大多数发展中国家和地区(包括处于经济转型期的原计划经济国家) 强力推进的经济市场化并加快经济结构调整和转变发展方式，为了弥补资金短缺,通过优惠政策吸引外资就成了共同的选择。国际短期资本大举进入发展中国家和地区进行套利和套汇投机。科技的迅猛发展和传播媒体的现代化以及国际金融交易网络的迅速发展，大大缩短、缩小了资本流动的时间和空间，加快了短期资本的转移速度，巨额资本瞬间可从一国转移到另一国。恰恰因为金融工具的创新，又对短期资本的移动起了乘数作用，极大地增加了短期资本流动的数量。而短期资本流动规模数量的不断增大，其冲击力也进一步增强。

（二）国际短期资本的流动机制

1.国际短期资本流入时机的选择

国际短期资本流入或撤出一个国家不是盲目的。经济周期变动对投机市场有极大的影响。投机资本一般都在一国经济启动时流入，在高涨期过后撤出。当然，时机选择与不同的投机工具、投机对象以及操作手法也有关系。1994年-1996年，欧美诸国的一些大的机构投机商先后将资金流入香港地区，而后逐步推高股市，直至将题材用尽难以再升时，就制造题材大规模撤出。如果利率或汇率比较稳定，就没有投机的机会。1997年投机资本就是在许多投资基金已经撤出并让泰国经济明显陷入困难的情况下开始进入的，其目的就是趁火打劫。投机资本往往在投资资本仓惶逃跑时混入市场，抓的机会就是大的波动时机的出现。墨西哥发生金融危机之前，当本国居民得知国际收支逆差增大、本国货币将会贬值，于是开始大量购入美元，引起汇率强烈波动，从而给国际投机资本提供了介入并进行大扫荡的良机。

可以看出，20世纪90年代东盟国家的国际资本流入趋势可以归纳为两个时期：1990-1993年的停滞或减弱时期；1994-1995年的回升时期。大量的投机资本就是在这一时期进入东南亚诸国的房地产、金融市场和娱乐业等投机性强的产业的。

2.国际短期资本流出的动机与条件

国际短期资本从一个国家流出的动机与这些资本流入的动机、所投机的对象、所在国的经济运行情况等因素密切相关。

（1）资本安全因素。资本安全因素既包括政治方面的因素也包括经济方面的因素。

宏观经济和政治环境的不稳定，让回避风险的投资者或投机者更愿意将其财富的大部分投向预计收益率较高或实际收益稳定的外国资产。而在国际短期资本的流出过程中，纯粹的国际投机资本的流出难以从整体流出中甄别出来，况且，大部分国际投机资本的流出过程难以追踪。

（2）资本收益因素。利用不同市场的汇差和利差实现套利目的。

（3）黑钱因素。国际黑钱或国内黑钱，始终是构成国际短期资本尤其是国际投机资本的一个重要来源。

3.国际短期资本流出的渠道与途径

国际短期资本从一个国家流出的渠道有公开和隐蔽两种，但以隐蔽的渠道为主。在资本管制较严的发展中国家（包括中国），外资撤出的主要渠道和手法主要有两种：

（1）高报和低报贸易金额以及改变贸易融资条件和期限。这是利用了多数资本管制国家存在的根本矛盾即既需要控制未经批准的资本流入，又不能干扰进出口正常融资以及母公司同附属公司之间获准的直接投资项目转移资金。因此，当通货膨胀率较高与当局实际汇率升值和黑市溢价升高同时发生时，低报出口和高报进口往往成为普遍现象。

（2）变更与贸易有关的交易结算时间。当预期本币汇率下跌时，外国的出口商会尽量将交易结算时间推后，而进口商则尽量将交易结算时间提前，从而实现资本撤退或外逃。

国际短期资本流动对中国金融稳定的影响

引进外资既是对外开放的出发点，也是推动中国融入经济全球化的重要力量。但国际资本大量流入的同时，也对中国经济环境和宏观经济政策产生了重大影响，还带来了诸如外汇储备持续上升，货币供应量快速增长；人民币升值压力加大，货币政策面临两难选择；各类资产价格持续冲高，资本市场风险加大等一系列问题。

（一）必须正视国际短期资本在中国的流动

尽管目前仍存在中国是否有国际热钱流入的争议及官员们口径很不一致的说法，但人民币资产成为投机热钱的标的物、升值与加息的双重预期，正在呼唤着全球热钱“浩浩荡荡”进入中国市场已成不争之事实。利用汇差与利差，利用超长杠杆在不同市场获取巨额套利收益，是上世纪90年代以来投机资本从货币资本市场获利的最佳途径。每一轮经济增长之后的经济体都会成为热钱的觊觎对象，从拉美到德国、日本，再到东南亚，现在瞄准了中国，无一不真实反映投机资本的运行轨迹。

虽然中国一直实施严格的资本项目管制，但这并不妨碍国际资本借助各种途径绕道进出。

（1）虚假贸易。特别是2005以后，进出口伪报情况急速上涨，热钱通过虚假贸易流入中国的规模越来越大，无论是进口低报还是出口高报都呈明显的上升趋势，其中以进口低报的数额最为庞大，有关部门统计近年来进出口伪报的增长速度高达30%。

（2）外商直接投资（FDI）。2008年一季度中国实际使用外商直接投资274亿美元，同比增长61.3%，外商投资项目6949个，同比下降25.26%。虽有外资投资规模趋大的原因，但实际使用外资金额异常增长与投资项目数量下降的现象不排除有大量热钱混杂其中。

（3）地下钱庄。地下钱庄主要通过境外投资机构转移资金，利用出入境双牌车、海上摩托艇私带现金（珠三角一带）。

（二）充分认识国际短期资本流动可能带来的冲击

1.国际短期资本流动必然影响货币供应量

国际资本流动首先作用于一国的国际收支，然后通过外汇储备的增减再作用于一国的货币供给。大规模的短期资本流入往往出于保值或投机目的，不仅不会给流入国带来相应的商品或劳务供应，反而给该国带来通货膨胀的压力。

（1）国际资本流动将引起一国国际收支和外汇储备的变化，而外汇储备的变动又会通过货币乘数效应带动基础货币供应量的变动，进而影响该国的货币供应总量及结构：经常项目或资本项目的顺差→外汇储备增加→央行的国内基础货币投放增加→货币供应量增加。

（2）若央行因为外汇储备增加而采取“对冲”操作，通过减少国内信贷总量来充分消解外汇储备增加对其资产总额的压力，那么对冲操作的力度必然会影响国内信贷规模，从而牵制经济发展速度。

2.国际短期资本流动必然影响汇率政策

在不同的汇率制度下，国际资本流动机制和外汇市场与国内金融市场之间的联动机制不同。当短期资本的流动规模和流动速度达到一定程度时就会对一国的外汇市场产生强烈的冲击，此时货币当局往往采取防卫性的干预措施。在浮动汇率制度下，经过汇率、金融资产收益率的变动调整，外汇市场及国内外金融市场供求关系最终将实现暂时的均衡。在相对固定的汇率制度下，一国金融资产实际收益率较低或因风险过大影响投资者信心时，资本将流出该国。当该国货币面临贬值压力时，央行为维持汇率稳定抛出外汇。一旦外汇储备的减少使投资者形成货币贬值的预期，资本将加快外流，从而加大外汇市场供求失衡的压力，当央行无力支撑汇率水平时，必然加剧汇率跌势。

3.历史的教训与现实的选择

国际货币基金组织统计显示，目前国际金融市场中至少有7万多亿美元游资，这个数字相当于世界年生产总值的1/5，几乎每天都有上万亿美元的游资在世界金融市场伺机进行投机活动，特别是寻求短期汇率和利率变动收益的证券投资基金与对冲基金，已成为国际金融市场引发动荡的一个重要因素。

而作为投机者集中代表的索罗斯近期再次高调现身香港，初期旋即布阵90亿美元伺机而动。这不禁让人忆起1997年索罗斯旗下的老虎基金悍然发动对港元的那一场攻击战。索罗斯这一次的目标又是什么？财经界普遍认为，除了香港H股的投资机会外，索罗斯会利用当前的流动性泛滥和人民币升值进行与汇率相关的交易，并有可能透过从大型咨询机构取得的QFII（合格境外机构投资者）资格进入中国A股市场。

虽然中国有较严格的资本管制，资本市场的安全性也明显高于其他亚洲国家，但是多年来进入中国的热钱的途径似乎并没有遇到多大障碍。央行和外管局主要负责人都曾就美国二次量化宽松货币政策可能导致热钱异常流入中国表示担忧，并认同虽然中国不存在大规模热钱流入，但在主要国家量化宽松货币政策下，中国资金净流入的压力加大。房产调控使楼市的热钱转而流向农产品市场和股市。在国际热钱的搅局下，国内的炒作资金也进入了农产品市场。外管局为应对外资流入压力而出台了一系列管理措施，这种种迹象客观上也印证了国际短期资本、投机资本流动已经给中国经济金融造成了较大的影响。

国际短期资本流动的监管中存在的问题与对策

（一）现行监管体制存在的问题

随着期货、期权、互换等金融衍生工具的大量应用，金融交易日益复杂，短期资本流动方式更加隐蔽，尤其是巨额国际短期资本、国际清算和国际储备资金在全球范围内的频繁流动，国际社会不断暴露出有效金融监管的乏力。

1.对衍生工具的应用缺乏监管。（1）衍生工具降低了市场参与者资产负债表和有关金融市场风险特点及分布的透明度。（2）衍生工具随机性强、组合能力强，以及交易商的趋利动机，导致新的衍生工具层出不穷，监管措施和法律条文明显滞后。（3）衍生交易涉及面广，影响力极强。一旦某个衍生交易失败，就有可能导致世界范围内多米诺骨牌效应，出现国际性、系统性的金融危机。

2.现行监管法律忽略了银行与非银行金融机构在监管中的不同。《巴塞尔协议》和《有效银行监管的核心原则》等金融监管法例更多的是针对银行业的监管，在非银行金融机构监管特别是资金流动监管方面尤显不足，对证券公司、保险公司以及金融联合企业的监管法律体系尚未建立。

3.各国金融监管法规和措施参差不齐，难以协调与合作。由于历史、经济、文化背景和发展的情况不同，各国在具体监管目标上的侧重方面也有所不同。

4.监管计划与监管能力的不平衡性。许多急于融入国际经济以寻求发展机会的国家缺乏健全的市场经济体制，也缺乏对市场经济规律的深刻理解。由于管理制度混乱且带有随意性，政策程序武断又缺乏透明度和连贯性，各种监管基础设施不健全，人员素质和技术手段也落后于管理上的需要。因此，监管计划往往流于形式。有关的政策和措施要么本身缺乏科学性，要么根本落实不了。非理智的监管行为容易演变成粗暴的干涉，效果适得其反。

（二）完善国际短期资本流动监管体系的政策建议

国际短期资本的监管是一项复杂的系统工程，它包括国家监管和国际监管。而国家监管又可分为短期资本来源国监管和短期资本流入国监管。国际短期资本监管的基本原则就是要在利用和管制之间找到一个均衡点，以最低的成本实现预定的监管目的。监管机关单靠行政管制和处罚的手段只能起到直接管制的作用，短期资本的正负面的效应会一同被阻断，趋利避害的目的根本无法实现，更何况直接控制只能发挥短期效能。

1.重新梳理监管理念和监管原则

（1）监督和管理相结合。既然国际短期流动资本有其有利的一面，就要运用有效的管理和引导手段合理配置资源。

（2）强化市场调控能力，增大短期资本进入的成本。一是增大短期资本进入的成本。政府可以利用征收“托宾利率平衡税”的办法,向外国投资者基金投资的利息征税,增大短期资本进入的成本。二是数量控制。通过设置银行借款限额、外国借款的最低储备要求和外国直接投资限额等方式对短期资本流入进行数量控制。

（3）把握趋势监管战略。监管机关要形成依托交易数据监测为基础的动态分析，掌握国际短期资本的发展变化趋势，适时调整监管的对象和监管力度。

（4）规模管理和结构管理有机结合。对国际短期流动资本的在限定和管制的规模指标的同时，还应对流入的部门、产业以及采用的资本载体进行分析和管理。

2.应对国际资本流动的政策选择为了减少国际资本流动的负面影响，仅仅依靠单一的政策是不够的，需要多种措施相互配合。但是，适当的政策组合要受多种因素的制约。政策工具可分为反周期措施、结构政策和资本管制三类。不同的政策工具有不同的强点和弱点。而相同政策不同搭配也会导致完全不同的效果；不同的实施顺序也是如此。

（1）完善金融市场交易机制的建设，加大对金融交易工具的研究和管理力度。目前国内提供给短期资本进行投资或投机的资本交易市场主要有外汇市场、股票市场、债券市场和期货市场，还有房地产、生产原料等实物交易市场，但缺乏能用于规避风险的长期投资型的交易工具。因此，应积极引进或自主开发能引导短期资本投向和分散投资风险的交易工具，以增强资本流入管理和引导工作。

（2）建立综合数据监测系统和共享的数据库，以加强对国际短期资本流动的分析研究。以监管机关为主建立综合的监测系统，对国际短期流动资本的流动规模、结构、投向产业和机构以及所用交易载体进行监测和汇总，并与进出口贸易管理部门、海关、证券和期货市场管理部门的数据资料实现共享。监管机关还应对国际上的短期流动资本的动态进行追踪研究，包括国际短期资本在国内和国外市场流向、投机手法等，并对各交易市场的投资成本、获利目标区和未来投向等进行综合分析。

（3）监管部门要具备市场调控能力。香港的金管局在亚洲金融危机期间果断入市，在保证金融市场正常运行前提下对国际投机资本进行了强力阻击，打了一场漂亮的港元保卫战。中国也应有专业的投资管理团队，在市场交易规则下运用交易手段影响供求和价格，实现对短期资本流动的间接控制。

（4）取消资本流动管理中的内外资企业政策的区别，逐步加大对外资企业的资本流入和转换的渠道及方式的监管。

（5）构建国际间和国内各部门间的联合监管协调机制。应积极构建包括发达国家和新兴市场经济国家在内的国际联合监管机制，要加强与IMF、世界银行、WTO、BIS及国际证券业协会等组织的协调行动，全面把握国际短期资本可能的流动渠道和交易方式。

（6）制定完善的应急预案和对应措施。对国际短期资本的监管应树立充分的危机防范意识，要提前制定危机应对方案及其与经济调控政策，包括货币、财政和外汇政策搭配实施的效应分析。

(7)政策搭配和次序。能够保证资本持续不断流入的政策秘方是不存在的。不能抽象地谈论政策的优劣，而要结合各国的实际。实际上，成功的政策各不相同，而且不能把赌注押在某一个政策工具之上。特定国家的政策选择要受多种因素的制约，这些因素包括东道国反通货膨胀的记录、经济开放度、财政状况、国内债券市场的规模和流动性、国内银行的素质、财政政策的灵活性、监管框架等等。另外，政策出台的先后顺序也是十分重要的。适当的政策顺序有利于化解资本流入带来的某些风险。在资本流入的早期，货币政策比较有效，但是随着资本流入的增加，对冲成本不断提高，这时就需要实行灵活的名义汇率政策。在有些情况下，资本管制能够缓解实际汇率升值的不利影响。

如果资本流动是结构性因素引起的，财政政策就大有可为。它无需支付成本，它的效果也不比灵活的汇率政策差，它能够抑制实际汇率升值。但是，因为它的灵活性较差，因此，很少被用来应付资本流动变化。

最后，许多国家的经验表明，各种政策工具都是相互作用、相互影响的。首先，它们对资本流动的构成能够产生难以预料的影响。尤其在没有资本管制的条件下，钉住汇率和对冲政策相搭配会最大限度地刺激短期资本的流入。1990—1993年的墨西哥和1990—1997年的泰国就是这样。其次，政策的相互搭配可以挖掘单个政策的潜力。例如，作为对冲政策伴生物的高利差能够诱使人们规避资本管制，如果成功的话，就会抵消对冲政策的紧缩效应。

作者单位：中国人民银行