管理层权力与异常高管薪酬行为研究

王清刚，胡亚君

(1.中南财经政法大学会计学院，湖北武汉430073;2.长沙中联重工科技发展股份有限公司，湖南长沙，410013)

一、引言

近年来，国内外上市公司高管薪酬不断飙升，高薪酬低业绩的现象层出不穷，加剧了股东与经理之间的委托—代理冲突，引起全球各地学术界和实务界的高度关注。金融危机的爆发，再度引发高薪之争，使人们对本来就充满质疑的高薪话题带来了更多的疑问。从世界范围看，高管薪酬的增长速度普遍高于企业业绩的增长速度。以美国为例，2008年度，花旗银行经营亏损超过200亿美元，却向21名高管支付了高达3.902亿美元的薪酬，人均1860万美元①资料来自2009年10月27日的京华时报。，出现业绩负增长，高管薪酬正增长的倒挂现象。我国也存在类似现象，例如:浙江富润(600070)2008年度净利润同比下降97.76%，但其平均高管薪酬同比增长率高达84.41%;世纪星源(000005)2008年度净利润同比下降86.43%，但其平均高管薪酬同比增长率达86.85%。根据财政部发布的《我国上市公司2008年执行企业会计准则情况分析报告》，我国1597家非金融类上市公司2008年度净利润总额同比下降31.48%，但人均高管薪酬却同比增长了23.95%②根据财政部发布的《我国上市公司2008年执行企业会计准则情况分析报告》和巨灵数据库相关数据计算得出。。

针对高管薪酬与经营业绩的倒挂现象，各国采取了相应的限薪政策。2009年7月，美国众议院下属的金融服务委员会(Financial Services Committee)通过了金融业薪酬监管法案，授权政府禁止金融机构滥发巨额薪酬。2009年4月，我国财政部发布文件《规范国有金融机构高管人员薪酬分配秩序》。2009年9月，人力资源和社会保障部、财政部、国资委等六部委联合下发《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，以建立健全高管薪酬的激励和约束机制。

许多文献从管理层权力角度研究企业高管薪酬节节攀升的原因。本文主要探讨我国上市公司高管薪酬与经营业绩的脱钩问题，将公司经营业绩低于行业均值，但其高管薪酬却高于行业均值的情况界定为异常高管薪酬。我们以2003-2009年沪深两市所有A股上市公司为样本，研究我国上市公司异常高管薪酬的存在性及其与管理层权力的关系，探寻异常高管薪酬背后的根源，以期在不影响公司绩效的前提下，规范高管薪酬的发放，减少贫富差距，促进社会和谐。

二、文献回顾

(一)管理层权力与高管薪酬

20世纪80年代以来，高管薪酬成为学术界和实务界研究的重点。早期研究多围绕高管薪酬的影响因素、业绩敏感性、高管薪酬与盈余管理等问题展开。近年来，学者们开始关注管理层权力对高管薪酬的影响。所谓管理层权力，是指管理层执行自身意愿的能力［1］。早在1991年，Crystal就指出薪酬制度出现被管理层操纵的漏洞，管理层会利用自身优势与股东讨价还价获得较高的薪酬［2］。2004年，Bebchuk和 Fried提出管理层权力理论［3］。Otten(2008)以17个国家2001-2004年间451个公司的1394个薪酬合约为研究样本，证明该理论在全球范围内的适用性［4］。很多学者从实证角度验证了高管薪酬与管理层权力的关系。研究发现，管理层权力是薪酬契约中的重要因素［5］，管理层会利用手中权力通过各种途径自定薪酬，来提高自身薪酬［6］。高管薪酬与管理层权力呈现显著正向关系［7］，权力较大的管理层不会基于薪酬目的进行盈余管理，但可能基于其他目的进行盈余管理;但权力较小的管理层可能为提高自身薪酬而进行盈余管理［8］。但Murphy(2002)针对90年代美国公司高管薪酬上升的状况，提出基于经理人市场的解释，对管理层权力理论提出了质疑。他认为，高管薪酬更多地决定于经理人的外部聘任、经理人能力等，不能完全归因于管理层权力［9］。

我国对高管薪酬与管理层权力的研究较落后，相关文献很少。张必武等(2005)认为，如果董事会受高管控制，董事会监督流于形式，便可能导致高管自定薪酬及高管薪酬与企业绩效背离的现象发生［10］。少数学者利用经验数据验证了管理层权力确实影响高管薪酬，权力较大的管理层可以自己设计激励组合，在获取权力收益的同时实现高额薪酬［11］。

(二)异常高管薪酬

国内外文献较少针对异常高管薪酬进行研究，没有对异常高管薪酬的界定。台湾证券交易所确立了不合理董监薪酬的认定标准，符合其中任何一条的上市公司将被曝光③资料来自台湾证券交易所公开信息观测站网站:newmops.tse.com.tw，2009-11-25:(1)报告盈利的公司，净利润低于同行业平均值，但董监薪酬占净利润比例却高于同行业平均值;(2)发生亏损的公司，董事及监事人均薪酬超过新台币100万元以上;(3)合并损益表报告净利润为负数，但纳入合并报表范围内所有公司的平均董监事薪酬超过新台币200万元以上。(4)连续两年亏损，但董监事薪酬总额或董监事人均薪酬却增加。林宛莹等(2009)认为异常高管薪酬行为是公司发放的高管薪酬与企业经营业绩严重不对称，提出四种异常高管薪酬的计量标准:一是净利润低于同行业平均值，董监薪酬与净利润的比率大于行业平均值;二是净利润低于同行业平均值，董监薪酬大于行业平均值;三是净资产收益率低于同行业平均值，董监薪酬与净利润的比率大于行业平均值;四是净资产收益率低于同行业平均值，董监薪酬大于行业平均值［12］。

国内外仅有少数学者研究了高管薪酬粘性、非正常薪酬等问题。有研究发现公司高管薪酬对盈利和亏损存在明显的非对称敏感性［13］，高管薪酬在业绩上升时的边际增加量大于业绩下降时的边际减少量［14］。虽然我国高管薪酬已呈现显著的业绩敏感性，但是业绩上升时薪酬增加的幅度与业绩下降时薪酬减少的幅度严重不对称［15］。有些文献以管理层实际薪酬与由经济因素决定由回归模型计算出来的预期正常高管薪酬之间的差额表示非正常高管薪酬［1，16-17］。权小锋等(2010)发现非正常高管薪酬与管理层权力呈现正相关关系。

纵览国内外相关研究，成果丰富，但大多集中在对正常高管薪酬的探讨上，较少针对公司经营业绩下降、高管薪酬不降反升的现象进行分析。异常高管薪酬研究的文献则更少，也缺少对异常高管薪酬认定的权威标准。拾遗补缺，本文运用实证研究方法探讨我国异常高管薪酬的存在性及其与管理层权力的关系。

三、理论分析与假设提出

Bebchuk和Fried(2004)提出了决定经理人薪酬的两种理论:最优契约理论和管理层权力理论。前者认为在股东能够控制董事会时，经理人薪酬设计能按股东价值最大化原则进行;后者强调董事会不能完全控制经理人薪酬的设计时，经理人有能力影响甚至决定自己的薪酬，并可能产生权力寻租问题［3］。最优契约理论的实质是承认高管薪酬与业绩挂钩，将两者联系起来，是解决委托代理矛盾的通行做法。Murghy(1985)、Giorgio(2008)、Jackson(2008)等分别采用不同的研究方法和样本数据发现高管薪酬与公司业绩有较强的正相关性［14，18-19］。尽管我国早期的研究发现高管薪酬与公司绩效并不相关［20-21］，但是近年的研究多表明我国上市公司正逐步建立起基于业绩的薪酬制度，高管薪酬与公司业绩已呈现相关性［22-24］。

20世纪80年代以来，我国国有企业进行了一系列改革，伴随着改革进程，管理层权力不断膨胀，管理层利用信息不对称进行寻租的能力大大提高。在国有企业改革中，政府与管理层的密切合作、对管理层行为的认可和支持等，无形中助长了管理层权力的提升［25］。在国有企业改制为上市公司的过程中，企业领导人与政府的密切关系，使高管人员具有与政府讨价还价的资本，企业经营业绩无法对高管人员形成硬性约束［26］。在国有企业改革过程中，政府给经营者更多的是权力，而不是制约、监督和惩罚，这在客观上造成了管理层权力的不断提高。民营企业管理层中包含业主本身，虽然现在民营企业从外部聘请职业经理，由于我国目前还没有形成有效的职业经理人市场、家族企业的“隐私”经营给聘请职业经理带来一定风险，因此业主自身兼任总经理的现象在我国民营企业中比较常见［27］。当公司存在内部人控制、薪酬委员会形同虚设、公司高管拥有信息优势或通过贿赂控制公司董事会时，管理层的权力就越大，他们越有能力影响董事会制定薪酬，甚至出现自定薪酬现象。

权小锋等(2010)认为高管权力越大，获取的私有收益越高。虽然，这篇文章以管理层实际薪酬与由回归模型计算出来的预期正常高管薪酬之间的差额表示非正常高管薪酬，这与本文界定的异常高管薪酬有差异，但实际上这部分非正常高管薪酬是与企业业绩脱钩的薪酬，与本文研究的异常高管薪酬有类似之处［1］。因此，我们可以合理预期，管理层权力越大时，高管获得的异常薪酬越高。据此，本文提出以下假设:

H1:管理层权力越大，异常高管薪酬越大。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文高管薪酬数据和财务数据主要来自CSMAR数据库和巨灵数据库，其他相关信息来自全景网络中的证券频道(http://company.p5w.net)，并且对相关数据进行了手工整理。实证分析过程利用STATA10.0软件和SPSS 16.0软件完成。

本文初始样本选取2003-2009年沪深两市A股上市公司，然后对其执行如下的筛选程序:(1)剔除金融类上市公司;(2)剔除数据缺失的公司;(3)剔除净利润为极端值的公司;(4)剔除亏损类公司;(5)剔除终极控制人不详的公司。(6)剔除最终控制人为高校的上市公司。经过上述程序筛选，共得到有效样本8245个公司的年度观测值。

根据本文界定的异常高管薪酬认定标准，将样本分年度分行业①本文行业按照证监会2001年颁布的分类标准划分，除了制造业按照二级明细划分为小类外，其他行业均以大类划分，其中由于木材家具制造业的样本较少，本文借鉴方军雄(2009)，将其划归为其他制造业。划分为存在异常高管薪酬行为(异常组)和不存在异常高管薪酬行为(非异常组)两种情况，得到研究样本分布表(见表1)。对表1资料作初步分析可知，2003-2009年，异常组所占比例均在30%以上，可见我国目前存在着一定程度的异常高管薪酬现象。

表1 研究样本分布

(二)模型设计与变量定义

本文借鉴台湾学者林宛莹等(2009)［12］的研究方法，选用Probit模型进行管理层权力与异常高管薪酬的相关性分析，建立以下模型:

其中φ表示正态分布的累积密度函数。

模型中，被解释变量为异常高管薪酬Excess。薪酬主要包括货币薪酬与股权激励两部分，但是由于我国公司实施股权激励较晚，数量较少，且很难区分哪些股票是自购哪些是奖励的，因此本文只研究货币薪酬。借鉴现有文献［15，25］，我们选取上市公司年报中披露的“前三名高管薪酬之和”的自然对数代替高管薪酬②本文将管理层定义为“职业经理人”，但由于数据的收集困难，采用“前三名高管薪酬”替代，为了检验本文结果稳健性，我们还采用“董事、监事及高管薪酬”替代，实证结果与本文假设一致。。选取净利润(Ni)作为衡量公司会计业绩的指标。分年度分行业计算异常高管薪酬的取值，当样本公司Ni低于行业均值，但前三名高管薪酬自然对数却高于行业均值时，Excess=1，否则，Excess=0。

解释变量为管理层权力Power。国内外关于管理层权力研究的难点是管理层权力的计量，相关文献对管理层权力的替代指标选取没有统一，主要有以下几种:两职兼任［28，1］、经理人持股［29］、是否 是 创 始 人［29］、总 经 理 任 期［30，11］、学 历 程度［29］、非执行董事比例［4，1］、总经理是否两年内退休［30］、是否存在大股东［30］、董事会是否有高管成员［4］、董事会中职工代表数量［4］、执行董事比例［11］、内部管理层是否升任总经理［28］、股权分散［25］、管理层权力综合指标［1，25］。本文借鉴现有文献研究，选取四个指标衡量管理层权力:两职兼任、股权制衡度、第一大股东持股比例、管理层权力综合指标。

表2 研究变量定义一览表

其他变量为控制变量。Jackson(2008)等发现高管薪酬与公司业绩有较强的正相关性［14］。吴联生等(2010)认为，资产产负债率是影响高管薪酬的因素之一，但是具体影响方向不确定［17］。李增泉(2000)发现高管薪酬与公司规模显著正相关［21］。方军雄(2009)认为薪酬委员会的设立大大提高了高管的薪酬水平和增长幅度［15］。Hermalin(2005)认为外部独立董事的增加，董事会监管程度会增加，会影响高管薪酬的发放［31］。Raheja(2005)发现，董事会规模大小会影响董事会获得信息的能力，从而影响董事会运作的有效性和高管薪酬［32］。方军雄(2009)认为国有企业和非国有企业在内部治理效率和外部治理环境的不同，导致股权性质影响着高管薪酬［15］。因此，本文控制了公司业绩净利润、资产负债率、公司规模、薪酬委员会、独立董事比例、董事会规模、股权性质这七个变量。同时，考虑到监事会规模、行业、年度会影响高管薪酬，模型中控制了这三类指标。

相关变量的具体含义见表2。

(三)描述性统计

表3反映了样本的描述性统计结果。从表3可知，高管薪酬的自然对数为13.322，标准差达到0.848，说明各公司之间薪酬差异很大，最小值为9.602(金泰2007)，最大值为17.065(万科2009)，并且高管薪酬自然对数的年度均值呈逐年上升趋势，2009年达到13.681，显著高于1998年首次公布薪酬时的状况(10.619)(李增泉，2000)，见图1，说明随着我国经济发展和薪酬制度改革，上市公司高管薪酬有较大增长。公司会计业绩Ni均值为319000000，标准差达到2900000000，最小值为2003年湖南熊猫烟花33262.94，最大值为2007年中国石油143000000000。从高管薪酬与净利润自然对数的增长速度方面可知，2004、2005、2008、2009这四年薪酬增长的速度显著大于净利润增长速度，而2006和2007两年薪酬的增长速度小于净利润增长的速度，说明我国高管薪酬与净利润的增长速度不一致，存在异常高管薪酬现象，见图2。公司董事长和总经理两职兼任的比例为14.2%，第一大股东持股总数小于第二大股东至第十大股东持股总数之和的比例为26.6%，说明管理层权力型企业所占比重较小，公司治理机制在一定程度上是有效的。

表3 研究变量描述性统计结果

接着，我们做了异常高管薪酬的T值检验，将异常组与非异常组之间的差异做了显著性检验。表4结果表明，异常组与非异常组之间的薪酬与净利润存在显著性的差异，异常组的高管薪酬显著高于非异常组，而异常组的净利润显著低于非异常组，这与我们对异常高管薪酬的界定相同，为我们研究异常高管薪酬相关研究提供了前提条件。在管理层权力指标方面，异常组的两职兼任、股权制衡度以及两者的综合指标均显著大于非异常组，而非异常组的第一大股东持股比例显著大于异常组，并且我们知道两职兼任、股权制衡越大，第一大股东持股比例越小，管理层权力越大。因此，可以得出结论，异常组管理层权力显著大于非异常组，这为本文假设的验证提供了初步证据。

表4 异常高管薪酬T值检验

五、实证研究结果及分析

(一)相关性结果分析

表5列示了研究变量之间的皮尔逊相关系数。我们发现，异常高管薪酬变量与管理层权力、公司治理变量显著相关。董事长与总经理两职兼任、公司股权越分散、第一大股东持股比例越小，异常高管薪酬越大。公司会计业绩越小，管理层获得高于与业绩匹配的薪酬越多;公司规模越大，资产负债率越高，异常高管薪酬越小。薪酬委员会的设立和董事会人数的增加没有减少异常高管薪酬发生的可能性，反而增大了这种可能性，但是董事会独立性的增强，监事会监管力度的加大，意味着异常高管薪酬的降低。同时，我们发现，管理层权力指标与其他变量之间存在着显著的相关关系。因此，我们需要控制表中这些变量以进一步研究管理层权力对异常高管薪酬的影响。

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(二)实证检验结果分析

为了检验假设，本文对2003-2009年全部样本进行了管理层权力与异常高管薪酬多元线性回归，回归结果如表6所示。从模型1的回归结果来看，董事长与总经理两职兼任时，高管获得异常薪酬可能性越大，并且这种正向关系在5%的水平上显著。模型2的回归结果显示，企业股权越分散，高管越容易掌握权力，获得的异常薪酬的概率越大，并且这种关系在1%显著。模型3的回归结果显示，董事长与总经理两职兼任与股权分散的综合指标越大，异常高管薪酬发生的可能性越大。模型4的回归结果显示，异常高管薪酬与第一大股东持股比例呈负相关关系，并且在1%水平上显著。上述四个模型的回归结果一致，均说明管理层权力越大，高管利用手中职权获取异常薪酬的可能性越大，验证了假设。

从表6中还可以看出，异常高管薪酬发生的概率与会计业绩净利润呈显著的负相关关系。资产负债率越高，异常高管薪酬发生的可能性越小，这与Harvey和 Shrieves(2001)的研究结论一致［33］。同时，我们还发现，异常高管薪酬发生的可能性与董事会规模正相关，与监事会规模负相关，且均在1%水平上显著，说明我国董事会规模不是越大，高管越可能进行权力寻租，监督能力较弱，与Core(1999)的研究结论一致［34］。我国监事会发挥了一定的作用，其监管能力较强，能够抑制异常薪酬的发生。研究还发现，异常高管薪酬与公司规模、薪酬委员会的设立、独立董事比例的关系不显著。不管公司规模大小，高管均有获取高于会计业绩薪酬的动机;我国薪酬委员会与独立董事制度尚不完善，薪酬委员会成员与独立董事没有激励和能力对管理层薪酬实施公平公正的监督作用，保护股东的利益，在一定程度上加大高管获取异常薪酬的概率，说明我国独立董事制度有一定的改善空间。

表6 全样本管理层权力与异常高管薪酬回归结果

(三)稳定性检验

为了测试本文实证检验结果的稳健性，我们做了以下处理:

1.我们选取“前三名高管薪酬之和”的自然对数替代高管薪酬，总资产报酬率(ROA)作为衡量公司会计业绩的指标。分年度分行业计算异常高管薪酬的取值，当样本公司总资产报酬率低于行业均值，但前三名高管薪酬自然对数却高于行业均值时，Excess=1，否则，Excess=0。此时，对假设进行重新检验，发现研究结果基本不变。

2.采用“董事、监事及高管薪酬”替代高管薪酬，研究结果不变。

3.分年度分行业采用实际高管薪酬与预期正常高管薪酬之差衡量异常高管薪酬，研究结果基本一致。

六、结论与政策建议

全球金融危机爆发以来，出现的高管天价薪酬、薪酬与业绩倒挂钩现象，不断引起社会各界的广泛关注，这为本文研究提供了契机。本文以2003-2009年沪深两市所有A股上市公司为研究样本，分析了管理层权力对异常高管薪酬的影响。研究发现，异常高管薪酬与管理层权力显著正相关，管理层可能利用手中日益膨胀的权力影响董事会和薪酬委员会的独立性，获取异常高管薪酬。异常高管薪酬行为的存在，导致了高管报酬与股东利益背离，形成代理冲突，为解决这一问题，我们认为:

1.加强监管，重视媒体监督作用。监管机构仅要求披露高管薪酬信息是不够的，还应确立标准，定期核查上市公司高管薪酬的发放情况，判断其合理性。对不合理的异常高管薪酬，应建立新闻媒体、社会公众等曝光平台，采取遏制措施。

2.完善公司治理，制衡管理层权力。虽然上市公司大多设置了薪酬委员会，但大量公司的薪酬委员是执行董事，这降低了薪酬委员会的独立性。我们应提高薪酬委员会的独立性，总经理不能兼任薪酬委员;董事长与总经理应分任，董事会和监事会应提高对高管的监督和制约能力。

3.改进绩效考核办法，完善高管薪酬设计。

上市公司应建立以资本回报为核心、强调经济增加值的高管绩效评价体系，把价值创造作为激励基础。薪酬设计应发挥薪酬委员会独立专家的作用，科学测算和规划薪酬的构成及各部分比例，使高管薪酬契约科学合理。

4.完善信息披露，提高高管薪酬透明度。阳光是最好的防腐剂，监管部门目前仅要求披露高管个人薪酬，但未要求披露其具体构成、计算依据、考核指标、支付方式等内容。监管部门应进一步完善高管信息披露制度，建立统一平台集中披露高管信息。

5.加强股东对高管薪酬的话语权。股权分散会增加管理层权力，导致高管自定薪酬，股东尤其是中小股东对高管薪酬的话语权较小。如果董事会、监事会不能发挥监督和制衡作用，股东有权拒绝不合理的高管薪酬。监管部门应监督上市公司股东大会的召开和议事情况，切实保护广大股东权益。

本文局限主要在于对异常高管薪酬的认定缺少权威文献支撑，也未得到更多监管机构的认可。我们将继续这方面的研究，争取形成更多高质量的成果。

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