淳大系内部资本市场运作困境分析

陈锐轩

淳大系简介

淳大系中的核心人物是柳志伟，其直接控制深圳淳大投资有限公司（以下简称“淳大投资”）。淳大投资成立于1997年，法定代表人为柳志伟。除了淳大投资，柳志伟还间接控制了深圳市富鼎担保投资有限公司（以下简称“富鼎担保”）、深圳市巨擘网投资有限公司（以下简称“巨擘网投”）。富鼎担保成立于2004年，法定代表人胡志光。巨擘网投成立于1998年，法定代表人柳维（其为柳志伟下属员工）。利用以上三家公司在资本市场上的运作，淳大系收揽了新疆汇通(集团)股份有限公司（以下简称“汇通集团”）和四川圣达实业股份有限公司（以下简称“四川圣达”）两家上市公司。

新疆汇通(集团)股份有限公司成立于1993年，1996年7月16日在深圳证券交易所挂牌上市，股票简称汇通集团。1998年5月，海南维达实业有限公司（以下简称“维达实业”）和深圳富士豪实业股份有限公司（即如今的淳大投资）通过受让汇通集团法人股，成为汇通集团的第二和第三大股东。截止1999年12月31日，深圳富士豪实业股份有限公司持有汇通集团3237.1万股，占总股本的13.88%。之后在2000年，深圳富士豪受让维达实业所持股份，成为持有汇通集团29.99％的第一大股东，持6993.63万股，随后深圳富士豪实业股份有限公司更名为深圳淳大投资有限公司。富鼎担保在成立后一年多的时间内，于2005年12月23日与新疆水利电力建设总公司正式签署了《股权转让协议》，新疆水利电力建设总公司将其合法持有的汇通集团6547.93万股(占汇通集团股本28.08％)的股份有偿转让给富鼎担保。转让完成后，汇通集团第二大股东变更为深圳市富鼎担保投资有限公司。至此，淳大系已经牢牢控制了汇通集团。2006年股权分置改革之后报表显示，汇通集团第一大股东为淳大投资，持股比例23.29%；第二大股东为富鼎担保，持股比例21.80%；巨擘网投位居前十大股东的第五位，持股比例0.6%。

四川圣达实业股份有限公司原名为“上海隆源双登实业股份有限公司”，成立于1994年。公司在深圳证券交易所公开发行股票并于1999年6月25日上市流通，股票简称四川圣达。依据2006年年报显示，巨擘网投持股比例为6.48%，为四川圣达的第四大股东。

淳大系崩盘

从21世纪初开始，一系列系族企业开始突崩，首先是德隆系，接着农凯系，格林柯尔系等也遭受了几乎同样的下场。如今，淳大系版图也逐渐瓦解。

从2007年起到2009年，淳大系一路减持在汇通集团的股份。2008年11月20日，汇通集团第二大股东富鼎担保将持有的汇通集团3000万股流通股转让给舟基(集团)有限公司。2009年7月6日，淳大投资减持了1500万股，其中，舟基集团受让300万股，淳大投资的持股比例因此由13.28%下降到8.29%，舟基集团则提高到10.99%，成为汇通集团控股股东。2009年9月4日，淳大投资通过深交所大宗交易出售所持1103.5万股，减持后淳大投资尚持有1002股，占0.0003％。截止2010年6月30日，舟基(集团)有限公司持有汇通集团公司3300万股流通股，成为第一大股东。

对于淳大系中的另外一家上市公司四川圣达，有新闻报道称，其曾经的大股东新兴创业投资管理有限公司（以下简称“新兴创投”）与洋浦吉晟实业发展有限公司（以下简称“洋浦吉晟”）与淳大灵魂人物柳志伟有密切关系。2003 年12 月28 日，新兴创业与四川圣达集团有限公司（以下简称“圣达集团”）签订股份转让协议，新兴创投将其持有的四川圣达1833.84万股（占总股本的16.98%）股份中的1080万股（占总股本的10%）股份转让给圣达集团。2004 年2 月8 日，洋浦吉晟与圣达集团签订股份转让协议，洋浦吉晟将其持有的2025万股（占总股本的18.75%）股份转让给圣达集团，圣达集团成为四川圣达第一大股东，而从2004年起，四川圣达与淳大系的关系也渐渐淡化。2004 年经四川圣达第四届董事会第四次会议决议同意，将持有的上海浦东科创投资管理有限公司（以下简称“浦东科创”）的300 万股（占注册资本的10%）以360.54 万元价格全部转让给上海恒嘉美联科技发展有限公司（以下简称“恒嘉美联”）。浦东科创的董事长即淳大投资的柳志伟，而恒嘉美联也是淳大投资控制下的子公司。截止2009年的年报，并未显示巨擘网投持有四川圣达的股份。

在淳大系入住汇通集团和四川圣达期间，汇通集团从2001年主营业务利润为2870.09万元之后，主营业务一直处于亏损状态。主营业务在2002年首次出现亏损，亏损额为750.71万元，而该公司2003年主营利润的亏损更是高达5884.32万元。之后的2004年到2008年，其主营利润亏损分别为588.43、349.73、149.26、182.8、117.69、339.83万元。汇通已陷入财务困境，至此已被授予ST头衔。随着四川圣达与淳大系关系渐淡，经营业绩也逐步回升，四川圣达2001年到2008年的主营业务除了2002年亏损678.86万之外，均为盈利。

为什么系族企业频频陷入财务困境？本文以下基于对淳大系案例的分析，对原因进行一些探索。

陷入财务困境原因分析

一、股权转让频繁。2001年，汇通集团控股子公司恒嘉美联投资1500万元（占出资额10%），淳大投资出资13500万元共同组建成了上海淳大酒店投资管理有限公司（以下简称“淳大酒店”）。2002年5月，汇通集团将控股的恒嘉美联90%的股权与淳大投资所持有的淳大酒店90%的股权进行置换。还未到2002年年底，汇通集团又将淳大酒店28%的股权卖给了四川圣达，获取了868.14万元的投资收益，而汇通集团的净利润只有144.18万元。利用系族企业的特点，上市公司之间进行频繁的股权转让，获取短期收益，美化财务报表。

在淳大集团的控制下，汇通集团归属于上市公司股东的净利润仅在2003年、2008年和2009年亏损，其余未亏损的五年公司都是靠非经常性损益来弥补亏损缺口的。上述5年中，汇通集团通过股权转让或处置长期股权投资所产生的收益累计达到1.16亿元，占到上述5年非经常性损益总额的93.55%。庞大的非经常性损益背后，正是淳大系频繁资本转化的痕迹。为保住资本上市公司的壳资源及其应有的价值，淳大系利用股权收益修复净利润的财务指标，保证其融资能力。

除了直接股权买卖获益，淳大系利用上市公司内部股权转让，催生概念，刺激二级市场，股价上扬，系族内的大股东继而获益。2001年四川圣达通过与新兴创投置换取得北京中科网威信息技术有限公司（以下简称“中科网威”）38.6%的股权。受此影响，2001年2月至5月间，四川圣达的股价从32元一直上涨到39元。在利好的刺激下，2002年，四川圣达又将中科网威全部的股权转让给汇通水利子公司湖南汇通实业发展有限公司，同时购入淳大酒店28%的股权，进一步刺激二级市场走势，但是效果未必尽如人意。

无论是系族企业内部公司之间还是与外部企业间的股权转让，其目的都是在资本运营中获取短期利益。淳大投资仅仅从资本运作中发挥重大作用，缓解上市公司暂时面临的压力，并未真正从上市公司本身出发，制定好发展战略，解决上市公司经营中面临的真正问题。淳大系很大程度上倾向于二级市场上的收益，而非上市公司经营收益，汇通集团也逐渐陷入了财务困境。

二、担保引起危机。2003年，淳大系内主要担保关系如下图所示：

新疆啤酒花股份有限公司（以下简称“新疆啤酒花”）是1997年上市的民营公司，股票简称啤酒花。2003年11月4日，新疆啤酒花公告称，公司无法与董事长艾克拉木取得联系。通过自查公司有近10亿未披露的对外担保协议，远远超过了公司仅6亿的净资产。受啤酒花事件的影响，汇通集团的股价在短短两周时间内下跌15%，损失达到上亿。由于四川圣达对汇通集团及其子公司的大额担保，业绩同样受到牵连。因为现金流紧张，2003年末四川圣达一连出售了淳大酒店9％的股权和电源业务的部分股权。在四川圣达自身陷入新疆担保圈漩涡中，已经背负高达7100万元的对外担保金额的状况下，2004年3月3日，上市公司仍与淳大投资子公司恒嘉美联签署协议，向中国农业银行上海市浦东分行为恒嘉美联担保借款2000万元。

高额的债务对汇通集团来说是雪上加霜。上市公司要取得银行贷款,肯定需要担保。上市公司间继而出现了互保的现象，解决双方企业的融资问题。随着互保企业数目增多，贷款金额的增大，逐一实现担保链。上市公司在取得高额贷款的同时，也增加了其财务风险。若担保链中某上市公司盈利能力出现问题，加上未如实披露担保信息，一旦事情败露，后果不堪设想。系族企业内部若因担保产生财务危机，必将加速系族崩盘。

三、其他客观原因。民营企业本身融资渠道狭隘，从银行得到的信贷支持度不高。对资金的巨大需求和融资难形成了相互的矛盾。为了寻求更多更简易的融资方法，系族企业通过控制上市公司或证券机构，利用其募集资金。

淳大系控制四川圣达和汇通集团几年内，大股东不断娴熟制造重组等利好拉抬股价，然后高位减持获取收益。上市公司仅仅是个融资工具，通过资本操作在利用该工具获益之后，大股东将其抛弃，寻求另外的融资渠道。在控股过程中，鲜有潜心经营。这也是善于资本运作的淳大系的系族特色。

（作者单位：中南财经政法大学）