美元价值波动对近年黄金价格影响研究

林 超(中国人民财产保险股份有限公司上海分公司 中国 上海 200000)

1 黄金市场概述

1.1 黄金概述

黄金是自然界的一种贵金属，自然颜色为金黄色，金属光泽，熔点1070℃；具良好的延展性，能压成薄箔，具极高的传热性和导电性，纯度较高的黄金是最好的电子导体材料。由于黄金具有开采难度大、开采成本高、物理特性良好等特点，因此在长期的社会历史发展中黄金不但被人类用作装饰，而且还被赋予了货币价值功能。直到20世纪70年代，黄金才从直接的货币作用中分离出来，即黄金非货币化。但作为贵金属，黄金目前依然是世界主要的国际储备。黄金的主要用途和功能包括：国际储备、保值功能、避险功能、用作珠宝装饰、工业技术上的应用。

1.2 国际金价历史变迁

黄金作为人类进行商品交换的一般等价物已经有几千年的历史，长期以来黄金一直保持着无法取代的特殊地位。马克思在《资本论》第一卷中论证了一个结论：“黄金并非天然是货币，但货币天然是黄金。”

纵观国际金价长期变迁的历史，可将之大致划分为四个阶段，即1970年以前的稳定期、20世纪70年代的快速上涨期、20世纪80年代至2001年的稳定缓慢下降期、2002年以来的再次快速上涨期（见图1）。由国际金价长期变迁的历史不难发现，金价在各个历史阶段的表现与国际货币体系变迁息息相关。在金本位制度和布雷顿森林体系瓦解以前，黄金充当一般等价物或准一般等价物，各国政府努力维持黄金价格的稳定。在布雷顿森林体系下，国际货币基金组织要求各成员国确认的黄金官价为每盎司35美元。20世纪五六十年代，美国长期推行国家总需求扩张政策，导致了巨大的财政和贸易赤字，美元贬值压力很大，美国前总统尼克松于1971年8月15日宣布美元停止兑换黄金，世界主要国家于1973年由固定汇率制转向浮动汇率制，布雷顿森林体系瓦解。随后金价扶摇直上，从每盎司35美元暴涨至1980年的每盎司615美元。20世纪80年代初，美国放弃了之前实行的积极财政政策和货币政策，降低了黄金货币属性的修正压力，黄金市场开始向下调整，国际市场金价从1980年的高点慢速下跌到2001年的每盎司273美元。在此期间，美元的国际货币霸权地位不断巩固。

然而2002年以来，欧元的流通使用开始动摇美元的地位，国际储备多元化趋势明显。美国为应对经济衰退而超发货币，美元泛滥导致全球流动性过剩，2007年底次贷危机爆发，导致各国资本市场大幅下跌。出于避险的需要，黄金投资带动了金价的疯涨。以最近这次金融危机开始后的国际金价为例，2007年12月金价为每盎司803.2美元，之后的2008年1-3月金价大幅上升，2008年3月升至每盎司968.43美元，此后以美国为代表的主要发达国家采取经济刺激方案，向市场投放了过多的货币，通胀压力巨大，国际金价不断刷新历史高点①。在此期间，美元地位不断下降，欧元区也出现了危机，整个国际信用货币在一定程度上失去了货币功能，黄金的货币属性不断增强，这可能是金价飙升的根本原因。可见，国际货币体系的变迁，尤其是美元国际货币地位的盛衰，对解释国际金价近半个世纪的走势具有重要意义。

图1 国际黄金价格变动图

2 黄金价格受美元相关因素影响机理

在上述各种原因中，由于美元相关因素变动对于黄金价格影响程度最大，范围最为广，这也是本文选择该研究题目的原因之一，与美元相关的因素主要包括美国利率水平、美国通货膨胀率、美元货币供应量等三个因素，下面分别就这些因素如何对黄金价格产生影响进行分析。

2.1 美国市场利率

利率是影响货币供应量的重要指标，利率提高会减小货币乘数从而降低货币供应量。货币量减少，美元购买力就会提高，对应的黄金美元价格就会下降，反之亦然。但需要注意的是，利率对金价的影响传导路径较长。利率与通胀的关系本身就很复杂，使得这种原理在现实中很难找到证据支持。由于利率提高主要发生在经济过热和通胀时期，所以作为保值手段的黄金，其价格一般都是上涨的。利率提高只能在有效抑制通胀预期之后才能使金价回调。如果单从数据比较来看，一般很难发现与理论一致的结论。例如，刘曙光、胡再勇研究发现，利率与金价正向变动；而李家林则发现，两者相关性并不显著。从两者1970-2009年的数据来看，确实看不出明显的相关关系，相关系数结果为-0.15，微弱，表明两者负相关，但由于联邦利率主要呈下降趋势而金价主要呈上升趋势，所以不能说明两者有明显关联。不过，如果按阶段划分，我们可以看到，1970-1980年间，两者正相关明显，相关系数为0.8，而2007年以来两者相关系数为-1。由于联邦利率主要是作为货币政策的工具，用它来考察对金价的影响不是很可靠，因而将在实证模型中予以剔除。

2.2 美国通货膨胀率变动

CPI作为观察通货膨胀水平最重要的指标，美国CPI反映了美元对内购买力贬值的情况。鉴于美国是最重要的国际金融市场，美元通胀率的提高会导致美国投资者增持黄金以规避通胀风险，所以国际黄金市场价格也会随之提高。作为当今社会唯一的非信用货币，黄金与纸币、存款等货币形式不同，纸币、存款等货币形式只是价值的代表，其本身的价值微乎其微，而黄金本身则具有非常高的价值。在极端情况下，纸币、存款等货币形式可能会等同于纸，但黄金在任何时候都不会失去其作为贵金属的价值。如在货币流动性泛滥、通胀横行的年代，纸币等会因通胀而贬值，而黄金不但不会贬值，还会因其对抗通胀的特性而备受投资者青睐。因此，黄金可作为价值永恒的代表。另外，扣除通胀后的实际利率水平也是对金价有重要影响的因素，扣除通货膨胀后的实际利率是持有黄金的机会成本，当实际利率为负时，人们更愿意持有黄金。

2.3 美元货币供应量

面对特里芬难题，美国总是在维护美元国际地位、稳定购买力与超发美元占用世界资源两者之间摇摆。布雷顿森林体系瓦解后，美元发行量呈加速上升态势，特别是东亚金融危机后，货币量快速增加，脱离了经济基本面的承受能力。美元过剩导致全球资产价格上涨，相应地，金价也加速上涨。根据1971-2009年月度数据计算得出两者的相关系数为0.73，说明美元货币供应量（M2）的增加伴随着金价的上涨。

3 黄金价格受美元影响实证分析

3.1 指标选取

本文选取人民币对美元汇率作为衡量美元的指标，汇率是综合反映美元在国际外汇市场情况的指标，可以反映美元对一揽子货币的变化程度。此汇率各期数值以1999年1月1日为基期，基数为100。选取纽约商品交易所中的黄金价格作为衡量金价的指标，本文采用的是黄金美联的报价。

3.2 数据来源及处理

图2 美元汇率月度数据

本文数据来源于中信建投－博易大师交易系统，以USD表示美元指数，用PGC(盎司/美元)表示黄金价格。美元指数和黄金的价格均是其收盘价。数据为1990年1月到2010年2月的月度数据（见图2）。为了消除直接回归造成的多重共线性等问题，在实际操作分别取这两组数据均做对数化处理，以LN(HJ)作为被解释量，以LN(HL)作为解释变量。运用Eviews6.0计量软件，对月度数据进行实证检验。

3.2.1 OLS估计

回归分析（OLS）是处理变量的统计相关关系的数理统计方法之一。其基本思想是：虽然自变量与因变量之间不存在完全严格和确定的函数关系，但可以设法找出最能代表它们之间关系的数学表达形式。OLS法主要解决以下几个方面的问题：

（1）确定特定的变量之间是否存在相关关系，如果存在的话，找出它们之间的关系并用数学表达式表示；

（2）根据自变量的值，预测另一个变量的取值，并且可以提前估计这种预测可以达到何种精确度；

（3）进行因素分析，例如对于影响同一个变量的多变量之间区别出重要因素和次要因素，以及这些因素之间存在的关系等。

根据本文研究内容和研究对象，假设黄金价格HJ为因变量Y，我国人民币对美元汇率为自变量X，常数项为C，两者之间存在一次线性关系Y=C+βX，β为系数。用EVIEWS6对统计数据进行OLS回归分析，得到的结果如下：HJ=-30.3804018907*HL+670.426849487

?

从上表可以看到，t统计量的值大于2，且拒绝假设的概率很小，说明二者存在线性关系，同时Durbin-Watson stat的数值也说明原序列不存在自相关关系，回归结果为：HJ=-30.3804018907*HL+670.426849487，这一表达式说明我国美元汇率的变动和黄金价格之间存在相关关系，而且由于系数小于0，说明二者之间存在负相关关系，即汇率增大，黄金价格下降，为进一步验证提供理论基础。

3.2.2 单位根检验（ADF检验）

单位根检验是指检验序列中是否存在单位根，如果存在单位根，该序列是非平稳时间序列，会使回归分析中存在伪回归的问题。在经济分析中，变量时间序列的平稳性检验是进一步分析的基础，其回归方程式如下：

对两数据序列一阶差分序列进行单位根检验，结果如下：

?

?

从该表可以看出，黄金价格和美元汇率数据的一阶差分序列在1%的置信区间内拒绝不存在单整，即证明原序列存在一阶单整，具有平稳性，可以做进一步的协整分析。

3.2.3 协整检验

在进行时间系列分析时，所用的时间序列必须是平稳的，即不存在随机趋势或确定趋势，否则会产生“伪回归”问题。在现实经济中，时间系列通常是非平稳的，为了达到平稳的目的，可以对数据进行差分，但会损失总量的长期信息，而这些信息对于分析问题又是必要的，所以采用协整检验来解决此问题。

对一阶差分序列进行检验：

?

?

由检验结果可以看出，r=0概率很小，说明不存在协整关系的概率很小，r=1概率很大，说明存在协整关系的概率很大，所以二者之间存在协整关系，从而可以进一步进行格兰杰因果检验。

3.2.4 格兰杰因果检验

格兰杰因果检验是运用F-统计量来检验X的滞后值是否显著影响Y（在统计的意义下），并且已经考虑Y的滞后值；如果影响不显著，那么称X不是Y的“格兰杰原因”，如果影响显著，则称X是Y的“格兰杰原因”。

对本数据原序列进行格兰杰因果检验的结果如下表：

?

从检验结果可以看出，美元汇率不是黄金价格的格兰杰原因在5%的置信水平不可以被拒绝，说明美元汇率对黄金价格有格兰杰引导作用，但黄金价格对汇率没有格兰杰引导作用。

3.2.5 方差分解

方差分解，又称“变异数分析”或“F检验”，主要用于两个及两个以上样本均数差别的显著性检验。由于各种因素的影响，研究所得的数据呈现波动状。造成波动的原因可分成两类，一是不可控的随机因素，另一是研究中施加的对结果形成影响的可控因素。方差分析的目的是通过数据分析找出对该事物有显著影响的因素，各因素之间的交互作用，以及显著影响因素的最佳水平等。

对所选数据原序列进行10期方差分解分析结果如下：（具体数值见附录1）

从上述分析结果和附录1中数据可知，黄金价格波动受自身影响程度占整个影响的99%左右，汇率波动受到自身影响占整个影响的99%左右，黄金价格和美元汇率的波动受到自身影响的程度较大，而自身波动受到彼此影响的占比较小。

3.3 实证结论分析

本文通过Eviews6.0计量软件，分析建立了黄金价格与美元汇率简单数量模型。黄金价格的变化虽然取决于多种因素的共同影响，如制度因素、政治经济环境，甚至连黄金的替代品白银等价格的变化也会对黄金价格的变化具有影响作用。但是由于某些原因，无法完整地将每一因素都引入模型中进行分析；而且有些变量虽然对黄金价格有影响，但是从变量的经济关系来考虑，这种关系并没有必然性，所以本文只考虑了美元这一主要因素的影响作用。上述分析表明，美元汇率与黄金价格之间存在一定的负相关关系，但这种关系较弱，从检验结果可以看出，美元汇率不是黄金价格的格兰杰原因在5%的置信水平不可以被拒绝，说明美元汇率对黄金价格有格兰杰引导作用，但黄金价格对汇率没有格兰杰引导作用。同时，黄金价格和美元汇率的波动受到自身影响的程度较大，这种影响随着时间的增加在长期内趋于并不稳定，说明二者波动所受因素复杂，波动频繁。

4 结论

本文通过Eviews6.0计量软件，分析建立了黄金价格与美元汇率简单数量模型。黄金价格的变化虽然取决于多种因素的共同影响，如制度因素、政治经济环境，甚至连黄金的替代品白银等价格的变化也会对黄金价格的变化具有影响作用。但是由于某些原因，无法完整地将每一因素都引入模型中进行分析；而且有些变量虽然对黄金价格有影响，但是从变量的经济关系来考虑，这种关系并没有必然性，所以本文只考虑了美元这一主要因素的影响作用。通过回顾了黄金市场历史变迁、构成要素、主要交易市场等基本内容，在此基础上全面分析了黄金价格的影响因素，并在此基础上着重分析了黄金价格受美元相关因素影响机理，并利用EVIEWS6.0软件进行了OLS回归分析、ADF平稳性检验、协整关系、格兰杰因果检验、方差分解等，上述分析表明，美元汇率与黄金价格之间存在一定的负相关关系，但这种关系较弱，且汇率在统计学意义上并未构成黄金价格的原因。同时，黄金价格和美元汇率的波动受到自身影响的程度较大，这种影响随着时间的增加在长期内趋于并不稳定，说明二者波动所受因素复杂，波动频繁。

［1］Dooley,M.P.,Isard，P.&Taylor，M.P.Exchange Rates，Country Specific Shocks and Gold[J].Applied Financial Economics，2008（5）：121-129.

［2］Graham Smith.The Price of Gold and Stock Price Indices for the United States[EB/OL].stock indices dec200120.pdf.，2009-07-22.

［3］Capie F.Mills，T.C.，Wood，G.Gold as a Hedge against the Dollar[J].Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2009，15（4）：343-352.

［4］周华林.黄金价格影响因素的实证分析[J].重庆交通大学学报，2008(12).

［5］赵冰.息息相关：美国经济指标与黄金价格的内在联系[J].中国外汇，2008(2).

［6］张莹，胥莉.石油与黄金产业价格联动关系研究[J].财经问题研究，2009(7).

［7］东篱.深度分析黄金价格的影响因素[N].期货日报，2009-04-09.

［8］王军，周华，林李昶.黄金价格影响因素的实证分析[N].期货日报，2009-03-20.

［9］许浩帆，杨强.黄金价格影响因素分析[N].期货日报，2009-09-26.

［10］章程.黄金价格和美元的相关性分析[N].金融时报，2009-09-15.

［11］杨柳勇，史震涛.黄金价格的长期决定性因素分析[J].统计研究，2010（6）：21-24.

［12］傅瑜.近期黄金价格波动的实证研究[J].产业经济研究，2010（1）：30-41.

［13］刘曙光，胡再勇.黄金价格的长期决定因素稳定性分析[J].世界经济研究，2010（2）：35-41.

注释：

①赵冰.息息相关：美国经济指标与黄金价格的内在联系.2008(2)：23-40.