浙江民营企业海外上市全程化风险应对机制研究

嘉兴学院 杨行翀

截至2011年5月末，浙江省境外上市公司数量达到了57家。在这些境外上市的浙江企业中不乏有很多为大众所熟知的民营企业，比如绍兴天外天伞业在澳大利亚上市和阿里巴巴在香港上市等。可见境外上市为浙江民营企业缓解融资难题，利用全球资本提供了一条可行之路。本文不严格区分“境外上市”和“海外上市”，并将香港作为境外市场的研究对象。

一、浙江民营企业海外上市主要方式与优缺点

（一）海外直接IPO发行股票 比如在香港地区发行H股，这种筹资方式主要优点是融资规模较大，同时后续融资方便快捷，并能够最大限度地扩大企业知名度和影响力，主要缺点是需要符合上市地的较高的上市标准和要求，融资成本相对较高，时间较长，受到国内外证券监管机构的严格监管。

（二）发行存托凭证 比如发行美国存托凭证（ADR）发行存托凭证的优点是：存托凭证种类较多，适合不同类型和规模的浙江民营企业；针对不同类型存托凭证发行成本差异性较大，选择余地大；受到投资者的欢迎。目前，浙江民营企业前往美国上市除了采用买壳上市外主要采用发行美国存托凭证的方式。比如浙江昱辉阳光能源有限公司2008年在纽交所挂牌上市发行美国存托凭证（ADR），筹资规模达1.3亿美元。

（三）通过买壳实现间接上市 海外买壳上市的主要优点是完成上市效率高，所需费用相对较低；对于不符合上市标准的民营企业可以通过买壳上市实现间接上市，还通过转板甚至可以进入主板市场，从而绕过管理体制和会计制度差异的种种障碍迅速上市。而海外买壳上市的主要缺点是相比直接IPO上市筹资，买壳上市本身并不能筹措资本，还需要推动股票交易，进行二次发行（增发新股或配股）才能筹集到资金；寻找合适的壳资源比较困难。这三种方式对于浙江民营企业而言各有优劣势，应该针对不同规模和行业进行选择。

二、浙江民营企业海外上市主要风险与全程化风险应对机制

（一）海外上市筹备阶段风险控制 具体如下：

（1）上市地点的选择风险及其控制。浙江民营企业要实现海外上市，不管采用直接上市还是间接上市，首先要面临的风险就是如果选择上市的地点。有些资本市场虽然上市成本较低，但是其融资规模有限，有些资本市场虽然能获得全球资本，但是可能成本过大，标准过高，不适合浙江民营企业，同时还必须考虑不同资本市场中不同行业构成。

表1 境外主要证券市场比较 单位：十亿美元，百万股

一是证券市场的规模差异。从表1统计数据可以看出，不同的证券交易所企业的平均规模和市盈率（本益比）差别较大。纽约证券交易所的平均规模明显要大于其他的交易所，实际上该所对上市公司的上市标准也较高，而纳斯达克门槛则低得多，比较适合一般的民营企业前往美国上市。相对而言，新加坡和澳洲的上市公司平均规模都比较小。如果考虑市盈率和企业规模因素，可见规模不大的浙江民营企业，可以首先考虑选择去澳大利亚等地上市。

二是资本市场的行业差异。不同资本市场对不同行业的青睐程度不同，构成比例差别较大。台湾地区资本市场中高科技企业优势明显，在2009年底，高科技产业成交金额比重更是达到了74%，所以对于浙江民营高科技企业在符合条件的情况下可以优先考虑在台湾地区发行存托凭证（目前大陆企业不能在台湾地区直接上市，即第一上市），更容易受到投资者欢迎。而香港地区资本市场中最受青睐的行业是金融业、消费品制造业、地产业，而科技业所占比重较小，所以对于规模和影响力较大，尤其是涉足金融领域、地产领域的浙江民营企业可以优先考香港地区资本市场。新加坡资本市场对传统的制造业有明显的偏好，尤其适合以劳动密集型制造产业为主的浙江民营企业前往上市。而美国纳斯达克比较适合高科技、环保概念的浙江民营企业前往上市。

三是主要资本市场的上市标准和费用差异。在上市地点的选择上，还需要考虑上市地上市标准，上市时间，以及整个上市过程的费用成本组成。表2所示海外不同资本市场平均发行成本比较，新加坡的上市成本具有明显优势，其次是香港创业板上市。因此从上市费用和成本角度，对于实力不够雄厚，又急于上市的浙江民营企业而言，新加坡或许更值得考虑，其次是香港创业板。

四是上市地点的选择风险控制。上市地点的选择风险需要从以下几个方面进行控制：对拟上市地资本市场有全面、客观了解，关注近期股票表现，如股票市场价格、市盈率水平等；关注该地上市公司的行业组成，进行行业分析，正确分析投资者的投资偏好和行业认同度；正确评估企业自身实力，考虑企业产品市场或客户的地域分布；科学预测企业未来资金需求量，确定企业筹资的规模和方式；认真比较研究上市地标准、基本要求以及完成上市时间和费用，综合考虑衡量。

表2 海外不同资本市场平均发行成本比较

总之，希望海外上市的浙江民营企业应尽可能多地了解各大交易所的特点，考虑资本市场的综合条件、国际化程度、政府及交易所对外国企业到本国上市融资的态度、准入条件、融资额度和上市成本，根据自身的情况选择合适的上市地点。

（2）上市时机的选择风险及其控制。浙江民营企业海外上市过程中，上市时机的选择也非常关键。一个好的上市时机不仅可以顺利完成筹资目标，而且迅速扩大知名度，可以使得本企业的股价持续上涨，为将来进一步筹资创造条件。如果选择不慎，往往会造成发行失败。对于上市时间的选择风险控制主要从两个方面进行着手：

一是关注上市地本企业所在行业股票近期表现，一般要选择在行业股票整体状况较好，出现上涨趋势时上市。

二是选择出现投资热点或相似公司股票受到热捧时上市，比如百度公司选择在Google公司上市一周年即2005年8月5日赴纳斯达克上市，美国投资者热捧google这类搜索网站时，百度更容易被美国投资者接受，成就了一段上市传奇。

（3）中介机构的选择风险及其控制。对于浙江民营企业海外上市经验缺乏，都需要借助有丰富经验、熟悉当地政策的中介机构。这些风险主要包括：

一是不慎选择不合法的机构或不具备相应辅导上市资格的中介机构，上当受骗，不能完成上市。一些非法中介机构将他人成功案例据为己有，甚至胡编乱造，抓住民营企业急于上市的心理进行诈骗。

二是中介机构存在“隐性行为”，夸大上市的作用，忽略某些成本，民营企业不能正确估算上市成本和代价，造成上市成本过高。

三是中介机构有时还会以做市商名义收取高额费用，实际上有些国家严禁做市商以任何的名义直接或间接地从公司获得报酬，包括现金、股票和礼物，比如美国纳斯达克。

针对以上主要风险，浙江民营企业应该从以下几个方面进行风险控制：一是民营企业在赴海外上市之前，一定要认真选择优质的第三方金融服务中介机构，应该优先选择知名的券商、投行和审计师事务所，不能贪图一时便宜或追求上市速度而上当受骗。二是熟悉上市地的相关法律和制度，避免不必要的支出。

（二）海外上市操作阶段风险控制 具体如下：

（1）信息披露不规范风险。很多浙江民营企业内部治理结构不完善，管理不规范，在上市规程中即便有中介公司的辅导，可能还是达不到上市要求，不能及时提供符合要求的规范文件资料，造成上市操作阶段不能及时完成既定目标，甚至推迟上市或发行失败。

（2）IPO定价风险。在上市操作阶段的IPO的定价是每个海外上市企业必须面临的难题。上市公司股票定价越高筹集资金越多，而投资者的愿望刚好相反，希望用最少的钱投资最有价值的股票，获得投资收益。但如果股价高过高市场不能接受则又会带来负面影响：一方面难以在推介与销售过程中获得较高的超额认购倍数，不能造成热烈的市场认购气氛；另一方面即使高股价勉强上市发行，其股票的后市表现可能难以维持高价，估计下跌严重损害投资者的利益，影响股票的流动性，影响公司在资本市场上的形象，同样影响公司后续融资能力。

（3）国际推介过程中的违例风险。在海外上市过程中的国际推介过程对于发行成败至关重要，所以受到发行方重视，但是绝对不能出现推销违例现象。首先必须注意推介活动的内容一定要真实可靠，其次在美国证券交易委员会及香港联交所批准全方位宣传之前，不能宣传（尤其在美国）公司改组上市的实质性内容。

对于海上上市操作阶段的风险控制主要应该从以下几个方面进行控制：

一是在慎重选择中介机构后，需要和中介机构进行深入的沟通和交流，尽快熟悉上市地所在国关于股票上市的相关法律法规特别是关于信息披露的相关规定，在中介机构的帮助下认真严肃地准备材料。

二是IPO定价必须科学严谨，要充分考虑投资者心理、公司账面价值、公司经营业绩和发展前景、股票发行规模、同行业股票价格及市场波动状况等因素，综合选择适合自身的定价方法进行定价。再结合向网络内客户的推介、路演等具体情况及时调整发行价格，最后确定发行价格。

三是防止出现推销违例，必须保证宣传内容的真实可靠。

（4）买壳上市过程中的“壳”资源选择风险。买壳上市是浙江民营企业海外上市的便捷方式，在操作阶段最大的风险来源对壳资源的选择风险，即壳资源质量不高，无法达到融资目的，即买壳上市成功融资失败风险。一般认为壳公司所占的股权不超过总股本的12%～15%，在美国壳资源价格优势明显，壳费用不会超过40万美元～50万美元，在香港地区则壳资源相对价格更高，买壳的主板成本在6000~8000万港元，创业板成本在2000~4000万港元。有些中介公司利用信息不对称，将壳公司以高价出售，或者将一些已经没有太大价值壳资源介绍给民营企业。目前，很多浙江民营企业将目光瞄准了美国OTCBB市场的壳资源，但是由于OTCBB市场对上市公司没有资格限制，没有基本规模和盈利要求，进入门槛低，存在大量已停滞运营的没有价值的壳公司，即便买壳成功也很难融资，民营企业一定要慎重选择。

对于买壳上市过程中的壳资源选择风险应该从以下方面进行控制：

一是选择一个“净壳”，减少潜在的各类风险。

二是聘请国内一些财务专家对壳资源的价值进行正确估价，不轻信中介公司的一面之词，更不能贪图便宜选择价格过低的壳公司，尤其是在美国OTCBB市场交易的壳资源。

（三）上市后维护阶段风险控制 具体如下：

（1）上市后的停牌退市风险 一方面，浙江民营企业正努力实现自身的跨越，纷纷到海外上市，但是另一方面，也有部分民营企业在海上上市后因为各种原因不得不面临停牌，甚至退市的风险。究其原因主要有：投资交易不活跃；市盈率低，股价过低，企业价值被低估；违反上市地上市规则，没有及时或正确披露相关信息等行为，甚至受到投资者起诉。

（2）上市后的巨额维持费用。部分浙江民营企业一方面由于股价低迷、投资交易不活跃等因素造成企业价值被低估，无法继续进行再融资，另一方面不得不每年支付海外资本市场巨额的维持费，而且有时这些维持费甚至超过国内资本市场的费用，使得企业不堪重负。我国创业板每年可预测的费用约为60~100万元人民币，而在香港创业板为130~300万港元，纽交所和纳斯达克则达到了约1600万人民币，具体见表3所示。

表3 海外主要资本市场的平均维持成本比较 （可预测部分）

（3）买壳上市后融资失败风险。在海外直接IPO上市过程中，企业和承销商通过预路演、路演推介将企业的基本情况和前景已经传播到市场中，发行成功也往往意味着企业已经被投资者所了解和接受。而买壳上市过程中，虽然企业实现上市，但是要实现融资目标还有考虑投资者的认可程度以及股票的综合表现。不管是采用私募增发还是公募发行都和公司规模、股价、股票流动性密切相关，存在很大的发行失败风险。所以，在买壳上市过程中，企业是“上市在先、建立流动性在后的过程”。特别是购买了美国OTCBB市场的壳公司后，很多公司不能达到融资的目的，“多数中国企业在OTCBB买壳上市之后没有获得融资，其股价一直在低位徘徊”，说明风险较大。

针对以上主要风险，浙江民营企业可以从以下几个方面进行维护阶段风险控制：一是首先要改善自身内部治理，加强信息披露。要加强对国外法律及会计制度的研究和认识，形成报告和相关信息披露能够做到完全的合法合规。二是抛弃上市“圈钱”的思想，上市之后要注意保持和投资者关系，注重公司实际经营业绩，为投资者创造价值，保持股价上涨，才能避免融资失败或退市风险。

［1］金涛：《“浙江板块”胳膊粗了》，《浙江日报》2011年6月30日。

［2］欧明刚：《民营企业海外上市需注意的问题》，《商业会计》2005年第10期。

［3］中国证券业协会：《证券发行与承销》，中国财政经济出版社2010年版。

［4］陈燕：《民营企业海外上市模式研究》，《浙江工业大学》2005年第50期。

［5］杨行翀：《民营企业海外上市融资方式和风险研究》，《经济发展与管理创新——全国经济管理院校工业技术学研究会第十届学术年会论文集》2011年版。

［6］顾俊惠：《OTCBB市场中国企业融资能力分析》，《陕西农业科学》2010年第4期。