当前通货膨胀形势与宏观调控框架

张 鹏

（财政部财政科学研究所，北京 100142）

通货膨胀已成为我国宏观经济运行的首要问题和宏观调控的核心目标。从形成通货膨胀压力的因素来看，在输入性通胀压力之外，受到国内宏观经济运行深层次原因和经济政策扭曲的影响，还表现出了货币性、结构性、成本推进性和理性预期型通货膨胀的特征。因此，当前的通货膨胀形势属于多种因素重叠的复合式通胀。

一、复合式通胀的结构与形势

复合式通胀即指在形成通货膨胀的因素中，构成成份是综合而多元的，其表现是多种压力因素的共同作用和集成效果。我国的复合式通胀是在金融危机时期各国经济复苏不同步，国际经济政策不协调中产生的，又与国民经济运行中的深层次矛盾相结合，在宏观经济中形成了结构性通胀的热点和成本推进性全面通胀的风险。社会公众的通货膨胀共同理性预期已经形成，给我国宏观调控带来了新的扰动和影响，消费结构、投资需求和就业安排都将在某种程度上进行调整，总体上，宏观经济环境进入了更为微妙和审慎的时期。各种类型的通货膨胀的内在逻辑和构成结构如图1所示。

图1 我国当前复合式通胀的基本构成框架

（一）后金融危机时期的通货膨胀成为发展中国家的普遍压力

与发达国家的情况不同，国际金融危机时期，大多数发展中国家的国内金融体系并未出现系统性风险，也没有形成大的结构性问题，金融市场的资源配置能力、货币创造能力和资产定价能力依旧健康有效。而所谓的风险则是由国际资本异常流动或者国内实体经济活力下降而导致的货币危机或信用危机隐忧。而在国际金融危机背景下，为避免因为外资大规模撤离而带来的金融风险，维护相对脆弱的金融市场的稳定，发展中国家纷纷跟进主要国际储备货币发行国的扩张性货币政策，向金融市场注入的巨额流动性。由于美欧等国家金融市场的系统性风险导致其金融机构出现严重的“惜贷”现象，货币乘数持续下降，金融市场流动性并不显著。但随着主要国家的经济进入复苏期，货币乘数开始上升，金融体系派生流动性的能力明显增强，美欧国家的通胀压力转而上升。而发展中国家金融市场的货币创造能力和流转能力保持着有效的状态，新投入的基础货币很快被派出生巨额的流动性进入消费市场或资本市场——在国际经济形势不明朗的情况下，实体经济对流动性的吸收能力有限。由于劳动生产率和闲置资源的使用都未得到明显提升，巨额流动性必然引发大规模的通货膨胀或资产泡沫压力，从而影响宏观经济的平稳运行。图2归纳了2010年6月至2011年6月主要发达国家和发展中国家CPI的变化情况。

从图2中看，发展中国家的CPI明显高于发达国家，这一方面限制了发展中国家货币政策的使用，另一方面给发展中国家的经济复苏和可持续增长带来不确定性。作为发展中国家的一员，我国也面临着通货膨胀持续上升的压力，但除了发展中国家的共性因素以外，我国当前的通货膨胀还与宏观经济运行中的多项结构性缺陷和“痼疾”结合在一起，形势错综复杂，应对也颇为棘手。

（二）货币性通胀是复合性通胀的基础

为应对国际金融危机的侵扰，2008年11月，我国紧急启动了积极财政政策和适度宽松货币政策相搭配的宏观调控政策框架，中央银行在两年内向市场注入了17.65万亿的流动性。至2011年6月末，我国的M2值高达780821亿元，按照6月末的汇率核算，为同期美国M2值的132%。与美国的定量宽松货币政策所处的环境不同，我国金融体系稳健，金融市场效率较高，货币乘数并没有明显下降的趋势（见图3所示），因此，短期内导致货币供应量过大，形成了过量流动性，诱发了货币性通胀。

图3 中美简单货币乘数走势图

导致我国流动性过大的原因有三：第一，我国国际收支持续顺差，2010年至2011年上半年，外汇储备新增7956.39亿美元，仅以期末汇率核算，投放基础货币规模达到51557亿元人民币。第二，政府存款增速明显下降，政府支出的执行速度显著提高，图4表现了2009年、2010年和2011年2至6月的政府存款增速情况，表明财政大量的支出转化为金融市场上的现实流动性。第三，受到连续调整存款准备金的影响，2010年第4季度货币乘数转入下降轨道，但我国目前存款准备金率已高达21.5%①这是大型金融机构的存款准备金率。，已处于历史高值，继续提升的空间较为有限。随着经济增速的上升和存款准备金政策空间的缩小，货币乘数将在短暂下降后重新进入恢复态势，明显放大流动性规模，扩张货币供给效果。

图4 2009、2010和2011年2-6月政府存款增速图

2010年11月，国内权威机构的报告指出，以M2与GDP的差额比较，我国累计超发货币43.5万亿。从核算的标准来看，上述结论存在瑕疵，最主要的原因是以存量货币去衡量流量产出（货物加服务）中只考虑了货币的交易手段职能，忽略了因为资产升值而产生的价值尺度职能货币的需求。若将两个因素综合考虑，我国存在一定规模的货币超发，但规模远小于43.5万亿，测算结果是不超过6万亿的货币超发规模，仅占货币发行总量的8.2%。值得注意的是，在后危机时期错综复杂的经济环境下，上述6万亿的货币超发极易转变成流动性很高的国内游资，集中对部分商品或服务市场进行扰动，从而引发结构性通货膨胀。

（三）结构性通胀是复合式通货膨胀压力的具体表现

我国现阶段的通货膨胀主要表现为重要农产品和关键生产或生活用品的价格上涨，但值得注意的是，这些商品的价格上涨究竟是结构性的局部波动还是全面物价上涨的集中反映？表1列出了我国农产品期货主要品种的价格上涨情况。

根据表1，仅从我国主要农产品的情况看，由于粮食作物的期货价格波动并不大，即使现货市场形成了价格的巨大涨势，但在竞争更为充分的期货市场上，价格保持相对平稳。在食品中，生鲜食品的价格上涨成为推动食品价格总涨幅达到14.8%的主因，但其与棉花等产品的性质和作用有明显的不同，对居民生活带来显著影响的生鲜食品价格上涨，能够通过市场机制在短期内获得纠正，并且一般不会通过原材料市场向重要的制成品领域传递。因此，仅从粮食作物来看，我国目前的农产品价格上涨仍属于独立结构层面的问题，尚未发展到引发全面通胀的程度。

值得注意的是棉花价格的大幅度波动。作为重要的工业原料和生活消费品的棉花价格剧烈波动，给工业生产和居民生活带来影响，考虑到棉花在我国生产资料领域的重要地位和原材料市场的“风向标”作用，棉花价格的上涨有可能传递到其他重要原材料领域，从而衍化为价格的全面上涨。但另一方面，还没有明显的证据表明存在游资过度进入棉花市场的问题，全球棉花减产和低库存运行仍然是导致棉花价格高企的主要原因。2010年全球棉花库存消费比为37.1%，为15年来的最低值。而我国全年棉花种植7568.2万亩，下降1.1%；每亩单产为84千克，下降4.4%；总产量为636万吨，下降5.5%。预期通过有效的供给支持政策，可以在2011年基本消除国内棉花减产的缺口，向市场传递稳定的信号。

居住类价格快速上升是我国当前结构性通胀另一个重要表现。2011年7月我国居住类价格上涨达到5.9%，是CPI上涨的第二大推动力。而在居住类内部，房租和水、电、气、装修等产品占到了整个居住类的95%以上。决定居住类水、电、气价格波动的主要因素是产品的提供成本和政策目标，表2提供了2010年第4季度的兰州、成都、广州、天津、上海等主要城市上述产品成本与提供价格情况。

根据表2，上述城市的主要居住类价格仍存在上涨压力，从而2011年推动CPI水平进一步上升。考虑到国家发改委暂缓了理顺能源、资源价格体系的改革，预计上述价格将在2011年保持基本稳定，尽管会带来一定的扩张性的支出驱动，但总体上尚未形成全面通货膨胀的风险。

（四）成本推进性物价上涨是引发全面通胀风险的主要因素

在结构性通胀影响重要农产品和生产消费品的同时，受到国际大宗商品价格上涨和国内游资的共同影响，我国重要原材料和中间产品的价格开始出现明显上涨，且在短期内无法通过技术进步或管理革新的方式在制造业内部得到消化，从而必然传递到制成品环节，直接影响居民生产和生活，引发全面通胀。

2011年第2季度，我国重要原材料和中间产品的价格持续快速上涨，表3汇总了一些原材料和中间产品的价格变动情况。在表3中，主要工业原料和中间产品的价格持续走高，基本涨幅达到10%以上，除燃油价格外，基本与国际市场同期价格上涨的时间和幅度保持一致。这说明，我国目前的成本推进性通胀的主要诱发原因来自国际大宗商品价格的变动，也即输入性通胀的延伸影响。

随着国内结构性通胀重心的转移，长期未能理顺的资源和能源价格体系的缺陷极易成为下一个结构性通胀的结点，也即，结构性通胀成为引发下一轮成本推进性通货膨胀的重要驱动力量，从而使我国当前的复合式通胀演化为全面通胀。目前，国内游资已经开始进入到价格控制相对宽松的中间产品市场和必需品市场，并开始向上述大宗商品市场转移，推动大宗商品价格快速上涨。

（五）共同理性预期的形成是放大通货膨胀效应的“棘轮”

与国家统计局公布的数据不同，社会公众对物价上涨的感知自2009年下半年开始显化，并在2010年第1季度成为社会共同的对通货膨胀的理性预期。图5统计了2010年7月以来的CPI变化情况。随着CPI的快速走高，我国对通货膨胀的共同理性预期开始形成。

图5 2010年7月以来CPI的走势图

理性预期带来的通货膨胀会在短期内改变人们的消费习惯、偏好、投资选择和社会菲利浦斯曲线，从而给宏观调控和人民生活带来新的不确定性。一般来说，通货膨胀的理性预期形成后，将刺激边际消费倾向提高，人们把更多的收入用于消费，以保障自己收入的购买力和维护既有的生活水平，但是这种消费支出的扩大，短期内在消费品市场中累积了过多的需求，形成了物价上涨的额外压力。在消费偏好上，消费者开始重视汽车、大型电器和奢侈品等耐用消费品或消费信贷支持的商品的消费，能够形成新的消费增长点和金融服务的重要增值业务，但同时也将扭曲市场，透支了未来的有效需求。由于通货膨胀率较高，而利率受制国内外的原因难以得到足额有效的调整，人们开始将储蓄转变为投资，其中既包括预期收益率较低的稳健型投资，也包括高回报预期的风险型投资，考虑到储蓄——投资间的替代关系，目前，稳健型投资的需求占有绝对主导地位，从而为我国高信誉度的政府债券和机构债券市场的发展提供了重要机遇。在就业问题上，通货膨胀的理性预期将推高短期菲利浦斯曲线，从而使通货膨胀率与就业率间的替代关系变得模糊，积极就业政策的效果下降，社会“痛苦指数”上升。

二、构建宏观调控新框架，推进财政供给管理

2010年以来的物价上涨压力已经转化为扰动宏观经济运行的复合式通货膨胀，并存在向以成本推进性通胀为主要形式的全面通货膨胀转化的风险。通货膨胀预期管理成为2011年宏观经济调控的核心问题。中央经济工作会议提出了“宏观经济政策，重点是更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，加快推进经济结构战略性调整，把稳定价格总水平放在更加突出的位置”，并提出2011年宏观调控的新框架，即“积极稳健、审慎灵活”。

（一）当前通货膨胀形势与宏观调控思路

根据前文分析，我国目前的物价上涨压力是融合了输入性、货币性、结构性、成本推进性和理性预期型通胀于一体的复合式通胀。在其中，输入性通胀是外部诱因，货币性通胀是内部基础，结构性通胀是风险的结点，成本推进性通胀是引发全面通胀的主渠道，而理性预期则是通货膨胀社会心理催化剂和加速器。以图1为基础，我们构建了应对当前复合式通胀的主要宏观经济政策思路，在设计中，坚持丁伯根法则和政策体系的系统性要求，力求相关政策措施清晰准确。

根据图6，我们确定了如图7所示的政策方向和调控思路，即：

图6 当前复合式通胀的调控思路

图7 我国“积极稳健审慎灵活”宏观调控框架的政策搭配思路

根据图7，我们的政策调控思路是：（1）控制货币投入规模和速度，使其进入正常发行范围，推动LM曲线左移；（2）提高利率，抑制资本品过度投资和消费品领域的过量游资，使固定资产投资增速回归正常轨道，抑制房地产市场过度投资（机）；（3）实施积极财政政策，推动IS曲线右移，坚持财政补贴、贴息、直接投资和结构性减税等供给管理手段，对支撑经济发展方式转变和攸关民生的战略性产业予以支持，并防止利率的进一步上升而对上述产业带来的阻碍和损害；（4）在坚持完善外汇市场建设的同时，适度提高人民币汇率，以减缓输入性通胀对国内经济的冲击；（5）在维护总需求稳定的同时调整总供给曲线，使总供给和总需求的均衡点自G点调整到H点，经济保持适度快速增长，价格水平总体下降，通货膨胀预期管理取得突破。

（二）构建“审慎灵活”的稳健货币政策体系

稳健货币政策的核心是进一步加强宏观审慎管理。根据经济金融形势和外汇流动的变化情况，综合运用利率、存款准备金率和公开市场操作等价格和数量工具，保持银行体系流动性合理适度。实施差别准备金动态调整措施，引导货币信贷平稳适度增长。坚持“区别对待、有扶有控”的原则，加强信贷政策指导，着力引导和促进信贷结构优化。继续优化中小企业金融生态，多方面拓宽中小企业融资渠道。大力推进农村金融产品和服务方式创新，全面改进和完善对“三农”的金融服务。落实差别化住房信贷政策，推动房地产金融健康发展。具体在结构政策层面则主要包括：

1.货币供应量。应把好流动性总闸门，引导货币信贷总量合理增长，保持合理的社会融资规模。总体上应降低货币供应量的增速，使其回落至17%以下，可考虑按照15%的M2增速控制流动性规模，总体投放量应控制在11万亿以下。

2.利率政策。坚持利率市场化和政府利率指导两项改革并行，短期内，依靠政府的利率指导约束资本市场的资金规模和流向；中长期则要稳步推进利率市场化改革，着力培育货币市场基准利率，提高利率弹性和灵活性。加强对金融机构利率定价能力的评估，引导其增强风险定价能力。此外，还应重视利率政策对通货膨胀理性预期的影响，适度加快利率调整步伐，扭转“棘轮”性的通胀预期膨胀。

3.汇率政策。汇率政策的调控重点是稳步推进人民币汇率形成机制改革。在当前应进一步完善人民币汇率形成机制，发挥市场供求在汇率形成中的作用，参考篮子货币进行调节，增强汇率弹性，根据进出口的需要，适度提高人民币汇率水平，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡。加快发展外汇市场，推动汇率风险管理工具创新。

4.存款准备金。存款准备金是回归市场流动性的最有效工具，央行应继续坚持使用存款准备金的手段回归过多的流动性，同时也要注意处于高位的法定存款准备金率给金融机构经营带来的影响和加强金融市场的系统性风险。此外，作为存款保险机构构建过程中的过渡性安排，可在维护基本的市场公平的前提下，加大差别存款准备金的实施力度，对具体金融机构的过度信贷投放行为给予约束和窗口指导。

（三）推进供给管理，完善积极财政政策体系

供给管理是通过对总供给的调节来达到宏观经济目标，其中包括对劳动力、工资、价格、产量增长等的管理与调节。当前，财政应在深入贯彻落实科学发展观的基础上，紧紧围绕科学发展主题和加快转变经济发展方式主线，继续实施积极的财政政策，着力调整国民收入分配格局，深化财税制度改革，进一步优化财政支出结构，加大对“三农”、教育、医疗卫生、社会保障和就业、保障性住房、节能环保以及欠发达地区的支持力度，切实保障和改善民生，推动经济增长、结构调整、区域协调和城乡统筹发展。具体政策措施包括：

1.优化财政投资结构，促进扩大消费需求。促进扩大消费需求，继续实施更加积极的就业政策，多渠道促进增加农民收入，继续提高城乡居民最低生活保障标准，落实义务教育学校、公共卫生和基层医疗卫生事业单位绩效工资政策，完善家电下乡和以旧换新政策等。进一步优化投资结构，优先安排续建、投产和收尾项目，严格控制新上项目。继续实行结构性减税，继续对部分小型微利企业实施所得税优惠政策，促进产业结构升级和服务业发展，实施有利于节能减排、环境保护和增加就业的税收优惠政策等。发挥财税政策稳定物价的作用，大力支持粮油、蔬菜、棉花等基本生活必需品生产，稳定化肥、煤炭、成品油等供应，做好必需商品进口以及储备物资投放等，促进市场供求平衡和物价基本稳定等。

2.着力加大强农惠农政策力度，提升农业生产效率，提高农业生产积极性。增强农业综合生产能力，以农田水利建设为重点，大力支持中小河流治理、小型病险水库除险加固和山洪地质灾害防治，推进农业综合开发，支持现代农业产业技术体系建设、农业技术推广和科技成果转化，完善农业保险保费补贴政策等。拓宽农民增收渠道，增加对种粮农民的各项补贴规模，稳步提高小麦、稻谷最低收购价，增加农民生产经营性收入和工资性收入等。深化农村综合改革和推动农村社会事业发展，加快推进乡镇机构、农村义务教育、县乡财政管理体制和集体林权制度改革，完善村级组织运转经费保障机制，全面推开农村义务教育债务清理化解工作，健全村级公益事业建设一事一议财政奖补制度等。

3.促进经济结构调整，加快转变经济发展方式。增强科技创新能力，重点支持基础研究、前沿技术研究、社会公益研究和重大共性关键技术研究开发，推动国家（重点）实验室及科研机构、大学科研能力建设，促进战略性新兴产业发展，积极推动企业兼并重组和技术改造等。积极推进节能减排和生态建设，进一步加大节能产品惠民工程实施力度，完善节能环保产品政府采购政策，促进发展新能源、生物质能源和可再生能源，继续推广并完善排污权有偿使用和交易试点，支持重点领域低碳技术研究推广和低碳经济发展等。认真落实推动区域协调发展的各项财税政策，增加对地方均衡性转移支付规模，提高财力薄弱地区落实各项民生政策的保障能力等。推进国有金融机构改革，健全国有金融资产管理体制。支持投融资体制改革以及能源、资源、农产品等基础产品价格机制改革。

4.保障和改善民生，促进劳动者素质提高，培育人力资本优势。要重视我国要素禀赋的变化，提升对“刘易斯拐点”的判别、预警和应对的能力。合理调整

国民收入分配关系，支持建立企业职工工资正常增长机制和支付保障机制，逐步完善个人所得税制度，增加财政补助规模。促进优先发展教育，加大教育投入力度，巩固完善农村义务教育经费保障机制，落实好中等职业教育家庭经济困难学生和涉农专业学生免学费政策等。支持深化医药卫生体制改革，提高城镇职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险和新型农村合作医疗保险参保率，加大对新型农村合作医疗和城镇居民基本医疗保险的财政补助力度，支持在政府举办的基层医疗卫生机构全面实施基本药物制度等。加强社会保障和就业工作，扩大新型农村社会养老保险试点范围，完善企业职工基本养老保险省级统筹制度，稳步推进事业单位养老保险制度改革试点等。大力推进保障性安居工程建设，加大保障性安居工程建设力度，积极发展公共租赁住房，规范经济适用房的建设和管理等。此外，还要积极推动文化建设，做好抗灾救灾和恢复重建工作。

〔1〕国家统计局，中国经济景气月报.

〔2〕海关总署，中华人民共和国海关统计.

〔3〕中国人民银行数据库（http：//www.pbc.gov.cn/diaochatongji/tongjishuju/）.

〔4〕财政部2010年财政收支情况.

〔5〕中经网数据库（http：//www.cei.gov.cn/）.

〔6〕国家统计局数据库（http：//www.stats.gov.cn/tjsj/）.

〔7〕美联储数据库（http：//www.federalreserve.gov/econresdata/releases/statisticsdata.htm）.

〔8〕美国经济统计局数据库（http：//www.bea.gov/）.

〔9〕上海、大连、郑州商品（期货）交易所数据库.

〔10〕欧洲央行、欧盟委员会数据库.

〔11〕日本总务省、印度储备银行、墨西哥银行等数据库.