中国天量外储何处去?

史蒂文.陈

肇始于美国的全球金融危机尚未完全消退，世界的焦点开始集中于全球经济失衡的问题上来，担心这种全球失衡徜若得不到有效的遏制，世界将再次进入一场更为严重的金融危机和经济衰退。

中国是世界上外汇储备最多的国家，中国天量的外汇储备目前正被西方国家指责为全球失衡的罪魁祸首。更重要的是，在美元量化，欧元动荡、日本超级地震爆发背景下，中国外储管理面临空前艰巨的挑战，刚刚开始的外汇储备多元化的进程陷入困境，中国外储何处去？

全球失衡，中国天量外储受质疑

全球失衡的始作俑者，是美国联邦储备委员会主席本·伯南克。早在2005年，他就对全球失衡提出一个专有名词“全球储蓄过剩”（ the Global Saving Glut ）。今年2月，他在法国参加G20会议期间，对该理论作了全面的阐述。他说，过去15年来，以中国为首的新兴市场国家经历了巨大且持续性的贸易顺差，积累了大量的美元，这些美元回流美国金融市场，购买美国国债及其他美元资产，为美国的贸易逆差融资，结果是恶化了美国的经常账户，推低了美国及全球的长期利率水平。他还说，我们已经数次目睹了这种国际资本流动给宏观经济调整及金融市场稳定带来的挑战，面对汹涌而来的巨额资本流入，资本接受国尚未做好准备有效地利用这些资本。

更重要的是，世界上不少经济学家都认同，中国的天量外汇储备是刚刚过去的金融危机的主要源头，也是目前全球经济走向复苏的巨大障碍。诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼也认为，中国定值过低的人民币汇率促成了全球贸易失衡。

为消除全球失衡，美国联合了欧盟、IMF及其他主要发达国家，在G20财长会议及其他重要国际场合，向中国施压，要求人民币升值。2011年2月在法国巴黎召开的G20会议的主要议题，就是消除全球失衡问题。刚刚结束的第三轮中美战略会谈上，美国也把人民币汇率作为会谈的主要内容提出来讨论。

全球失衡是国内失衡的表现。自从上世纪70年代以来，美国经济实质上已经转变为服务性经济，很少强调扩大制造能力，大量的就业人口也都集中在服务业及政府部门，再加上国内生产成本上升，大量企业转移海外，国内出现产业空心化，美国对来自海外的廉价工业制成品及日常生活用品的需求急剧上升。在太平洋另一边的中国，改革开放30年来，由于国外的先进技术伴随着大量的外资涌入，中国的制造业得到了飞速发展，成为世界制造基地。特别在当今中国开始奔月的时候，其制造规模及制造技术水平都在赶超世界先进水平，中国大量廉价熟练劳动力的存在，使其产品极具竞争性。因此，美国的贸易逆差，反映的是其经济结构的失衡及美国国民储蓄率太低的事实，与人民币汇率无关。

自中美关系正常化以来，中美两国间的贸易发展迅速。特别是自1990年来，美国自中国进口迅猛增加，1990年为152.3亿美元，2001年为1022.8亿美元，2008年达3377.72亿美元。从1990年至2008年，美国自中国进口增长22倍。

自2005年以来，人民币对美元汇率松动，升值超过25%，但美国从中国的进口并没有减少，说明人民币升值不足以解决美国的贸易赤字问题。

世界需要替罪羊，当人们遇到危机时，总是倾向于找替罪羊，让他人为问题承担责任，并接受惩罚。西方国家提出的“全球失衡”论，它意味着，美国的经济政策没有问题，有问题的是其他国家；美国方式无需改革，其他国家的政策需要调整，其实是把刚过去的金融危机的责任推卸给了中国。正如美国前财长约翰·康那利所说，美元是我们的货币，是你们的问题。因此，平衡问题的实质是一种动态平衡，是从一种失衡转向另一种失衡。

全球动荡，中国天量外储频受损

中国央行从未公布其3万亿美元天量外汇储备的币种结构。据公开的资料显示，中国外汇储备主要是美元资产，大约为65%左右，主要是美国的各种债券，其中又主要是美国政府债券。据美国财政部公布的数据显示，截至2011年2月，中国持有的美国国债为1.1541万亿美元，是美国国债的最大持有国。

外汇储备币偏重于美元资产，中国央行长期以来面对着美元贬值带来的资产缩水风险，近年来风险加大。2008年金融危机以来，由于经济复苏缓慢，失业率长期居高不下，美联储于2009年3月实施了第一轮量化宽松政策，向市场注入1.7万亿美元流动性。2010年11月，美联储实施第二轮量化宽松政策，再次向市场注入6000亿美元。

天量美元流入市场，导致美元泛滥，美元加速贬值。 1971年，一盎司黄金兑35美元，2009年则为1225美元，黄金对美元贬值高达97%，目前金价已经突破1500美元。再看国际市场石油价格，1970年，每桶 1.3美元；1981年，每桶34美元；目前，每桶接近130美元。8年来，由于美元贬值，中国外汇储备账面损失已经接近3000亿美元。

为了尽量减少因美元贬值给中国外储带来的损失，中国加速外汇储备多元化的进程，投资市场转向了欧洲，适当增加欧元资产。

但是，2009年末以来，持续发酵并最终爆发的欧洲主权债务危机，使得欧元汇率飞流直下，创下4年新低，欧元继续贬值。这对中国外储资产多元化，犹如当头一盆凉水。

欧洲主权债务危机爆发后，中国领导人多次向欧洲领导人表示，中国不减持欧元债券，支持欧元保持稳定。中国手中的巨额欧元债券，眼睁睁看着它缩水，欲抛不能。

从2010年初开始，中国央行大幅度增持日本国债，显示中国外汇储备管理多元化战略再次发生转变，由欧洲转向了亚洲的日本及新兴市场国家。据日本财务省公布，2010年7月，中国对日本国债的净买入高达5831亿日元（约合69.7亿美元），而且中国已经连续7个月增持日本国债。中国成为持有日本国债最多的国家。

中国在如此短时间内，大幅度增持日本国债，引起日本朝野的恐慌，2010年8月，日本政府要求中国政府对此加以解释。中国外交部回应，这是中国外汇管理多元化战略的需要。

此前，中国对日本国债兴趣不大，因为日本国债收益率太低，其负债占GDP比重全球罕见，风险太大，日本国债市场规模太小，日元资产流动性不好。而中国突然大幅度增持日本国债，恰逢欧元对美元、日元大幅度贬值、人们对欧洲债务危机的担忧日益加重之际，反映出中国对欧元前景的担忧。

历史性的转折往往在不经意处发生。3月11日日本突然发生超强地震，日本政府为灾后重建疯狂发行货币，以宽松的货币政策来维持市场对资金的需求量，导致日元泛滥，形成日元贬值长期的压力，日元重估不可避免，日元的贬值及主权债务风险，正在威胁中国持有的日元资产安全，中国精心设计的外汇储备多元化计划再次被打破！

美元在量化，欧元在动荡，日元在贬值，世界三大储备货币轮番量化，竞相贬值，放眼世界，中国外储投资多元化的操作空间已经没有，中国外储管理多元化是否走到尽头。

全球围堵，中国天量外储何处去

截至2011年3月，中国外汇储备余额已经达30447亿美元,而2009年6月还只有2万亿美元，一年左右时间里，增幅高达50%，世界罕见。在国际金融市场持续发生惊天骇地动荡及中国外储资产多元化陷入困境之际，为中国天量外储寻找出路及解决办法迫在眉睫。

中国首先要解决的是不要再增加外汇储备。如果不能解决新增外汇储备流量，在存量上再做文章都无济于事。

中国外汇储备的主要来源是对外贸易出超，降低外汇储备总额增长的最佳方法，显然是减缓外贸出超。2009年中国成为世界最大的出口国，正是伴随着中国出口贸易的迅猛发展，中国的外汇储备迅速增加。

当代国际经济学经常账户余额的定义是：国民储蓄和国民投资之间的差额。经常账户顺差表明储蓄的增长超过了投资水平，因此需要资本流出以弥补这个缺口。经常账户顺差的持续扩大所反映的问题是：尽管投资水平在提高，但国内储蓄水平提高得更多。

国内多余储蓄可以通过进口贸易流往海外，使得国内可以维持较高的投资率，进而扩大生产能力和提高经济效益，带来巨额的贸易出超。因此通过降低国内储蓄，扩大内需，去降低出口顺差，比降低国内投资好得多。因为减少投资就意味着资本存量减少，这样就会降低国民收入，放慢经济增长，对中国来说，还有一个无法承受之痛，就是扩大失业率，发生社会动荡。

在中国，扩大内需，首先是提高居民收入。中国居民消费水平长期维持在低水平，主要原因是收入太低，原因是中国国内初次分配的不合理和劳动力价格被长期压在低位，使得居民无钱消费。在城市，蓝领工人、农民工、城市贫民是消费的主体，但他们的收入又长期维持在最低位，是启动城市消费的主要障碍。在农村，受中国城市化严重滞后于工业化的影响，大量农村剩余劳动力滞留在有限的土地上，农村居民收入增长整体偏慢，制约了农村消费的增长，导致农村人均消费水平远低于城市。农村有广大的消费空间，但农村人口的收入最低。

在外汇储备存量管理方面，中国央行的最佳选择是回归美元。自从二次世界大战结束以来，美元长期充当国际支付手段和主要国际储备工具，目前全球80%的国际贸易以美元标价。此外，美国是中国主要贸易伙伴国，中国的大量外汇储备来源于对美国长期形成的贸易出超；美国有发达的资本市场，美国的债券市场也是全球规模最大、流动性最强的市场，更重要的是，面对中国天量外汇储备，放眼世界，欧洲、日本债券市场规模都比较小，而且封闭，日本95%的政府债券为日本人持有，只有美国资本市场才有如此规模与容量。

近百年来，美国经过多次失败及挑战，包括 1929年的经济大萧条、1970年代两次石油危机、1980年代巨额政府赤字、进入21世纪的9·11事件及刚刚过去的2008年金融海啸，世界有重大意外事件发生时，美元几乎永远是受惠者。近年来，从迪拜危机、欧洲主权债务危机，到中东动乱的地缘政治问题，美国永远是投资人首选的避风港，美元也因而多次转弱为强。

自2009年6月至2010年7月，中国减持了近1000亿美元美国国债，引起美国政府的不安。但自2010年3月以来，在不断减持美债以后，中国再次买入美国国债，引起全球关注，中国如此180度的大转弯，原因不是中国政府对美国经济及美元走势更加具有信心，而是对于欧元国家及其它发达国家经济及货币发展前景的信心更加下降，美国国债在国际金融市场上的崇高地位，尚没有任何其它货币资产可以取代，中国重新掉进了美国经济学家克鲁格曼所说的“美元陷阱”，虽属无奈，却也是最不坏的选择。