对冲基金监管问题研究

张学安

（西北政法大学，陕西 西安 710063）

对冲基金监管问题研究

张学安

（西北政法大学，陕西 西安 710063）

大型对冲基金具有系统性影响，国际社会对此已经形成共识。当前对于对冲基金的监管立法，不少国家仍然是空白，已有的立法存在很多漏洞。在全球化背景下，基于对冲基金的业务特点，对其有效监管仍然存在不少难点。监管法规完善的重点应该放在促使对冲基金去杠杆化，完善信息披露制度，跟踪监测对冲基金风险，控制交易对手风险，加强对对冲基金经理人的监管，恰当运用直接监管和间接监管手段，并加强国际监管的协调与合作等方面。

对冲基金；去杠杆化；信息披露；间接监管

对冲基金凭借其独特的投资策略、运作机制和业绩，近年极大地吸引全球投资者①。然而，对冲基金频繁的大宗交易，以及与大型金融机构日益紧密的伙伴关系和不受监管的自由投资活动所引发的风险，对一国金融体系乃至国际金融市场的稳定形成威胁。东南亚金融危机、LTCM倒闭事件、Amaranth能源对冲基金巨额亏损事件等，不断提醒人们关注对冲基金的监管问题。大型对冲基金运用财务杠杆，能在短期内迅速筹集巨额资金，在经理人不透明的操作下，很容易给金融市场留下隐患。如果对冲基金盯住宏观经济不稳定或者金融制度存在重大缺陷的国家和地区（如20世纪末的泰国），进行复杂的金融衍生交易，还会导致被盯住国家与地区的经济崩溃。2009年4月伦敦金融峰会明确将其纳入全球监管范围。本轮金融危机爆发之后，各国以及国际组织也相继出台一些立法，着手对对冲基金进行监管。但总体而言，目前仍局限于框架性的规定，实质性的监管操作尚未全面展开。本文拟结合对冲基金的风险特征，根据现存的国际和国内法，探讨对冲基金风险监管的具体问题。

一、与对冲基金联系紧密的金融风险

一方面对冲基金可以通过提供流动性和分散风险使市场受益，但另一方面，对冲基金进行复杂投资和跨境操作，且很大程度上不受法规限制，监管者不易监管，从而引发金融风险。对冲基金容易引发的风险主要包括系统性风险、操作风险和信用风险等。

（一）高杠杆率捆绑系统性风险

对冲基金的投机主义风格，天生具有对杠杆的依赖。然财务杠杆是一柄双刃剑，放大赢利机会的同时，也放大了风险。首先，杠杆工具带来风险和收益的不对称性。其次，信用担保价值实现的同时增加了资本充足性风险。

（二）缺乏透明度易导致操作性风险

对冲基金的操作风险合并了法律因素和市场因素的难点。首先，由于对冲基金规避了注册要求，或是选择在百慕大等监管较弱的地区注册，多数对冲基金可以不公开信息；其次，对冲基金频繁涉足的衍生工具交易越来越多地在场外进行，使得本就不透明的对冲基金更加模糊；再次，对冲基金主要投资对象——金融衍生工具，需要相关的会计准则对于对冲基金真实投资状况进行评估。不透明的操作给对冲基金投资活动带来很大的便利。严重的信息不对称，使得向对冲基金融资、融券的商业银行、经纪公司以及投资者，都无法了解其投资和财务状况，市场监督乏力加之法律规范的缺位，形成了监管框架中较大的空当。在透明度和监管均缺位的情况下，“黑箱操作”引发操作性风险几乎在所难免。

（三）与交易对手的关系紧密，累积信用风险

对冲基金为了从事主动交易和采用杠杆，有必要与其他实体建立商业关系。对冲基金常将银行或者大型经纪商作为交易对手。交易对手关系可带来信用风险。对冲基金与其交易对手之间的风险主要来自交易和借贷关系，比如，通过衍生工具及回购协议。这些风险常常是相互的，市场价格发生变化，重置价高于初始价时，风险便产生了。因而，对冲基金或者其对手，任何一方违约将导致另一方的损失，因为它们只有按照违约后的普遍市场价格来替代交易。

二、对冲基金监管的现状及不足

（一）对冲基金的监管现状

1.国际层面的监管方式是直接规范和间接规范相结合

面对包括对冲基金在内的高杠杆机构（HLIs）经营带来的风险，各国以及国际监管机构的监管方式和监管态度有所差异。2000年，考虑到证监会国际组织（IOSCO）和巴塞尔银行监管委员会以及行业组织所做的工作，针对高杠杆机构引发的系统风险和市场动荡，金融稳定论坛（FSF）②通过了一系列高水平的建议，但建议中并没有推荐直接规范HLIs的系统，因为它相信HLIs的投资者一般为富有的个人或者机构投资者，希望这类投资者有充足的财力和足够的成熟来尽到适当注意。另外，在FSF看来，直接规范可能带来道德灾难，诱使投资者和交易对手降低正常的关注，放松其风险管理标准。当然，FSF也已经意识到制定直接规范肯定不会被拒绝。

国际上已经出现了直接法律监管的新趋势。2009年4月伦敦峰会上，G20领导人倡议，对冲基金和经理人必须注册，并持续披露包括杠杆率和流动性状况等在内的相关信息，以及对可能产生的系统风险进行评估，同时，对冲基金必须具有一定的风险管理能力。最近发布的G-30报告建议，应该要求大量借入资本的资产池的经理人向谨慎的合适监管者注册，这类经理人的谨慎监管者应有权要求定期提供报告，公开披露关于规模、投资风格、借款和管理的基金的运营状况等信息。G-30还考虑到，对于具有潜在的系统重要性规模的基金，谨慎监管者应该有权在资本要求、流动性和风险管理方面建立适当的标准，并还提供了金融中介机构的风险管理程序、信用评估、风险计量以及担保物的管理和估价等。巴塞尔委员会和IOSCO还就此制定了详细的监管原则③。

IOSCO技术委员会于2009年6月发布了对冲基金报告，提出规范对冲基金的六项高标准原则：（1）对冲基金和/或对冲基金管理人/顾问必须进行强制性注册登记。（2）要求注册登记的对冲基金管理人/顾问还须在以下方面满足适当的持续监管要求：a.组织及运行标准；b.利益冲突及其他业务处理规则；c.向投资者披露；d.审慎监管。（3）向对冲基金提供融资的主要经纪商（Prime Broker）和银行必须进行强制性注册登记，接受监督管理。这些机构应建立适当的风险管理制度和控制措施，以监视对手方对于对冲基金的信贷风险敞口。（4）对冲基金管理人/顾问及主要经纪商应向有关监管机构提供与系统风险（包括系统性风险的识别、分析和化解）有关的信息。（5）监管机构应在适当时鼓励并考虑行业良好管理规程的制定、实施和一致性。（6）监管机构应有权在适当时候相互合作并共享信息，以便于对全球活跃的管理人/顾问和/或基金进行高效率及有效的监督，发现对冲基金的活动或敞口所引起的系统性风险，市场诚信风险和其他风险，以跨境化解这些风险。

2.各国层面上的监管多采用间接监管

各国对于对冲基金多采取间接监管，大多数国家并未制定专门针对对冲基金的监管规则，也没有强制性的信息披露要求。各国在是否加强对对冲基金的监管方面存在的分歧，体现为直接监管和间接监管的理念冲突④。间接监管内容主要包括以下四个方面的内容：其一，适当限制国内金融机构与对冲基金的业务往来。其二，严格控制金融机构向对冲基金的放款，或者至少提高对冲基金的资本比例，银行等金融机构应慎重考虑市场风险，严格贷款审查，对抵押资产的数量和质量从严要求。银行在发放抵押贷款时，应该审核对冲基金的资产负债状况，对于杠杆比率未超标的对冲基金发放一定比例的抵押贷款，并随时关注市场波动来调整抵押品。其三，通过设置投资者门槛和落实对银行、券商等信贷杠杆提供者的风险管理来限制对冲基金的资金来源，并通过完善股票、外汇、期货、衍生品等各类金融产品的市场交易规则来实时追踪对冲基金的操作头寸，从而最终切断对冲基金风险演化为金融市场系统性风险的传导途径。其四，除了加强商业银行自身能力评估之外，还需要对中介机构的独立性和公正性进行监督。

（二）对冲基金监管的不足

1.对冲基金监管制度的不足

对对冲基金的监管，目前总体上来看是制度供给短缺。各国立法要么空白，要么内容疏漏过多，而国际组织的努力缺少国内立法的相应呼应，造成实际约束力有限。有限的立法却提供了过多的豁免途径。对冲基金与其他集合投资工具一样，均需要发起人、交易商和经纪商充分的信息披露，需要投资公司的运作，需要专门的投资顾问的管理，而对冲基金却在相关法律规定中寻找和设计，以达到规避这些监管要求的目的。美国的立法相对完善，但它对于对冲基金的监管漏洞也相当典型。美国尚无对对冲基金的统一完整的法律法规，整体上将对冲基金视为“豁免监管的”共同基金，虽然这一现状可能即将改变⑤，但立法中的多条豁免路径不可忽视⑦。

2.监管流程偏重市场准入

从监管流程角度分析，各国对冲基金监管措施主要集中在市场准入环节，而缺少其他相应环节的立法。实际上，仅准入环节的监管远远不够，因为对冲基金对投资者的影响和可能引发的系统性风险，主要来自操作环节。当前的立法通过设定对冲基金入市“门槛”、通过基金发行登记或基金发行信息披露制度对其准入实施监管，而对冲基金持续监管和市场退出环节缺少必要的监管措施。尽管实践中要求对冲基金对投资者披露年报，但一是披露频率过低，无法及时反映基金投资现状，相关性差，二是披露内容不具体，范围也不完整，难以满足投资者判断风险的需要。

3.国际监管合作不足

基于在世界金融版图中所处位置的差异，各国对于对冲基金监管的态度亦受制于现实的政策和利益考虑。本轮金融危机之前，基于自由资本主义的理念，发达国家对市场的约束功能估计过高，以为提高金融市场透明度就足以保证金融市场的秩序，就等于监管了对冲基金。而新兴市场国家则认为，改善全球市场体系的透明度固然好，但如何约束和规范对冲基金和其他国际炒家在新兴市场的恶意炒作，更为迫切。现在，尽享对冲基金之利的美、英等国更关注直接监管对冲基金可能导致的效率损失，并不情愿将防范对冲基金的系统风险放在首要位置。正因为各国之间的“利益冲突”，在国际层面上对对冲基金的监管的合作机制未能真正成形。对冲基金的规模迅速扩大，而对它的监管很大程度上属于间接监管，不能防止其引发金融风险。而各国监管态度的差异，使国际监管的合作仍然处于不可预测的状况。

三、对冲基金监管的难点

对冲基金的类别如此广泛，以至于寻求统一的方法对其进行监管，有如设计一套单独的交通规则，并用其规范从行人到飞机的所有交通行为⑥。不过，对冲基金作为金融投资的一种“另类”选择，将会继续生存和发展下去。它未来的发展走向，是继续作为“另类投资”而生存演化，还是发展成为与互惠基金等传统基金鼎足而立的主流投资基金，或是与互惠基金趋同，与主流基金融合，取决于未来经济、金融监管环境的发展和自身投资策略的演变。鉴此，对其进行监管无疑将遇到很多的障碍。

（一）离岸设置易逃避监管

对冲基金全球管理资产仍主要集中在离岸基金方面。许多对冲基金虽然以美国为基地却离岸注册，以免受美国《1940年投资公司法》中有关对共同基金条款的限制，并且逃避美国联邦政府的监管。离岸基金设立区域对资本市场管制较为宽松，并允许对冲基金在操作上有更大的自由度，而且对冲基金为了逃避母国法律限制和避税，往往选择离岸设立方式，以一些税收极低的国家如维尔京群岛、百慕大群岛等为注册地，这些国家监管力量通常较弱。

离岸对冲基金公司既可以吸收海外投资者的资金，也可以吸收美国投资者的资金；既可以在美国市场交易，也可以到美国以外的欧洲或者亚太市场交易。其通过镜像结构⑦或主仆结构⑧两个比较特殊的组织形式，实现涉及两个基金之间的头寸跨国转移。同时，对冲基金资金来源比较多，除自有资金以外还可以通过资产抵押获得贷款，与银行之间的资金往来比较复杂，同样增加了监管者评估风险的难度。

（二）安全和效率之间的取舍差异影响监管效率

金融监管始终存在安全与效率的矛盾，金融地位不同的国家甚至不同的时期，都存在二者取舍的问题。对冲基金固然有其风险，但它在促进价格发现、提高市场效率、增强市场流动性等方面均发挥着不可替代的积极作用。它在全球范围内活跃地进行跨市场、跨行业、跨国界、跨时间的交易活动，客观上调节了市场供需之间的不平衡，增加了金融市场的流动性，使分散于各国的金融市场紧密地联系在一起，进一步提高了金融市场的效率。承认对冲基金对金融稳定的独特贡献的同时，还必须承认自身能力的局限性。英美两国之所以不愿对对冲基金进行严格监管，就是担心严格监管将损害其在全球金融市场上的竞争力。欧盟的《另类投资管理人指令》之所以遭到反对，就是因为如果该管理办法得以施行，将会引致管理人和投资者付出更高成本，从而使非欧洲的管理机构在很长时间内被排挤出当地市场，并可削弱欧洲本地管理机构在其他市场的竞争力。若对本地金融市场进行管制，很多交易就会转移到别的地方去。

（三）经营策略的灵活多样性加大了监管难度

现代对冲基金在投资理论、投资策略、投资手段和投资范围等方面，已大大超越了早期的对冲基金。投资组合没有任何限制，可以投资外汇、股票、期货、期权等任一种或几种地球上可以找到的交易品种，而且经常跨市场操作。随着市场的发展、投资手段及投资策略的增加，对冲基金逐渐背弃了初期的投资理念，追逐高额回报。过去简单的投资策略已经不能满足要求，原本有利市场稳定的反向策略正逐渐式微，对冲基金越来越多地使用具有高风险高回报的投资策略，而这些策略如果使用不当，会给市场带来冲击。

但是，许多情况下却很难找到责备对冲基金的确切依据。对冲基金经理人的操作方式明显背离了评估投资的潜在资产，其行为可能对已经形成的趋势起到推波助澜的作用，特别是行情下跌时清仓卖空。然而，几乎没有证据证明对冲基金的行为的确引发了这种趋势，对于不断出现的对冲基金黑幕，想找出过多的事实依据并不容易。由于对冲基金以私募方式募集资金，不论是整个对冲基金行业还是单个基金的信息都很难获取。对冲基金的离岸化发展和大量金融衍生工具的出现，已经大大改变了当初私募立法的物质基础，法律应该及时作出回应。但是以美国为代表的监管当局出于各种原因，忽略了对冲基金造成系统性金融风险的问题，侧重于提高金融体系的效率，未及时作出立法调整⑨。

利益冲突又使得市场对灵活多变的对冲基金约束力非常脆弱，因此政府监管显得尤为必要。但是在现有格局下，直接对对冲基金进行单独、专门的监管并非最适宜的选择，套用共同基金的监管思路来监管对冲基金，无论在操作性上还是在监管的成本上都存在很大障碍。

四、完善对冲基金风险监管的几点思路

将对冲基金置于金融监管之下，仅靠少数国家推出个别、零星的监管法规和措施远远不够，全球金融市场需要建立起一个跨市场、跨国界、多层次，包括直接和间接手段在内的监管体系，以有效防范对冲基金在一国、地区乃至全球范围内制造局部或全面系统性危机。

（一）完善、充实国内和国际监管立法内容

1.要严格控制对冲基金的杠杆率和借贷规模

高杠杆性是对冲基金可能危害金融市场的最主要风险之一。对冲基金经常利用的财务杠杆，在扩大潜在的收入的同时，也会放大潜在的损失。公正地说，对于金融交易中的杠杆，不宜简单地肯定或者否定。有些较低风险的交易策略也依靠运用杠杆获取少量价差，并且杠杆也不是对冲基金所独有，实践中对冲基金的杠杆率反倒经常低于受管制的实体。但是如果对冲基金过度使用杠杆，或者采用与杠杆有关的策略，就难免出现问题。因此，监管要针对杠杆进行战略限制（strategy-by-strategy limits），通过“事前封顶”限制过度的杠杆比率，设置杠杆比率区间，避免引发系统风险。对冲基金失去了高杠杆的支持，就丧失了在金融市场兴风作浪的能力，同时也保证了贷款机构乃至社会免受对冲基金的冲击，最大限度地消除外部效应。银行和大型经纪商通过担保方式向对冲基金提供杠杆，为对冲基金经理人的投资战略提供融资，为对冲基金的高风险经营创造条件。限制信贷机构给予对冲基金财务杠杆倍数，要求信贷机构审慎对待其信用申请，公布信贷审批资料，控制对对冲基金的信贷发放，并规定对冲基金债务与权益的比例。

2.完善信息披露制度

阳光是最好的消毒剂，信息披露同样适用于对冲基金的监管。信息披露应该包括杠杆率的定期披露和大宗金融交易报告制度。由于绝大多数小规模对冲基金不会对金融稳定构成直接威胁，因此，应加强对大规模对冲基金的杠杆监控，比如可要求所有管理资产规模达到一定规模的对冲基金管理人统一定期披露杠杆率。针对对冲基金投资人规模较小的特点，其信息披露方式可采用非公开方式，一般以信函等方式送达管理当局和投资者个人。这种方式是对目前各国对冲基金普遍适用有限信息披露制度的延续。其主要目的有两个：一是维护投资者的知情权利益，以此强化市场约束；二是作为正式将对冲基金纳入监管对象体系的一种过渡，防止风险传染。对于零售型对冲基金提出披露要求标准，同时建立大宗金融交易的报告制度。

3.跟踪监测风险，并适时进行风险提示

完善和增加现有法规中有关跟踪、监察和管制对冲基金的条款。监管当局应密切监督高杠杆率机构的信用风险，将其交易活动中风险集中、杠杆比率和风险管理程序等因素综合予以考虑；同时密切注意对冲基金的操作风险。凡使用杠杆比例两倍以上的对冲基金都应被当地监管机构贴上“高风险”的标签。对离岸设置的对冲基金出入，适时予以风险提示。

4.控制交易对手风险

一般来说，交易对手会通过多种保障方式管理风险，包括应有的注意、披露信息、担保、信用限制和跟踪等。银行和证券公司的典型做法是要求其对冲基金客户提供当期财务报告，作为风险评估和风险管理的一部分，或者提供担保。然而，对冲基金财务状况和风险状况的易变性使得传统的财务报表分析在评估对冲基金信用风险时效果不佳。由于传统的对冲基金投资者是机构投资者或者经验丰富的投资者，某些国家的监管者便对其豁免监管。对冲基金在业务方面有时存在利益冲突，许多基金经理人既管理对冲基金，还筹集资本，在某些情况下还管理、评估和保护这些资产，既缺少角色隔离，又缺乏透明度，这更不利于对投资者和交易对手的保护。

控制交易对手风险，直接规范或者间接监管的方式均可采用，比如要求投资者必须对其交易对手进行彻底的尽职调查，确保充分了解交易对手情况和风险承受能力等。

5.扩大对冲基金活动的管理范围

对冲基金的经理人可全权决定投资品种、期限组合、资金结构组合等，可以充分利用市场上可得的一切金融工具，尤其是金融衍生产品来追求绝对回报。同时，法律没有对对冲基金提出严格的披露要求。因此应该针对对冲基金的活动特点，分别采用直接和间接的监管方式。监管手段中应该强调间接监管，避免监管活动对对冲基金的正常经营行为形成约束，降低操作灵活性，尤其是通过对冲基金委员会这样的行业自律组织，确保对冲基金的自身特点，保证效率价值与安全价值之间的统一与协调。还应该对传统的间接管理对冲基金的方法进行补充，增加对冲基金或者其经理人的直接规范，以助于减少风险。比如对关涉系统风险的对冲基金提出初始和运营最低资本要求，同时要求在经济情况良好时拥有足够的高质量资本，在经济环境困难时也高于最低审慎资本要求。监管者应该为对冲基金管理者制定和强化最低风险管理法定标准，对对冲基金管理者提出报告要求，以识别当前或者潜在的系统风险源，使具有系统性重要性的对冲基金跨部门受到监管⑩。信息披露制度的范围应该涵盖对冲基金投资策略、基金合同商业性条款、业绩评估以及自身的薪酬分配等。

（二）恰当运用直接监管和间接监管手段

为应对金融危机，美国开始采用直接监管手段。2009年6月17日奥巴马政府推出的全面金融监管改革方案，就包括由SEC加强对对冲基金以及其他私募资金的监管，强调所有对冲基金的投资顾问如果管理资产超过了一定的水平，就应当向SEC注册，并要披露所管理的基金的财务状况，以方便监管者评估该基金是否对金融稳定造成了威胁。同年10月2日，美国众议院资本市场委员会也提出针对对冲基金的立法，要求管理资产的规模超过3000万美元的对冲基金（包括其他私募资本）向SEC注册，还要求注册的对冲基金建立合规计划，解决利益冲突、欺诈、会计记录缺失等问题，并应披露其资产细节、杠杆率、表外业务、对手方风险、交易头寸与做法等。从某种程度上说，上述监管内容，为监管立法提供了必要借鉴。

直接监管还包括在金融市场波动幅度较大时，应限制对冲基金的资金出入境频率，以利于其理性管理投资活动和流动性风险；为避免金融机构的筹资努力因对冲基金的卖空策略而付之东流，可以对某些股票的卖空予以暂时禁止，同时采取永久性措施来广泛抑制“无担保”卖空和提高卖空的信息披露要求。

国内监管机构应建立独立的对冲基金资本流动实时监测系统，及时掌握对冲基金的资本流动情况，并深入研究对冲基金资本流动与汇率、利率等宏观经济和金融指标变动之间的关系。

直接监管方法带有行政或法律的强制性，过多过严的直接监管无可避免地会影响某些金融工具的交易量和流动性，甚至会伤及无辜，影响金融市场的发展。因此，在考虑推出任何直接监管措施之前，应认真研究这些措施可能带来的负面影响，权衡利弊，力求在直接监管和间接监管之间取得最佳的平衡。

（三）加强国际监管的协调与合作

1.加强各国对冲基金监管政策的协调

为了避免监管套利，国际监管协调和合作尤为必要。在全球化背景下，各国立法守好自己的家园是分内之事，但各扫门前雪式的立法已经无法控制包括对冲基金在内的外来冲击。面对全球化的投资机构和投资行为，必须用全球化的监管思路来应对。在全球化的金融市场中，各经济体独立观测对冲基金及其交易对手在本区域内的活动状况而缺少国际合作，犹如盲人摸象，不能全面掌握对冲基金的运作趋向。另外，监管宽松的国家可以吸引来自监管严格国家的投资。因此，应该制定各国必须共同遵守的基本国际准则。比如，对对冲基金的过度投机和操纵市场行为进行有效的限制，要求对冲基金和经理人注册，披露包括杠杆率和流动性状况等相关信息，对可能产生的系统风险进行评估。

2.建立监管者间的信息共享机制

信息披露可以作为风险监管的重要手段，但离开信息共享，其效果将受到严重影响。当前，在评估对冲基金风险方面，监管机构的信息极为有限。各国监管机构之间应该建立针对对冲基金的信息共享渠道，以便能够清晰地、及时地评估金融风险的存在及其规模，监管需要清晰地了解其中风险、杠杆、流动性和头寸的大小和波动。同时，还应建立场外交易市场的国际信贷资料库，加强国际间合作，交换市场资料和信息，推动跨境监管，加强各监管机构的交流和合作，以使监管机构能及时观测到对冲基金在全球范围的活动，减少投机机构逃避监管的机会，共同维护国际金融秩序。

3.将对冲基金纳入全球风险预警的视野

对冲基金活跃于世界各个金融市场，离岸设置使其没有特定的运作范围和地点，因此，只有建立全球协调监管机制，才能在全球范围内防范恶性投机和市场操控行为。

为了防止金融全球化风险的逐步累积最终导致金融危机的爆发，各国亟须建立金融风险预警和防范体系。与对冲基金有关的系统风险应该纳入其中。具体可参照国际上通常采用的标准确定各自的金融风险预警区间，一旦指标值进入风险区间，就应加强跟踪监测，必要时采取适当的应对措施控制风险的累积和蔓延。

注释：

①至2007年6月底，全球对冲基金管理的资产总额已达2.7万亿美元。

②2009年4月伦敦金融峰会决定新建金融稳定委员会（FSB）取代金融稳定论坛（FSF）。

③2008年发布的对冲基金最终报告，完善了2003年发布的《零售投资者参与对冲基金所产生的管理和投资者保护事项》所规定的原则。增加了特别保护方法，包括对冲基金资金经理人处理流动性风险的方法；对冲基金资金经理人在投资之前和在投资之中应尽注意义务程序的性质和条件，并提出20条考虑因素。参见Hedge Funds Oversight，Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions，June 2008。

④以德、法为代表的一些欧洲大陆国家坚持直接监管理念，强调监管的法律强制性、广泛的适用性和市场规则的外部性，而美、英等国则主张间接监管理念，认为应更多地强调监管的非强制性、市场参与个体的差异性和市场规则的自发性。

⑤2009年1月美国几名议员分别向参议院和众议院提交了两份提案，一个是《2009年对冲基金透明法案》，另一个是《2009年对冲基金顾问注册法案》，这两个法案的内容非常相似。前者采取了与《1940年投资公司法》完全不同的监管思路，其主要内容是要求对冲基金经理作为投资顾问应当向监管机构注册，而且基金应当按要求向SEC提交有关基金的详细信息并随时配合各种调查；同时，对冲基金必须参与反洗钱计划。该法案主要适用于管理资产超过5000万美元的对冲基金。后者则要求管理资产超过3000万美元的基金经理人向SEC注册成为投资顾问。

⑥[美]理查德·布克斯塔伯（RichardBookstaber）:《我们自己制造的魔鬼：市场、对冲基金以及金融创新的危险性》，中信出版社2008年11月版，第211-221页。从注册地来看，全球大约有55%的对冲基金选择开曼群岛、英属维京群岛以及百慕大等地作为注册地，此类离岸基金管理了全球约2/3的对冲基金资产。

⑦镜像结构：比如在美国国内设立一个普通的对冲基金，在国外再设立一个和它一样的对冲基金，国外的对冲基金在头寸、资产结构等方面和国内的对冲基金是完全相同的，唯一的差别就是可以不受监管，而且税收上有很多的优惠，离岸对冲基金最大的好处就是可以隐蔽自己的活动。转引自（美）斯图亚特·A.麦克奎瑞（Stuart A.McCrary）著，金德环等译：《对冲基金》，上海财经大学出版社2004年1月版，第92页。

⑧主仆结构：境内投资者成立境内投资者基金，这是主，这个基金不干别的，就是将全部投资投入一个离岸对冲基金，这个离岸对冲基金做具体的投资活动，同时也可以吸引境外的投资者参加，这就是主仆结构型的离岸对冲基金。如此就实现了涉及两个基金之间的头寸跨国间的转移。同时，资金来源比较多，除自有资金以外还可以通过资产抵押获得贷款，与银行之间的资金往来比较复杂，同样增加了监管者评估风险的难度。同上，第95页。

⑨李勋：《论美国的对冲基金监管立法》，《金融理论与实践》2008年第6期。

⑩参见Review of the Differentiated Nature and Scope of Financial Regulation，Key Issues and Recommendations，The Joint Forum，January 2010.Recommendation。

责任编辑韩成军

Abstract:Hedge fund of large scale has systematical influence,which is recognized by the international society.The current legislation about the hedge fund is a blank area for many countries and the existing legislation filled with flaw.Under the background of globalization,the hedge fund is difficult to supervise because of its characters.The emphasis of perfecting the regulating laws lies in promoting the hedge fund to lever,perfecting the system of releasing the information,inspecting the risk of hedge fund,controlling the dangers of transfer partner,strengthening the supervision of managers of hedge fund,properly using the direct and indirect means of supervising and strengthening the cooperation with the international supervision.

Key words:hedge fund；de-levering；information release；indirect supervision

Research into the Supervision of Hedge Fund

Zhang Xue’an（67）

D9

A

1007－905X（2011）02－0067－05

2010-12-08

国家社科基金项目“金融期货风险的国际法律控制研究”（088XFX026）

张学安（1954— ），男，河南睢县人，西北政法大学国际法学院国际金融法研究所所长、教授，法学博士。