资本市场的开放对公司治理的影响

马勤学

（中南民族大学 法学院经济法学，湖北 武汉 430074）

伴随着中国改革开放进程的不断深入，资本市场的规模迅速扩大。在加入WTO背景下，探索如何进一步完善资本市场，扩大对外开放，对中国资本市场的良性发展意义重大。文章在相关概念界定的基础上，分析中国资本市场开放的内容和现状以及资本市场开放对公司治理的影响。

1 资本市场开放的内容和现状

（1）资本市场开放的内容。所谓资本市场的服务性开放，主要是指资本市场作为金融服务业开放的具体安排，总体上属于服务贸易范畴。从完整的意义上说，资本市场服务业的开放不仅包括境外投资银行、可以经营证券的商业银行、资产管理公司、各种基金及基金管理公司、律师事务所、投资咨询公司等外国资本市场中介机构在本国资本市场上为证券投融资提供各种服务，同时也包括本国资本市场中介机构在其他国家的资本市场上为证券投融资提供各种服务。至于资本市场的投资性开放，属于资本流动范畴，这是与资本账户自由化相关的概念，指的是资金在国内与国际资本市场之间的自由流动。

（2）资本市场开放现状。根据我国政府对WTO承诺，我国证券市场对外开放的内容要包括:①外国证券机构可以 （不通过中方中介）直接从事B股交易；②外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员；③允许外国机构设立合营公司,从事我国国内证券投资基金管理业务,外资比例不超过33%;加入三年内,外资比例不超过49%；④加入后三年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过三分之一。合营公司可以（不通过中方中介）从事A股的承销，从事B股和H股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金；⑤允许合资券商开展咨询服务及其它辅助性金融服务，包括信用查询与分析，投资于有价证券研究、咨询，公开收购及公司重组等；对所有新批准的证券业务给予国民待遇，允许在中国设立分支机构。

2 资本市场开放对公司治理的影响

2.1 资本市场渐进开放与公司治理结构分析

上市公司是资本市场的微观基础，对于国有上市公司，建立健全有效的公司治理结构既是中国国企改革的主要任务，也是资本市场充满生机和活力的根本源泉。对资本市场渐进开放与公司治理结构的分析主要分为两个部分。

（1）实现资本市场渐进开放的进程应与微观基础的成熟程度相匹配。有序的资本市场开放依赖于完善的公司治理结构，这也是成功开放的条件。事实证明“财务状况脆弱和公司治理弱化的企业部门会系统性地滥用开放的机会。”如果公司治理功能不到位，这种不平衡的发展必然会导致宏观经济的不稳定，反过来会遏止资本市场稳定的开放。从国际上来看，资本市场的开放需要坚实的微观经济基础和良好的微观运营机制以及长时间的准备做后盾，建立有效的公司治理机制不仅是给予证券市场投资者与其承担的风险相对应的收益，同样也是解决目前银行高不良资产的基础，只有这样作为债权人的银行才能够用市场手段来行使债权人的权利，正常的银企债务关系才得以形成。

（2）资本市场开放有助于公司治理结构的完善。资本市场与公司法人治理结构需要迫切解决的两个问题包括激励约束问题和大股东侵占中小股东利益的问题。二者都与信息不对称有关，都可以归于委托代理问题。资本市场上的委托—代理问题产生于投资者与筹资者的信息不对称，投资者被视为委托人，筹资者是代理人。代理人的行为会对委托人的利益产生影响，但其行为不可观察或不能完全被观察到。因此，在资本市场契约中，就存在着如何保证代理人尽力为委托人服务的问题。由于委托人也是利益最大化的行为主体，因此委托—代理问题实际上就是要设计合理的激励和约束机制，使双方利益能够协调。

2.2 资董事会中心主义普遍确立

早期西方各国基本上实行股东会中心主义，其原因在于当时公司的规模尚小，业务相对简单，股东持股的比例较高，股东人数不多，易于参与公司管理和决策。但随着资本市场的开放，企业间的竞争加剧，大规模现代股份公司不断涌现，同时加上证券市场的高度发达，公司股份的流转速度加快，公司股份日益分散，出现了少数大股东控制公司和小股东众多的情形；同时公司经营趋向复杂化，专门化，公司经营和决策只能依赖于具有专业知识的董事和经理，许多股东无法参与经营活动，于是众多大公司的实际控制权逐渐从股东大会转移至董事会甚至经理手中。

2.3 财务监管上适用国际会计准则

在资本市场越来越开放的情形下，上市公司作为一个公众企业，面临着融资和投资的全球化问题，这就要求上市公司必须对所有投资者负责，因此使用国际会计准则就可以在全球统一的会计制度下向投资者报告公司的财务状况，而且国际会计准则也使信息披露更加及时、有效、真实。发达国家的资本市场使用国际会计准则、审计准则，对上市公司信息的强制性披露做到了真正的及时、真实、有效。另外，国际会计准则比较谨慎，比如要求上市公司三年未收回的应收帐款计提100%的坏帐准备，并冲减当期利润。一般来讲，在香港H股上市后又转到国内A股市场上市企业，会计报表、审计制度的转换很容易，而在国内A股上市后到境外上市就需要做很多工作，将公司现行财务状况使用中国会计准则和国际会计准则两套准则做出审计报告。总之，国际审计准则风险意识很强，加大了对股东利益的保护力度。

2.4 投资者促进和监督公司治理

我国上市公司股权结构不合理主要表现在三个方面：一是控股股东股权比例过高，二是流通股股东股权比例低，而且过于分散，三是国有股比例偏高，出现国有股股东虚位的情况，造成严重的“内部人控制”问题。目前，我国证券市场的股权分置改革已基本完成，改革完成后将实现股票全流通，股票同股不同权的现象将不会存在。机构投资者作为出资人，在股东大会上凭借自己持有的股票份额，成为能够制约大股东的力量，监督损害中小股东的关联交易行为。此外，可弥补国有股股东虚位，有效发挥股东会的权力，监督经理层的经营决策，减少“内部人控制”问题。机构投资者对上市公司治理的关注有助于提高公司董事会的独立性。董事会是公司内部控制系统的核心，独立董事的存在有利于完善上市公司治理、提升企业价值。

3 结论和政策性建议

中国资本市场对外开放和公司治理结构如何衔接配套的问题是我国需要解决的一个严峻课题。目前资本市场的公司功能还未能充分发挥，股票市场并未真正成为企业扩大再生产的重要融资渠道，企业业绩得不到充分改善，资本市场的发展还是受到各种限制。只有保证虚拟经济和实体经济之间良性互动发展的资本市场，才能有效发挥公司治理激励和约束机制从而推动资本市场的稳健开放和实体经济的持续增长。基于上述研究提出以下建议：

（1）外部机构投资人在采用投票策略时的变现行为将对股票价格产生显著的影响，极有可能出现的股票价格大幅下跌使其无法承受潜在的市值损失。反之，机构投资者对上市公司增持，则对上市公司的治理结构的改善起到极大的推动作用。因此，在一个国家法制不够完善时，不能保护外部投资者利益的情况下，引进大型机构投资者和战略投资者对公司治理尤其重要。

（2）当前加强对中小投资者的保护与救济，重点是完善相关的证券民事赔偿法律体系。与此同时，加强对上市公司信息披露的监管，进一步完善信息披露制度，减少证券市场信息不对称的可能性，最终达到公开、公平、公正的目的。

（3）要加快会计准则的制定工作，对一些诸如上市公司并购、认股权证等会计处理问题，应尽快制定会计准则进行规范，填补制度、准则的空白，进一步规范上市公司的会计行为。对上市公司在执行制度和准则方面遇到的新问题，要及时通过修改有关制度和准则加以解决。加紧具体会计准则的研究和出台步伐，以尽早形成与国际会计相协调，促进证券市场的健康发展。

[1]田素华.中国证券市场国际化比较的实证研究与开放策略[J].经济研究，2001，（9）.

[2]孙光焰.公司治理模式趋同化研究[M].北京：中国社会科学出版社，2007.