完善我国私募股权投资基金监管的若干建议

2011-04-12张新宇

环渤海经济瞭望 2011年9期

■杨建张新宇

私募股权投资基金作为一种重要的投融资手段，目前在国内发展十分迅猛。然而正如以往有关研究显示，传统上具有风险封闭性特征的私募股权投资基金，在现代金融环境下也暴露出一系列潜在运行风险，包括外部不经济性问题。只有对私募股权投资基金加以科学适当的就监管才能保证这一行业的健康发展。目前，我国已初步建立起一套私募股权基金的监管体系，但尚不成熟，还需要在充分借鉴国际经验的基础上加以创新、完善。

当前我国私募股权投资基金监管现状

截止目前，我国还没有针对私募股权投资基金制定专门的规范办法，相关条文散见于《合伙企业法》、《公司法》、《信托法》、《证券法》、《创业投资企业管理暂行办法》以及一些地方性法律文件之中。从这些现行的法律文件框架来看，我国对私募股权投资基金的监管主要表现在以下几个方面。一是确立了私募股权投资基金的组织形式。2009年以前，只有公司制和信托制私募股权投资基金具有完全的合法性。但随着2009年我国《合伙企业法》的修改以及相关上市证券投资主体范围的放宽，私募股权投资基金完全可以采取有限合伙制企业的形式设立。二是确立了私募股权投资基金设立的注册备案制，备案制的目的主要是为保障社保基金等机构投资人的安全。三是对外资私募股权投资基金进行多方面的限制性管制。如2006年9月，六部委联合签发《关于外国投资者并购境内企业的规定》，对外资私募股权投资基金的投资范围、组织形式、准入标准进行了较为严格的规定。

从总体上来说，我国对私募股权投资基金的监管还处于初步的阶段，还没有形成完备、统一的监管体系。例如，对于私募股权投资基金的监管主体及其具体职责分工并不明确，对其设立后的具体投资业务活动缺乏明确的主管部门，既不属于银监会监管，也不属于证监会管理。同时，具体监管标准主要依赖地方政策的制定，地区差异大性。此外，也还没有形成系统的监管理念和有效的措施机制，行业自律监管组织的发育也不健全，尚未建立全国性的能够真正起到自律监管的行业组织。这些问题的存在一方面导致投资人的合法利益无法得到有效保护，另一方面也使得私募股权投资基金的社会风险难以得到有效控制，在很大程度上不利于我国私募股权投资基金的健康发展。

近年来，我国私募股权投资基金已进入快速发展阶段，全国各地引入各类私募股权投资的热情不断提高。据CVCRI（中国风险投资研究院）统计，2010年我国VC/PE已完成募集和正在进行募集的资本额达6641.95亿元。其中，219支基金已完成募集的资本额为1768.47亿元，为2009年全年完成募集的资本额的1.84倍；平均每支基金募集的风险资本规模达8.08亿元，是2009年的1.14倍。在此情形下，借鉴国外相关经验，加紧完善相关监管体制机制，有效防范相关风险已显得十分紧迫。

主要发达国家私募股权基金监管实践

（一）美国私募股权投资基金监管体制及其最新发展

美国关于私募股权投资基金的相关法令主要包含1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》与《投资顾问法》以及1996年《证券市场促进法》。美国监管规则的核心是确立了注册豁免机制，即凡符合投资者人数、资格、发起形式等法定条件的私募股权投资基金无需向证券交易委员会（简称SEC）注册。

在监管体制上，美国采取了SEC与行业自律相结合的监管体制。在证券法框架内，以及SEC普遍监管的基础上，主要通过各类行业组织，如全美创业投资协会（National Venture Capital Association）、注册会计师协会等来分别完成对私募股权投资基金的相关自律监管。

虽然表面上美国没有统一的私募股权投资基金法，且由于豁免条款的存在使此类基金所受监管较少，但由于证券法本身较完备，对基金的发起方式、信息披露、禁止欺诈与操纵行为以及场外交易管理等关键问题都有完善的规定，再加上SEC强大的监管能力支撑，因此就投资者的保护而言，美国的监管还是较为充分的。

近年来，特别是2008年金融危机爆发后，美国对私募股权投资基金的豁免监管态度发生了逆转。2009年3月美国公布了金融系统全面改革方案，2010年7月又通过了《2010年华尔街改革和消费者保护法》，明确要求有关私募股权投资基金在SEC登记、披露交易信息，并接受定期检查，甚至包括接受美联储的系统风险监管。

（二）英国私募股权投资基金监管体制

英国采取的是以行业自律为中心的私募股权投资基金监管体制。民间自律性行业管理协会是基金监管的具体实施主体，其中各种协会可以根据本行业的特点制定出各种规则，以达到自律的目的。就政府监管而言，2000年出台的《金融服务与市场法》加强了政府对基金的监管职能，确立了以金融服务局为主体的政府监管体系，在监管规则上则特别强调对基金管理公司的监管，要求管理公司要受高层监管标准、审慎监管标准和一般商业监管标准的规范。

（三）日本私募股权投资基金监管体制

日本对私募股权投资基金的监管模式属于政府监管模式。这是因为日本私募股权投资基金的资金来源单一，主要为政府和金融机构。日本对私募股权投资基金的监管非常严格，监管主体为大藏省，基金的发行和审核等受到严格监管，组织形式只能是信托形式，资金投资范围也有严格规定。

就我国与上述国家对比而言，我国的市场化程度不如美国，单纯依靠法律难以达到最好的监管效果；我国的基金业成熟度不如英国，因而采取自律监管的模式与我国PE初级阶段不相适应；我国的资金来源单一程度不如日本，日本严格的政府监管模式不利于我国金融市场的全面发展。因此，在我国PE监管模式的探索中，一定要结合我国PE现实，审慎前行，不宜完全照搬发达国家的监管模式，做到发展与防范并重。

完善我国私募股权投资基金监管的若干建议

（一）完善私募股权投资基金监管体系

围绕私募股权投资基金的监管主体如何确定问题，主要有三种观点。一种观点认为应设立独立的监管主体；第二种观点认为应以发改委为主；第三种观点认为应效仿美国，由证券监管部门为主。从监管成本来看，成立独立的私募股权投资基金监管部门不具有成本合理性，难以实现。因此，目前的争论焦点在于由哪个部门承担主要监管责任更适宜。笔者认为，目前，私募股权投资基金的核心业务与证券投资密切相关，同时其运营中的一些关键监管环节如资金募集、股权交易、退出套利等都具有明显的证券专业色彩。因此，由证监会承担对私募股权投资基金的主要监管责任更为合理。发改委、工商局、税务局、商务部等可以在各自职能范围内，对相关业务进行管理。此外，还应考虑，应对未来金融业混业经营的需要，还要在证监会、保监会和银监会三大机构之间建立一种协调机制，对一些职能交叉的地带共同协调监管，以提高监管效率。

（二）创新法制，完善相关监管制度

1.完善基金注册、备案环节募资承诺审查制度

目前有相当一部分私募股权投资基金利用注册、备案时不必全额缴付投资的规定，成立空头基金。这给市场带来了极大的风险隐患。因此，建议依托银行托管机制，加强对基金注册、备案环节的募资承诺审查和验资检验，明确首期最低募集金额或比例制度。

2.加强银行监管介入，完善资金托管制度

实行资金托管制度，由银行介入私募股权投资基金资金运作、管理，能够有效控制和规范私募股权投资基金管理人的资金运作行为，对于投资人利益的保护以及防范违规投资行为十分必要。目前，我国对于私募股权投资基金的资金用途是有法定限制的。《创业投资企业管理暂行办法》第十四条明确规定， “创业投资企业可以以全额资产对外投资。其中，对企业的投资，仅限于未上市企业。但是所投资的未上市企业上市后，创业投资企业所持股份的未转让部分及其配售部分不在此限。其他资金只能存放银行、购买国债或其他固定收益类的证券。”但是，对于如何确保资金的存放以及违法责任，没有做出明确规定。因此，建议对此进行进一步明确。

3.建立QFLP制度（合格境外有限合伙人制度），有效疏导和监管境外融资

目前，我国对外资投资人民币私募股权投资基金管制十分严格，但从市场经济发展的必然趋势和内在规律来看，对外资投资人民币私募股权投资基金问题适宜疏导，不宜长期禁止。当然，考虑到金融安全、热钱控制等根本利益问题，不宜完全放开，因此可以考虑参照QFII模式，通过设立类似的QFLP制度，允许国际LP投资中国股权投资基金。其中，可以考虑设立以下几项机制以实现有效监管：第一，通过规定外国投资者的资质、投资比例等条件将境外投资限定在可控范围内；第二，通过限定地区外资进入额度，特别是自由结汇额度，防范热钱涌入；第三，对于投资的实际外资属性应当在注册、备案信息中予以披露，并继续适用外资投资政策相关限制和管制；第四，对于涉及国家经济金融安全或产业保护的投资项目，建立政策审查机制。

4.完善相关资信制度

一是建立私募股权投资基金信用评级制度，借鉴债券评级方法，依托权威信用评级公司，对主要私募股权投资基金以及管理公司定期评级，并作为允许社保基金等机构投资者投资的参考条件。二是加强与私募股权投资基金相关的中介服务组织的规范和监管，建立相应的资格认证考核认证制度以及专业培训制度，强化相关中介服务的专业化程度，从而保障私募股权投资基金的规范运行。