影响跨国并购的因素:理论回顾及研究新进展

姚战琪

(中国社会科学院财政与贸易经济研究所,北京 100836)

影响跨国并购的因素:理论回顾及研究新进展

姚战琪

(中国社会科学院财政与贸易经济研究所,北京 100836)

运用国际经济理论、国际商务理论和现代管理理论对影响跨国并购的因素的相关研究进行梳理和评述,可以看出,从上世纪后期开始,跨国并购和直接投资领域发生的引人瞩目的变化是:直接投资与证券投资有融合交叉的趋势,金融资本在直接投资领域表现出比产业资本更积极、更活跃的特点。以邓宁的 OL I分析范式为代表的传统国际投资理论对金融市场中跨国并购的动机和特性的解释力较差。在展现跨国并购研究新进展的基础上,从新角度和不同侧面运用现代经济学和管理学理论和方法对金融市场中跨国并购的动机和特性进行解释,更具实际意义。

跨国并购;直接投资;新建投资;金融资本

一、跨国投资和跨国并购的基本理论回顾

20世纪 60年代以来,用国际经济理论和国际商务理论来解释跨国公司和国际直接投资的文献极其丰富,其研究成果成为后来学者研究跨国企业战略行为选择和绩效分析的理论基石。海默的开创性研究提出了外国直接投资的垄断优势理论,金德尔伯格则在此基础上进行了完善和修正,并将跨国企业拥有的能产生租金的特有资产与企业的竞争优势紧密联系起来。Vernon等人基于区位优势理论解释了不同国家的对外直接投资[1]。Buck ley和 Casson运用交易成本理论深入分析了外国直接投资的成因,认为企业内部交易的成本与由于商品市场不完全竞争导致的市场交易成本之间的差异大小是决定企业在各种国际进入方式间进行选择的主要因素[2]。Dunning在国际生产折中理论基础上认为,企业进入国外市场的选择由所有权优势、内部化优势和区位优势三个主要因素决定。目前,在跨国公司以及直接投资理论研究领域还没有出现具有全新理论框架的创新和研究范式的重大突破,邓宁的 OL I分析范式仍然主导着跨国投资理论和实证研究的方向,因此,近二十多年来跨国投资领域的研究主要是检验、修正原有的理论体系和研究跨国投资的新特征[3]。

学术界对公司并购动机进行研究的文献如汗牛充栋,但关于跨国并购影响因素的研究成果相对较少。从传统理论分析框架看,解释跨国并购的因素可以从涉及竞争性市场假设的三个层面展开论述:产品和要素市场的不完全性、政府和规制政策的导向性影响、资本市场的不完善和信息的不对称。

第一,产品和要素市场的不完全性。Hymer的开创性研究摒弃了传统的以有效资本市场和资本完全流动为假设的理论框架不能解释国际投资的束缚和局限,强调 FD I的发生主要是由于产品和要素市场的不完全以及由此导致的成本变化,这些市场不完全和成本因素促使跨国公司通过外国并购活动以使垄断租金资本化,或者将市场交易活动内部化。

第二,政府和规制政策的影响。关税和贸易政策是影响跨国公司直接投资进入方式的主要因素。在歧视性关税或者进口限制的情形下,跨国公司将选择收购东道国现有企业而不是通过出口进入该国市场。同时,各个国家不同的会计制度和税收政策可能会影响跨国公司收购的净收益,因而不少学者开始重视东道国国内法规制度对跨国并购的影响。已有研究表明,税收政策对发达国家的跨国并购将产生重要的影响。

第三,资本市场的不完全性。资本市场的不完善和信息不对称是影响企业跨国并购的重要因素。莫晓芳、彭真善建立了一个跨国间的古诺模型对企业选择并购的动机进行分析[4],结论表明,在存在信息不对称情形下,企业通过跨国并购进行信息分享对双方均有利,但对缺乏信息的外国企业来说,并购意愿更为强烈;需求波动程度及产品异质性程度是决定并购的重要因素,需求波动越大、产品异质性越小,并购收益就越高。Froot和 Stein建立了一个汇率变动影响跨国收购选择的理论模型,其主要思想是在假定一项资产收益回报的信息非对称条件下,企业经理人仅通过外部可获得的资金购买这项资产的成本极其高昂,因此,企业收购作为一项信息密集型活动将部分地通过企业家的财产净值来融资,以降低信息不对称导致的成本增加。因为净财富与汇率波动关联极其紧密,所以,在外国购买者所在国的货币汇率处于升值时期,该国收购方将具有收购外国企业或资产的优势,也将极大地促进跨国并购的发生。

二、跨国并购影响因素的研究进展

(一)影响跨国并购进入的因素

1.影响跨国并购与其他进入方式选择的因素研究

企业进入国际市场,面临新建投资、跨国并购进入、合资进入、战略联盟等不同方式,对跨国企业进入方式选择进行理论解释成为研究的热点之一,主流的分析方法是对不同进入方式要求的资源保证和资源约束条件进行研究。最早对企业国际经营活动中的资源保证条件进行系统研究的是 Daniels和Vernon。按照现代经济学和管理学的观点,企业是拥有生产性资源的集合体,这个资源集合体的价值远大于单个资源市场价值的加总;跨国企业是控制和掌握可以从组织中分离的优秀组织技能和只能隐含在企业员工内部的技术优势的组织制度,因此,在一定程度上跨国企业进入方式的选择受到对资源禀赋要求和控制力的偏好的影响,而出口、许可、直接投资等都将受到资源和控制权的影响。许多研究将所有权的控制程度作为资源要求的代表。在一种进入方式中,如果进入者的控制权程度越高,那么资源约束的要求就越高。出口和许可方式对企业来说仅要求最低程度的资源控制,因为向消费者运送产品和服务的义务和活动主要由国外合作伙伴进行。但对直接投资而言,建立合资企业或独资企业则要求更高的资源保证条件,以满足对企业产品和服务的生产和流通的需要。Tan等学者提出了影响企业跨国进入方式选择的四个因素:企业进入外国市场的沉没成本、对特定市场的资源保证程度、对管理外国经营活动所必须的价值链的要求、企业获得完全经济收益的比例,并依照这四个因素对不同进入模式进行了排序。

资源保证条件也能对企业的并购进入和新建进入进行合理解释。企业使用并购进入主要是为了获得一组新资源,而选择新建进入的企业则依赖于以前获得的资源。因而,企业若拥有适当资源,则选择新建进入;反之,企业若没有适当资源则优先选择并购方式,并使用金融资源交换所需要的战略资源。

Woodcock、Beamish和 Shiege Makino运用以上理论分析框架分析了并购进入和合资进入之间的差异。合资和并购之间的本质区别是合资企业提供了向其合作伙伴分享部分内部资源的渠道和机制,而并购方式却没有。企业只有在甘愿承担向合作伙伴提供部分内部资源的风险并且也能找到愿意将自己内部资源与人分享的合作伙伴时,才使用合资进入以弥补资源的不足。相反,如果企业无法找到合适的合作伙伴,就选择并购进入。在提出不同国际进入方式具有不同的资源保证条件和组织控制因素基础上,他们认为不同的进入方式具有不同的表现后果。他们以进入北美市场的 321家日本企业为样本的经验研究支持了新建进入表现优于合资进入以及合资进入业绩表现优于并购进入的理论假设。

2.跨国并购的动机和影响跨国并购的宏观与微观因素

影响跨国并购的动机的因素千差万别,大体包括企业特有因素和产业特有性因素。在跨国并购动机研究领域,影响跨国并购的关键因素包括东道国市场的规模、消除或减弱日益增加的保护主义、规制环境的改善、与进入高技术产业和创新领域相关的协同效应等。多样化经营战略是企业跨国并购首要考虑的一个重要因素。多样化战略不但包括产品多样化也包括国际市场多样化。产品多样化是企业产品生产决策时必须考虑的首要问题,企业不但要对产品在国内市场的多样化进行抉择,也要对每一个新产品的市场开拓以及进入外国市场的多样化战略进行部署。现有国际商务文献对企业产品多元化战略和进入外国市场的方式选择进行了较多研究,但是直到 20世纪 90年代以前,很少有学者研究跨国企业进入方式选择 (绿地投资或并购投资)与产品多样化抉择之间的关系和内在机制。Caves和Mehra指出,多元化企业无论是在本国市场还是在国外市场通常都倾向于采取收购方式进行生产过程的扩张,但他们的研究结论缺乏更多实证数据的支持。Mudambi等人的一项开创性实证研究表明,产品多元化战略和外国市场进入方式选择之间具有相关性,多元化企业更可能选择跨国并购方式进入国外市场,而集中于现有主要营业范围的企业更倾向于选择新建投资。Zejan通过一项对瑞典外国企业调查数据的计量分析表明,母公司的产业多元化程度和东道国的人均收入水平对跨国企业选择并购方式有显著影响,但跨国企业所要进入的产业的产出增长率与并购呈负相关关系。

保持差异化生产也是跨国企业并购投资考虑的重要因素之一。研究和发展投入是保持企业差异化经营和取得竞争优势的重要因素之一。近年来,一些研究注意到研究和发展的密集度在跨国并购决策中的重要性。其一,研发投入为企业跨国进入或者取得垄断优势设置了较高的进入壁垒,因而可以为原有优势企业巩固和保持优势地位发挥积极作用。其二,由于技术的外溢性极强,因而市场在传播技术信息方面是非效率的,跨国企业大多通过在遍布国内外的公司体系内部转移技术。其三,由于研究和发展支出巨大,因此跨国公司在不同国家转移和分散研究和发展投入费用具有非常显著的成本优势,尤其是在一些研究发展密集度很高的产业更是如此。Harris和 Ravenscraft通过对 1970—1987年的 1 273家美国企业的收购活动的实证研究显示,跨国收购活动在研究和发展密集度高的产业发生的可能性大大高于国内并购,同时 3/4的跨国并购交易活动的买方和买方集中在密切相关的产业领域内。

Vasconcellos和 Kish强调了影响跨国并购的债务融资成本和市盈率因素。他们通过对 1982—1990年在加拿大和美国之间发生的跨国收购和合并的经验分析,发现美元汇率贬值在研究期间对并购动机的影响微弱,而美国债务市场和股权市场的便利和低成本的融资机制对并购动机具有显著影响,市盈率对收购企业所在母国的企业的跨国并购动机也具有重要影响。

(二)影响跨国并购价值创造的因素研究

研究跨国并购产生的价值创造过程及其跨国并购产生的收益如何在利益相关者之间分配成为理论和实证研究的热点问题。对于国内并购,现有的研究基本认为,目标企业的股东会得到来自并购的大部分收益,而射手企业股东得到的收益比例较少。有两个理论流派对此进行解释:过分自负理论和协同理论。过分自负理论认为并购价值的来源不涉及价值的创造过程,仅仅涉及价值的转移,即并购产生的收益充其量只是财富从收购企业股东向目标企业的股东转移而已。协同作用是 20世纪 70年代以来解释企业并购的著名经济学理论,主要内容是指由于兼并企业控制了被兼并企业的资源,经过重新配置两家企业的资源而提高目标企业的收益率。并购的协同理论还分析了协同作用带来的收益分配情况。

三、跨国并购研究的热点:基于金融市场中跨国并购的动机和特性的解释

从 20世纪中后期开始,尤其是 20世纪 80年代以来,跨国并购规模迅速增长,跨国并购在全球外商直接投资总额中的比重不断上升,并已成为外商直接投资的最主要方式。同时,外国直接投资和并购投资出现了新的变化,跨国并购涉及的行业分布、资本来源渠道、国家和地区分布等方面都出现了重大变化。在跨国并购和直接投资领域发生的尤其引人瞩目的变化是:直接投资与证券投资有融合交叉的趋势,金融资本在直接投资领域表现出比产业资本更积极、更活跃的特点。以邓宁的OL I分析范式为代表的传统国际投资理论对国际投资和跨国并购领域出现的结构变化的解释力较差。目前仍缺乏对这些领域出现的新问题和新特点进行全面分析和严密论证的理论体系和研究方法,我们试图从不同侧面运用现代经济学和管理学理论梳理和剖析这一长期以来为学术界和政策研究领域忽视的重要问题。

(一)资产组合理论对跨国并购的解释

自从 1952年马柯维茨提出资产组合理论并经威廉·夏普发展资产定价的均衡模型以来,作为西方金融市场理论的重要组成部分——资本资产定价方法近几十年来在资本市场的实证研究领域成为广为使用的主流方法之一。

资产组合理论主要研究投资者如何在不确定性条件下取得效用最大化的问题。资本资产定价模型描述了在不确定性条件下的股票等资本资产的风险与期望收益率之间关系,在存在期望效用的前提下,期望收益率成为投资组合策略的函数。资本资产定价模型认为,资产的期望收益率等于在无风险收益率基础上,再加上市场组合的期望收益率与无风险收益率的差与β系数的乘积。β系数是某种证券收益的协方差与市场组合收益方差的比率,可看做股票收益变动对市场组合收益变动的敏感度,也就是说一种资产的收益率与其β系数是成正比例的。资本资产定价模型虽不是外商投资理论研究的主流方法,但它对跨国并购的诸多决策活动仍有较强的解释能力。例如,一个业绩波动较大的企业 (β较大)可以通过并购一个业绩稳定的企业 (β较小),实现投资组合的多元化,以较大程度地抵消原并购企业业绩波动的风险,降低投资组合的整体风险,从而增进最终收益和平抑销售与生产活动的不利波动。资本资产定价模型对跨国并购后的溢出效应、并购公告期间的市场评价都具有一定解释力。资本资产组合理论也被一些学者用来研究跨国并购中的国家风险的测度,并用其来预测一个国际资本市场均衡状态下的期望收益率。早期的研究将较小范围内的一国市场资产组合转换为较大范围的世界市场资产组合,并计算相对于世界资产组合的β值,例如在伊博滕、卡尔与罗宾逊的研究中,他们计算了几个国家的股权指数相对于世界股权指数的β值。但资本资产模型对跨国并购进行分析的主要缺陷是,由于投资者对不同国家货币汇率波动认识不同,因而不可能形成统一的效率边界,以及各国税率等政策差异限制了投资者国际投资组合的动机形成,因此在很大程度上限制了该方法在跨国并购领域的适用性。

(二)阿利伯“通货溢价”和货币区理论

传统的外商投资理论主要基于寡占市场结构或者跨国企业所有权市场的不完全,而阿利伯的货币区理论甚至在企业所有权市场完全有效的条件下也能对 FD I进行合理的解释。按照阿利伯的分析,资本来源国的企业由于在资本市场上具有一定优势,因而相对于东道国企业能为相同的收入流支付更高的价格。货币区理论核心要旨是按照汇率风险进行定价的资本化率在资本来源国和东道国存在显著差异。这个理论的基本假设之一是世界资本市场的投资者认为按照不同货币标价的股本具有不同的汇率风险贴水。第二个假定是当资本来源国企业而不是东道国企业获得收入流时,较高的资本化率将适用于东道国的收入流。货币区理论不但解释了东道国和资本来源国地位的差异,而且对垄断竞争理论很难厘清的企业产品的边界扩张和企业的跨国界扩张之间的区别具有较好的解释能力,同时该理论也能对企业采取跨国收购方式的外商投资活动进行分析。

通货溢价理论在很大程度上能够解释传统理论不能解释的国际投资流向。如果投资企业拥有强势货币地位,便可以获得通货溢价的额外收益,因而,由于投资货币的不同,使其拥有了当地竞争对手通常无法具备的特殊优势。资本是跨国公司进行对外直接投资时利用的主要要素之一,因此,处于强势货币区域的跨国公司凭借通货区域优势,能够发挥要素禀赋的比较优势,加强资本的海外扩张[5]。

(三)企业代理成本理论对国际并购市场的解释

并购市场通过惩罚公司管理层起到促进资源有效配置的作用,所以,并购活动减少了因所有权和管理权分离造成的代理成本问题。La Porta等研究者从全球角度指出,公司控制性股东的道德风险是代理成本的一个重要来源,它阻碍了资本形成和金融市场发展。Kumar从理论和实证角度分析了国际并购市场通过控制性股东的影响力的自愿性削减机制来提高公司治理水平。他认为,活跃的国际收购市场为企业通过收购来获得具有巨大潜在市场价值的资产提供了激励,并使企业通过并购来减少源自控制性股东道德风险的代理成本。特别是这些收购企业采取在目标企业所在国家的资本市场上市并发行股票等方式稀释控制性股东的股份比重,以此降低预期的并购成本。

企业跨国并购与交叉上市紧密关联,近年来,对二者关系的研究成为学术界关注的一个热点内容。从金融市场的技术层面看,在不同证券市场发行股票为跨境交易提供了一个便捷有利的支付工具。正如 J.P.Morgan指出的:“事实上,许多外国企业调整会计账户,按照美国通用会计准则在美国证券市场发行ADRs的一个主要意图是进行跨国并购活动。”交叉上市之所以盛行的一个主要原因是被收购的目标企业乐意在国内股权市场进行支付而不是在外国股权市场进行交易。一些研究对交叉上市企业的外国并购活动的支付成本进行分析,Burns计算了欧洲在美国交叉上市公司为在美国的收购活动支付的溢价,发现交叉上市企业相比非交叉上市企业,前者使用股权方式比后者使用现金方式平均少支付10%的收购成本。Tolmunen和 Tortila将在不同市场交叉发行证券比作收购交易活动的一种“通货”,并以欧洲 547个在美国证券市场上市的公司作为样本,对影响交叉上市和外国并购的关系进行了实证研究。他认为,即使在控制了影响并购活动的其他因素以外,交叉上市企业仍然在统计上具有收购美国企业的显著性。

(四)私募基金 (PE)、风险资本 (VC)等金融资本参与跨国并购的解释

当前,国际并购市场结构变化的一个重要趋势是私募基金作为愈来愈重要的投资主体对企业治理结构、利益格局和市场监管产生了深远的影响。据《2007年世界投资报告》统计,由私募基金主导的跨国并购金额已从 1987年的 46亿美元上升至 2006年的 1 581亿美元,占全球跨国并购总额的比重也从1987年的 6.1%上升至 2006年的 18%。

相比其他股权投资方式,私募基金的投资动机介于财务并购与战略并购之间,即不要求控制被并购对象的长期管理权,因而不影响现有被并购企业的组织结构;同时私募基金也不追求短期现金流和短期利润回报,而主要的核心动机在于获得更高的投资回报,这种投资目标的灵活性使私募基金相对于产业并购更具优越性,因而在并购市场日趋活跃。杨丹辉、梁慎宁等提出了分析私募基金参与跨国并购的二优势理论,由于私募基金并不具备跨国公司传统上特有的内部化优势,而仅掌握管理、信息、资本规模、人力资本等方面的所有权优势,以及利率、汇率、资本收益率差异等区位优势,因而区位优势和特有的所有权优势共同决定了私募基金参与国际经济活动的方式,即当东道国具有吸引私募基金的区位因素,而私募基金本身不具备所有权优势时,私募基金只能通过国际证券投资 (FPI)参与国际经济活动;只有当私募基金同时具备区位优势和所有权优势时,私募基金则通过跨国并购或风险投资的方式参与国际经济活动。但他们的分析仍是尝试性的,缺乏通过系统的理论分析框架进行合理解释和适用规范的实证研究方法来检验。

(五)金融企业从事跨国并购和国际投资的动机、影响因素和财富效应

近年来,金融服务企业的跨国并购和跨国投资活动日趋活跃,并成为国际并购市场的主要参与者和推动因素。金融服务业 FD I作为金融服务贸易的重要组成部分,许多学者从金融部门 FD I角度研究了金融企业国际投资的动机和影响因素。满足客户的金融服务需求是金融机构 FD I以及开展国际化经营的一个重要推动力。追随客户既是金融机构开展国际化经营的推动力,同时通过在国外设立分支机构方式开展国际金融业务也可以吸引众多的国内企业进入国外市场。Grosse和 Goldberg以进入美国的FD I、双边贸易、银行市场的规模和国家风险作为解释变量研究影响外国银行进入美国市场的主要因素。Goldberg和 Saunders认为解释外国银行进入美国的主要因素是银行股票的市盈率、相对经济活动、制造业的 FD I等。更进一步,Hultman等使用银行市盈率、FD I和汇率作为解释外国银行进入东道国市场战略选择的主要变量。

许多学者从微观层面研究影响金融部门对外投资的因素。传统的比较优势理论认为,各国使用的技术(生产函数)不同或者生产要素使用比例的差异而导致的生产成本不同决定了国际间生产和贸易的分工。不同国家之间提供金融服务的相对成本差异(对银行而言即指利差)也是决定金融服务国际交易的重要因素之一,这是一个国家拥有的反映其特殊要素禀赋优势且不同于企业专有化优势的区位优势。另一方面,金融企业拥有企业专有化优势,例如,银行机构拥有的在母国开发的信贷管理和操作技术,如果这种优势在国家间能够转移,那么金融机构便拥有了进一步在国外开拓的竞争优势。各国资本成本高低也是决定金融部门 FD I的主要因素,一些研究认为,大量的外国银行在美国市场的扩张是因为美国银行股的价格相对低于其他主要股票市场,因而较低的资本市场投资成本促进了大量日本和欧洲企业在美国的收购活动。

风险分散是金融机构从事跨国并购的主要动机之一,特别是投资者认为股权投资在地理上的分散能够比国内股权的资产组合带来更高的预期收益的情况下,在国外开展金融业务便不可避免[6]。

伴随金融机构跨国并购事例的日益增多,对跨国并购的福利效应的实证分析也成为一个热点研究领域。B iswas以参与跨国并购的金融企业为样本,研究了国际并购对收购方和被收购方股东财富效应的影响,并将其与国内并购的情形进行对比。他认为,国内收购活动的出价者的损失在统计上表现较为显著,与此相反,国际并购活动的收购方没有任何损失,因此支持了国际并购活动通过多元化的投资达到风险分散进而提高了平均投资收益的结论。更进一步,作者发现如果按照美元价值衡量,国际并购相比国内并购更可能成为净财富的创造者,同时在金融业国际并购活动中,财富在收购方和目标企业之间的分配更为均衡[6]。

虽然对跨国并购的理论研究还没有出现具有全新理论框架的创新和研究范式的重大突破,但也有一些成果在研究方法和理论观点上试图对这个问题进行尝试性分析和解释。未来的研究可以在以下方面加强:(1)对金融资本参与跨国并购的内在机理进行系统的理论分析和方法创新,同时对金融资本跨国并购的动机、影响因素进行量化研究。(2)发达国家仍然是跨国并购参与的主体,目前较多的实证研究集中在对发达国家跨国并购的分析,普遍缺乏对发展中国家跨国并购因素分析的经验研究,随着中国和其他主要吸收外商投资较多的发展中国家的经济崛起和外商投资结构的变化,对发展中国家跨国并购的研究将成为热点之一。(3)将博弈论和信息经济学等现代经济学研究方法和研究范式运用到跨国并购微观因素的分析中,进而使跨国并购的理论研究体系逐步完善,并使理论能更好地解释跨国并购发展的现实。

[1] VENRON R.Sovereignty at bay:The multinational spread of U.S.enterprises[M].New York:Basic Books,1971.

[2] BUCKLEY J,CASSON M.The future of the multinational enterprise[M].London:Macmillan,1976.

[3] 江小涓,杜玲.国外跨国投资理论研究的最新进展[J].世界经济,2001,(6).

[4] 莫晓芳,彭真善.信息不对称条件下企业跨国并购的动因探析[J].经济与管理,2006,(11).

[5] 计志英.外汇风险与跨国公司 FD I模式选择[J].国际商务研究,2003,(2).

[6] 姚战琪.金融部门 FDI和金融服务贸易的理论与实证分析[J].财贸经济,2006,(10).

F52

A

1007-4937(2011)02-0040-05

2010-12-05

姚战琪 (1971-),男,陕西眉县人,副研究员,经济学博士,从事国际投资、服务经济等研究。

〔责任编辑:陈淑华〕