预防性动机与公司现金持有量的关系：来自中国上市公司的证据

高克智，王 辉，刘 娜

（1.安徽工商职业学院 会计系，安徽 合肥 231131；2.北京工商大学 商学院，北京 100048）

一、问题的提出

标准普尔（S&P）在其公布的一份报告①中指出：标准普尔500指数成分股公司的现金持有量②为其市值（非账面价值）的7.4%。为分析公司持有现金与风险、预防动机的相关性，选择2002—2006年的非金融上市公司为样本进行实证分析。之所以以该时期的公司样本为基础，主要出于以下考虑：（1）该时期的资本市场较平稳，具有典型性和代表性。而此后期间的资本市场，因深受金融危机的影响，经历了大起大落之后仍处于低迷时期；（2）新企业会计准则体系于2006年发布，于2007年在上市公司执行，从而导致了2006年前后的财务数据的可比性下降。而2007年以后期间的时间跨度不够长，可能会影响实证结果的客观性；（3）本研究的目的在于探求公司持有现金与风险、预防动机的相关程度，与财务数据的时效性不显著相关。

根据深圳国泰安信息技术有限公司的CS-MAR财务及市场交易数据库中的统计（共6482个样本），沪深两市2002—2006年非金融上市公司现金持有量的均值为3.97亿元人民币，其中最高现金持有量为192.91亿元人民币，见表1所列；数据还表明，我国上市公司平均现金持有量呈逐年上升趋势。

表1 2002—2006年非金融上市公司现金持有量统计表 单位：百万元

通过计算现金净资产率（现金持有量/净资产）、现金持有率（现金持有量/总资产）两项指标，发现其均值分别高达34.63%和15.14%，普遍高于发达国家的水平，见表2。

表2 一些主要国家上市公司现金持有量情况（%）

同时，将各家公司现金持有率和总资产收益率（利润总额/总资产）进行对比分析后发现，某一年现金持有率与总资产收益率同向变动（即现金持有增加、总资产收益率增加，或现金持有减少、总资产收益率降低）的样本数占到总样本数的60%以上。

在市场有效假设及相关理论看来，公司现金与外部资本是可以相互替代的（现金持有是一种净现值为零的投资交易），因此公司持续性（如连续五年）、大额持有现金被认为是投资无效的表现。但理论归理论，现实总是表现出与理论不一致之处。由此，本文提出的问题是：公司持有高额现金的目的到底是什么？或者说，现金持有如果不是为了直接获利，那么是否与规避风险、降低未来损失等动机有关？

二、文献回顾

有关现金持有动机的研究，可直接追溯到凯恩斯的货币需求理论。在其理论模式中，现金持有具有交易、预防和投机等动机，其中：交易动机是指“由个人或业务交易引起的现金需要”，预防动机是指“为安全起见，把一部分资产以现金形式保存起来”以预防意外货币需求，而投机动机则是指为了抓住投机机会而保留现金，“相信自己对未来行情的预测要比一般人精确”［1］。

（一）市场完善与现金持有

Modigliani&Mill（1958）将现金持有视为净现值为零的投资。他们认为，在信息对称、无交易成本、无税等市场状态下，公司不必大量持有现金，因为公司可以以合理的价格从资本市场上取得所有NPV＞0投资所需的资本。这就表明，在市场有效前提下，公司内部资本与外部资本可以实现完美替代。M-M理论所依据的假设是如此苛刻，以至于回到现实，人们发现它总与是相实情形相距甚远。人们发现，公司可以通过各种流程管理和规划技术使得制造业的存货量达于零境界（如JIT系统），但在如此发达的金融市场，却很难通过规划来使公司现金持有量趋近于零。

（二）市场不完善、公司风险与现金持有动机

Opler et al（1999）在前人研究基础上，从理论上完整归纳了解释现金持有动机的理论模型，即交易成本模型、信息不对称模型及代理成本模型［2］。

1.交易成本模型（均衡模型）与目标现金持有量

交易成本模型的建立始于Baumol（1952），并经Miller&Orr等发展而完善［3］。交易成本模型假定：（1）买卖金融资产和“真实资产”是有成本的；（2）外部融资也存在交易成本，且外部融资中的变动交易成本与筹资数量成正比；（3）现金短缺的边际成本曲线是向下倾斜的。在这里，现金短缺成本是指为弥补现金短缺而进行融资交易时所发生的成本，它至少包括资产变现的交易成本、削减股利或对财务合同进行重新谈判的成本、因融资失败而丧失正净现值大于零的投资机会而产生的机会成本（其为投资不足风险）等内容。（4）持有现金的边际成本曲线为一条水平线。

该模型认为：（1）公司持有现金是持有成本和持有收益两者权衡的结果，在理论上存在一个最优现金持有量，在这一持有量上，现金持有边际成本等于其边际收益。（2）进一步地，公司除非拥有能以较低成本变现的资产，否则宁愿到资本市场融资。但不论是通过出售现存资产还是使用外部资本市场，其交易成本都是昂贵的，为避免昂贵交易成本，公司现金持有这一财务策略将起到财务“缓冲器（buffer）”作用。Opler et al（1999）使用自回归分析法，考察公司现金持有水平是否收敛于均值，发现美国公司通过了均值收敛的验证，从而证明了目标现金持有量的存在的可能性，同时，Opler et al（1999）还采用现金持有影响因素的目标调节模型的时间序列回归分析法，证实并支持现金持有的静态权衡模型，说明公司现金持有确实存在一个目标持有量。

2.信息不对称模型

该模型是在Myers&Majluf（1984）的融资优序理论（Pecking Order Theory）基础上发展而来的［4］。该模型认为，由于信息不对称性（管理者拥有比外部投资者更多的私人信息），外部投资者对证券价格的估计会低于给定管理者信息条件下的证券价格；在外部投资者对证券价格进行“折扣”的情况下，管理者甚至会认为减少投资的成本也比外部融资的成本要低，最终使得公司不得不放弃一些净现值为正的潜在投资项目；为避免因资金匮乏所带来的投资不足，公司将采用内部资金或不被市场严重低估的无风险债券，为投资项目融资。其延伸的涵义是：现金被视为公司保留盈余和投资需求之间的缓冲器，公司持有现金目的是为了避免投资不足风险。该模型的实际含义是：公司的投资机会带来（创造）更大的现金储备需求，原因就在于，现金短缺意味着公司除非从事代价高昂的外部融资，否则它必须放弃有利可图的投资机会。Opler et al（1999）以1971—1994年间的美国上市公司为研究样本，检验了这一理论模型，结果表明：（1）具有相对更多增长机会、更高现金流风险的公司，通常会持有更多的现金及其等价物；（2）更容易进入资本市场获取所需资本的公司（如大型公司、信用评级较高的公司）则倾向于持有较少的现金及其等价物；（3）超额现金持有量对资本性支出、并购支出以及对股东股利支付并没有显著的影响，引起公司超额现金持有的主要原因是这些公司的经营亏损；（4）R&D（研发）比例越高、规模越小的公司，因信息不对称程度越强，陷入财务困境可能越大，超额现金持有（即预防性现金）的量也越大。

3.代理成本模型

代理成本是因代理关系存在而发生的制度成本，它分为债务代理成本（股东与债权人）和管理者代理成本（股东与管理者）：（1）债务代理成本。当股东利益不同于债权人利益，或当不同债权人类型存在不同利益取向时，债务代理成本随之产生（Jensen&Meckling，1976）［5］。由于存在代理成本，高杠杆公司筹集额外资本不但困难重重而且代价高昂，同时，要对现存债务合同进行重新谈判以阻止还贷拖欠、破产发生等将非常困难。由此人们将预期到：拥有有价值的投资机会的公司将趋于持有更多的现金。原因在于，对于这些公司来说，现金短缺的成本会更高（Myers，1977）［6］。可见，公司未来投资机会是决定公司当前现金持有量的主要决定变量，未来投资规模、投资机会与公司当前现金持有量成正相关。相反，低杠杆公司则更易于获得债务融资机会，从而避免筹资风险和投资不足风险。（2）管理者代理成本模型。不论是交易成本模型还是信息不对称模型，都以假定管理者与股东价值取向相同为前提。自由现金流量理论则认为，管理者机会主义与道德风险促进了管理者更倾向于持有更多的现金。原因在于：第一，出于巩固既得利益和自身地位的考虑，管理者会规避投资风险而选择持有现金；第二，为追求自身利益的便利更愿意持有现金；第三，避免资本市场监管。

4.小结

上述三种理论模型均以市场不完善为前提，通过放松市场完善假设以研究公司持有现金的动机，其共同点都与持有现金的预防动机有关。交易成本模型认为持有现金的目的是为了防范风险；信息不对称模型则侧重于因克服信息不对称给公司造成了融资障碍，为了避免由于现金不足而放弃投资机会的风险，从而证明了公司持有现金是出于预防性动机的需求；代理成本模型放松了关于代理成本的假设，分别研究了存在债务代理成本和管理者代理成本情况下公司持有现金的动机，并证实都最终指向预防性动机。

深入分析发现，公司现金持有中的预防性动机，根本上都与规避筹资风险和把握投资机会相关。具体分析为：（1）投资机会把握与公司现金持有量存在某种相关性。一方面，公司未来投资机会越多，公司所需要资本量越大，为了避免外部融资的高成本所带来的筹资风险，同时也为避免出现融资不足而使公司不得不放弃NPV＞0投资项目的投资风险，公司将会持有更多的现金量；另一方面，未来投资波动越大，公司为了能够抓住投资机会，会留存更多的现金以满足投资需要。（2）公司融资风险与公司现金持有量存在某种相关性。融资约束及潜在融资风险是公司现金持有量决策的重要考虑因素，也就是说，有融资约束的公司往往倾向于在公司内部保留大量现金，以避免出现融资不足和筹资风险，触发财务危机。

三、本文研究假设

公司现金持有的预防性动机主要体现在投资机会把握和融资风险对公司现金持有政策的影响。因此，要证明公司持有现金存在着预防性动机，就必须证明公司的投资机会、融资风险与公司现金持有政策存在明显的相关性。

（一）投资机会与现金持有量

现金持有量不足会潜在失去投资机会。因此，公司投资机会越多、投资变动率越大，公司现金持有量将可能会越多。Ozkan&Ozkan（2002）以英国公司1984到1999年期间的平行数据为研究样本，考察了影响公司现金持有行为的经验因素，研究表明，公司增长机会、现金流量、流动性资产、财务杠杆以及银行债务是决定现金持有量的重要因素［7］；此外，Ozkan&ozkan（2004）以英国1029家上市公司为样本实证研究发现，公司现金持有量与增长机会、现金流量正相关；Ferreira&Vilela（2004）以1987-2000年欧盟上市公司为样本，使用Fama-MacBeth模型和横截面回归，研究发现投资机会是决定公司现金持有量的重要因素，并且它对现金持有量的影响是正向的［8］。

由此，提出如下假设：

H1：现金持有量与公司未来投资机会正向相关；

H2：现金持有量与公司的投资增长率正向相关。

（二）融资风险与现金持有量

当投资需要资金支持时，公司可以通过自由资金进行融资，当自有资本无法满足投资需求时，公司需要通过外部融资来为投资机会筹资资金，由此而产生融资风险。

1.外源融资风险与现金持有量

信息不对称模型和债务代理成本模型均指出，外源融资高昂成本迫使公司不得不在内部留存现金以备投资之所需。事实上，在金融市场并不完善且未来投资机会很多的情况下，公司运营正常且收益良好的公司，银行并不急于让这类公司还款（这在中国公司非常普遍，一方面是大量借款，另一方面是现金大额滞存），而且公司也因担心未来再融资约束而往往会持有大额现金；相反，对于那些经营状况并不良好的公司，一旦有现金流入，因其担心未来再贷款能力，也不会急于还款。这两种情形都会使公司持有大量现金成为事实。其根本原因就在于公司再融资约束压力：约束压力越大，公司留存更多现金的可能性越大。

Almeida等（2004）、Han和Qiu（2005）建立了现金持有预防性动机模型，从理论和实证两个角度分析了现金持有、现金流量波动性、融资约束的关系，得出了“现金持有预防性动机会促使融资约束公司现金持有与现金流量波动性正相关”的结论［9］；Chang等（2006）将融资约束与公司投资决策、现金需求相结合，以投资--现金流敏感度、现金储备--现金流量敏感度作为公司融资约束的判定标准，实证分析得到融资约束公司的投资--现金流量敏感度较低，现金储备--现金流量敏感度相对较高［10］。这主要是因为融资约束公司有较强的预防性动机。

由此提出如下假设：

H3：现金持有量与公司资产负债率之间正向相关；

H4：现金持有量与公司到期债务率之间正向相关。

2.内源融资风险与现金持有量

除了外源融资之外，内源融资也是公司获取投资所需资金的重要方式，内源融资主要来源于经营积累，公司收益波动程度在很大程度上决定了这一融资方式的风险。Kim等（1998）以美国915家制造企业为样本，实证研究了企业现金量的影响因素，结果发现，外部融资成本较高、盈余波动较大的公司持有较高的流动资产［11］。Himmelberg（2003）则从销售收入不确定性与现金持有关系的角度，证实了现金持有预防性动机的存在［12］。

由此，提出如下假设：

H5：现金持有量与公司利润总额变动率之间正向相关。

四、实证分析

（一）变量选取

1.现金持有量

本文研究的被解释变量为公司现金持有量。该变量有三种计量方法：Faulkender（2000）以现金与销售收入的比率来衡量公司的现金持有量［13］；Ozkan&Ozkan（2002）以现金及现金等价物之和与总资产的比率来衡量公司的现金持有量；Opler等（1999）、辛宇和徐莉萍（2006）以现金和现金等价物与在总资产中扣除现金和现金等价物后的资产净额比率表示现金持有量［14］。第一种方法中，销售收入并不是公司现金的唯一源泉，用现金与销售收入的比率来刻画公司现金持有量的做法可能并不妥当。对于后两种方法，我们选取了第二种方法。虽然在流动资产中仍有一部分资产如应收账款、存货等，像这种类型的流动资产，如果能够提高其流动性，也能潜在承担现金的作用，但是存货、应收账款等流动资产项目的变现能力相对较低，而应收票据、短期投资都可以在较短的时间内转换为已知金额的现金，因此在计量中只考虑货币资金、应收票据及短期投资这三项，同时考虑到收益计量中使用“总资产收益”概念，因此，我们使用“现金/总资产”来衡量现金持有量。

2.投资与融资风险变量选择

（1）投资变量选择。公司未来投资规模直接影响公司对未来的现金需求量，从而制约公司的当期现金持有量。从时间序列上看，公司未来投资规模越大、公司投资变动率越大，公司的现金持有量越多。公司投资包括固定资产、流动资产两大块，流动资产投资系指因营业收入规模扩大而扩来的营运资本投入增加，这类投资更多地属于经营活动的结果，并不涉及到公司投资战略，因此，本文用非流动资产的增加额来计量公司投资额。

（2）筹资风险变量选择。公司筹资主要有外源融资和内源融资两个来源。公司外源融资压力主要来自于公司债务融资能力或融资空间，债务融资受到众多因素的影响，如银企关系、资产抵押等等。若银企关系良好，公司与银行签订信贷额度，即使公司的资产负债率居高不下，公司仍然能够轻易的取得借款，公司的融资约束较低；另一方面，如果公司资产抵押能力强，则公司通过抵押资产获取贷款的能力就比那些资产可抵押能力低的公司要高。本文拟采用资产负债率、到期债务率作为替代变量来衡量公司的再融资压力或融资风险。这是因为：第一，上述所讨论的影响债务融资的众多因素，难以精确测定和衡量。如公司与银行签订的信贷额度，一般只有在使用了之后才会披露，而且披露的也只是已使用信用额度，因此用资产负债率这一替代变量来衡量公司的融资约束，不失为一种测定依据和方法。第二，为偿还即将到期债务，公司会在内部留存足以还债的资金量，以避免财务支付风险，但是由于公司债务往往是在年中陆续到期，而现金持有量所测定的是年末值，这之间存在着时间差，但在研究中，我们只能取得某一时间点上的金额，因此可以采用“本年到期债务量”与“总资产”之比来衡量到期债务量对现金持有量的约束。因此我们使用资产负债率和到期债务率来衡量公司的外源融资能力。

公司内源融资主要受限于公司盈利能力。由于本文考虑的是公司总体风险，因此选取利润总额变动率来衡量公司内源融资风险。

3.其他变量

（1）公司治理。公司治理与现金持有量间存在某种关联。本文从控股股东性质（主要区分国有控股、民营控股两类）、股权集中度两方面来控制这一变量。

（2）行业。行业间因经营模式差异而对现金持有量产生影响。为消除行业因素对现金持有量的影响，本文在模型中加入行业控制变量。本文在模型中采用CSRC行业分类以设置哑变量。

（3）现金流波动。尽管本文将现金分为供给和需求进行考虑，从而在模型中加入了投资机会和筹资风险等相关变量，然而在实证中不能不考虑公司自身的现金流波动性。公司经营过程中会不断地收到现金、也不断地支出现金，和收益波动一样，现金流波动也会影响公司现金持有量，现金流波动越剧烈，公司留存的现金可能相对更多。

（二）模型及变量定义

为检验假设1至假设5，本文建立以下模型：

各变量定义及解释详见表3所列。

表3 模型中个变量定义及解释

（三）样本量

本文使用色洛芬数据库，选取我国沪深两市非金融业上市公司2002—2006年5年的面板数据，剔除ST、*ST、S*ST公司样本。此外，为了消除期间股权分置的影响，我们剔除了股权分置公司当年的样本，及到2006年尚未股改的公司其2006年当年的样本等，最后共计得到样本4801个。

（四）模型回归

为了验证上述假设，采用Eviews软件对2002—2006年间沪深两市上市公司4801个样本采用最小二乘法进行回归。首先进行全变量回归，结果显示见表4所列。

表4数据显示，公司治理变量系数不显著（公司治理变量对现金持有量的影响并不明显）。在将控股股东性质、股权集中度变量剔除后再进行回归，得到如下结果：

表4 全变量回归结果

在剔除公司质量变量后，模型中各个系数的t值均大于2，投资增长率、投资规模、到期债务比率、资产负债率、收益变动率、现金流波动程度和行业变量均对公司的现金持有量有显著影响。模型的R-squared为12.48%，说明模型中各个变量较好地描述了现金持有量的影响因素。

（五）结果分析

回归结果证实了本文的假设：（1）投资与现金持有量的相关关系与假设相符。从模型回归结果来看，公司的未来投资机会、投资增长率和现金持有量均正向相关，这说明公司在进行现金持有决策时，未来投资规模和投资波动程度均是其考虑的重要方面；（2）公司的外源融资风险与现金持有量的相关关系与假设部分相符。当期债务对现金持有量的影响显著为正，说明公司会根据当期到期的债务量来安排现金持有量，满足当期的债务偿付需求。然而资产负债率与现金持有量的相关关系与假设不符。可能是原因是我国的金融市场环境，即，在我国信贷市场中，资质好的公司会得到银行等金融机构的青睐，它们往往想还款而还不了，而那些资质稍差的公司却往往得不到贷款，因此出现了高现金持有、高负债率等情形。（3）公司内源融资风险与现金持有量的相关关系与假设相符。回归结果显示，利润总额波动率与现金持有量之间显著正相关，内源融资风险是公司决定现金持有量的重要考虑因素。（4）公司治理因素对公司现金持有量的影响并不明显。这表明，说到底，现金持有量还属于公司“运营”方面的决策，公司治理因素对其作用还相当“间接”。（5）行业、现金流波动程度与公司的现金持有量正向相关。

上述结论最终表明，公司持有现金与风险、预防动机高度相关。可见，预防动机这一经典结论在我国依然适用。

五、研究的局限性

本文研究的局限性在于：（1）虽然对风险进行了定义，但是关于风险计量却始终没有得到很好的方法，文中对于风险的衡量还缺少统计上的支持；对收益变动回归的拟合优度远远大于对投资、筹资风险回归所得到的拟合优度。（2）本文没有将金融环境作为一个外生变量来讨论，事实上它对公司融资政策、现金持有政策（尤其是现金等价物，应收账款票据化政策）等，会产生重大影响。（3）本文没有涉及企业集团内部资本市场及其运行组织（如财务公司等）对公司现金持有的影响，这一因素有时非常重要（特别是对于那些已进行资金集中管理的公司），如果加入这一变量，将有可能影响本文的结论。

［注 释］

① 资料来源于http：//www.2rich.net/2rich_news/ContentHtml/20060612/200606121557541310.htm.

② 现金持有的项目主要包括库存现金、银行存款和现金等价物，下同。

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