指数调样效应研究述评

刘 芳

（上海财经大学 统计与管理学院，上海 200433）

指数调样效应研究述评

刘 芳

（上海财经大学 统计与管理学院，上海 200433）

指数调样效应是指由于指数成份股调整引起的加入股票、剔除股票或保留成份股价格与成交量的显著变化。研究指数调样效应不仅能为指数管理部门完善指数编制及调整方案提供有益借鉴，为指数产品发行机构优化投资策略提供重要依据，还可以为投资者发现投资机会提供有用参考。文章首次对指数调样效应的相关研究进行了全面和系统的回顾，从指数调样效应的理论成因、作用对象、影响因素等方面对国内外文献进行了梳理。

指数；调样效应；研究述评；研究展望

0 引言

自美国富国银行（Wells Fargo）于1971年发行了追踪纽约证券交易所综合指数（NYSE Composite Index）的第一只指数基金以来，国际金融市场指数化产品创新日新月异，相继又诞生了指数期货、指数期权、交易型开放式指数基金等指数化投资产品。我国也于2002年推出了第一只指数基金，为追踪上证180指数的华安上证180指数基金。随着指数化投资理念的普及和纵深发展，指数化产品的品种数量和资产规模在全球金融市场所占份额日益扩大。尤其是交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund）近年在全球实现了快速增长。据美国贝莱德公司（Black Rock Inc.）的统计资料显示，截至2009年12月底，全球金融市场共有1939只ETF，比2008年增加了21.95%；共计3775只上市产品；比2008年增加了42.02%；总资产规模达到10320亿美元，比2008年增加了45.2%。与此同时，我国交易型开放式指数基金也获得了“爆发式”增长，截至2009年底，沪深两市共有7只ETF，比2008年增加了40%；资产规模达到597.49亿人民币，比2008年增加了157.58%。除此以外，ETF联接基金的相继问世和股指期货的正式推出，都彰显了指数化投资在我国证券市场的的勃勃生机。为了保持指数代表性和可投资性而定期或临时进行的成份股调整，无疑将在我国证券市场引发日益凸显的连锁反应，因此指数调样效应亟待学术研究界和实务投资界的广泛关注与深入探究。

国外学者对指数调样效应的研究始于Shleifer（1986）对新纳入到S&P500指数的股票的价量研究。Shleifer的研究表明，S&P500指数加入股票在公告日的异常收益率显著为正且与异常成交量正相关。国外学者对于指数调样效应较新的研究为Gygaxa和Otchere（2009）关于S&P500指数成份股调整时加入股票、剔除股票与保留成份股的异常收益率的独到分析，Gygaxa和Otchere认为指数的调整不仅会对加入股票和剔除股票产生作用，对保留成份股也将造成影响。

国内关于指数调样效应较具代表性的文献为上海证券交易所和深圳证券交易所的相关研究。深圳证券交易所博士后工作站的研究报告（邢精平，2005）指出，大多数研究结果都发现，指数调整时，加入或剔除股票常伴有价格与成交量异常的情况，这种效应称之为指数成份股调整效应或指数调整效应。中证指数有限公司也在2009年7月的研究报告中指出，指数效应即为指数调样效应，就是指当指数成份股调整时，加入或剔除股票常伴有价格或成交量异常的现象。

基于上述观点并结合我国的实际情况，本文认为，指数调样效应是指由于指数成份股调整引起的加入股票、剔除股票或保留成份股价格与成交量的显著变化。研究指数调样效应不仅能为指数管理部门完善指数编制及调整方案提供有益借鉴，为指数产品发行机构优化投资策略提供重要依据，还可以为投资者发现投资机会提供有用参考。国外学者对指数调样效应进行了深入研究，积累了丰硕的研究成果，但国内在这方面的研究才刚刚起步，许多重要的研究领域尚属空白。鉴于此，本文拟对指数调样效应的相关研究进行全面和系统的回顾，总结国内外最新研究动态，从指数调样效应的理论成因、作用对象、影响因素等方面对现有文献进行梳理，以期为指数管理部门、指数产品发行机构和投资者提供有意义的启示。

1 指数调样效应的理论成因

目前，关于指数调样效应的理论成因主要包括以下六种：不完全替代假说（Imperfect Substitute Hypothesis）、价格压力假说（Price Pressure Hypothesis）、流动性假说（Liquidity Hypothesis）、信息假说（Information Hypothesis）、选择规则假说（Selection Criteria Effect Hypothesis）和市场分割假说（Market Segmentation Hypothesis）。其中，市场分割假说是新近提出的关于加入股票与剔除股票呈现不对称价量反应特征的指数调样效应的理论假说，从已有的文献来看，国内尚未有研究对市场分割假说加以引证。

1.1 不完全替代假说

现代金融理论中的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）认为各类风险资产仅是可供投资者选择的风险资产的很小一部分，投资者很容易找到各类风险资产的替代品，因此股票的需求曲线应当是水平的，个股的需求价格弹性将非常大，股票的大宗买卖对价格并不产生影响。不完全替代假说则认为各类风险资产之间并没有很强的替代性，因此需求并不非常具有价格弹性，需求曲线是向下倾斜的。当指数成份股发生调整时，指数化投资者为了求得紧密追踪标的指数的表现，使其持股组合的个股权重与标的指数成份股在指数中的权重紧密保持一致，将相应的调整投资组合。根据不完全替代假说，指数化投资者对股票需求的变化将使得需求曲线发生平移，股票被纳入指数使需求增加，从而需求曲线向右平移，股价随之上涨，反之，股票从指数中剔除将使需求减少，进而需求曲线向左平移，股价随之下跌，由于新的股价反映了市场新的均衡状态，股票价格不可能发生反转，从而短期需求曲线与长期需求曲线均是向下倾斜的。

Shleifer（1986）的研究表明，1976年至 1983年新纳入到S&P500指数中的股票在指数调样公告日的平均异常收益率约为3%，且正的异常收益率持续到了公告日后至少10到20个交易日，建立的异常收益率与异常成交量的回归模型也显示，解释变量异常成交量的回归系数为1.22，在90%的置信水平下是显著的，均说明需求曲线是向下倾斜的，支持不完全替代假说。Beneish和Whaley（1996）分析了1986年至1994年新纳入到S&P500指数中的股票的异常收益率，结果也显示公告日后正的异常收益率是持久的，并未发生反转，符合不完全替代假说。Deininger，Kaserer和Roos(2001)则选取了德国DAX指数、MDAX指数和DAX100指数，同时分析了加入股票和剔除股票的异常价量变化，结果显示加入股票的异常收益率为1.72%，剔除股票的异常收益率为-1.19%，在统计意义上均为显著的，且没有证据表明股价发生了反转，验证了不完全替代假说。

1.2 价格压力假说

价格压力假说认为，指数化投资者为了降低跟踪误差，力求在较集中的时间内完成调仓换股，大宗股票的买卖将对股价形成短期压力，引起加入股票价格的上涨与剔除股票价格下跌。与不完全替代假说不同的是，根据价格压力假说，加入股票与剔除股票的异常涨跌具有临时性，长期来看，加入股票与剔除股票的股价变化趋势将发生反转，调整成份股的短期需求曲线是向下倾斜的，但长期需求曲线是水平的。

Harris和Gurel(1986)发现，1978年至1983年S&P500指数成份股调整信息公布后，加入股票股价上涨幅度超过3%，但研究结果显示股价上涨的趋势在2周后发生了反转，支持价格压力假说。Mazouz和Saadouni（2007）研究了1984年至2003年英国FTSE100指数加入股票和剔除股票的异常价量反应，结果表明在指数调整实施日后两周内，加入股票的股价上涨与剔除股票的股价下跌趋势发生了反转，也证实了价格压力假说。

1.3 流动性假说

流动性假说认为，投资者通常会要求一个溢价以弥补较高的交易成本与较少的信息量，当股票被纳入指数后，市场分析人员和机构投资者将对股票进行深入研究，有关公司的信息量将增加，股票的成交将更活跃，流动性更好，买卖价差缩小，交易成本减小，股票将受到投资者的更多青睐。在流动性假说成立的情况下，股票加入指数价格将上涨，流动性将增加，而剔除股票价格则下跌，流动性变差。

Beneish和 Gardner（1995）分析了 1929年至 1988年美国DJIA指数成份股调整引起的股票市场效应，结果显示股票从指数中剔除后，股票价格、成交量与受投资者关注的程度均显著的下降了。由于当时市场上鲜有跟踪DJIA指数的指数化投资产品，Beneish和Gardner排除了不完全替代效应和价格压力效应造成的影响，支持流动性假说。Hegde和McDermottb（2003）选取了1993年至 1998年间S&P500指数的加入股票与剔除股票，研究表明股票在加入指数后，有效价差显著的缩小，交易成本降低，使得异常收益率显著为正，剔除股票则相反。这些都是流动性假说的有力证明。

1.4 信息假说

信息假说认为，一方面，尽管指数成份股调整的依据基本上都来自市场公开信息，并未考虑成份公司未来发展前景的新信息，但投资者仍可能将股票加入指数视作利好消息，将股票从指数中剔除视作利空消息，由此引发调整成份股异常的价量变化；另一方面，即使股票加入指数或从指数中剔除并不包含新信息，但加入到指数中的股票由于受到市场投资者更广泛和深入的关注和分析，使得公司错误信息风险大为降低，公司将更受投资者青睐，有更好的发展前景。

Dhillon和Johnson(1991)的研究表明，1984年到1988年加入S&P500指数的成份公司的股票、债券与期权的收益都明显增加了，期权价格取决于股票的未来价格却受到临时价格的影响。这说明股票加入指数在市场上产生了利好的预期，符合信息假说。Denis(2003)分析了1987年至1999年加入到S&P500指数的股票，发现加入股票的异常收益率显著为正，且持续到了至少30个交易日后，Denis又进一步研究发现，新加入到指数的成份公司的预期收益与实际收益均增加了，表明信息假说是成立的。Kappou,Brooks和Ward(2008)选取了1990年至2002年加入S&P500指数的股票，结合了成份公司的市盈率和每股收益进行研究，结果表明指数新加入股票大多具 有良好的市场表现，且公司业绩普遍增长，可以由信息假说得到良好的解释。

1.5 选择规则假说

选择规则假说认为，加入指数的股票历史上有较好的价格表现，导致流通市值增加，而从指数中剔除的股票通常市场表现较差，导致流通市值减少，由于流通市值是指数选样的重要标准，指数调整正好反应出这种市场表现的历史信息。根据选择规则假说，指数调样效应并非成份股调整事件所造成的，而是股票基本面的真实体现。

Edminster、Graham 和 Pirie(1994)在研究 S&P500指数成份股调整效应时指出，S&P500指数成份股的选择有六个标准，包括市值、股本、成交量、行业类别、公司基本面及新兴行业等。由于价格在市场上有较好历史表现的股票会使得市值增加、公司基本面受益或者被视为公司处于新兴行业的重要特征，因此更容易被纳入指数，造成指数成份股选择规则效应。

1.6 市场分割假说

市场分割假说认为，投资者可能对某类风险资产具有特殊偏好或投资习惯，投资者对股票的认知程度会随着股票加入到指数中而大幅提高。但是随着股票从指数中剔除仅有小幅降低甚至不会降低，从而加入股票的影子成本（Shadow Cost）的缩小程度将超过剔除股票影子成本的增加程度，使得加入股票的价格上涨效应大于剔除股票的价格下跌效应，导致指数成份股调整后呈现加入股票持续上涨但剔除股票仅在短期内下跌的非对称效应。

Chen、Noronha和 Singal（2004） 选取了1962年至2000年S&P500指数调整成份股为样本，研究发现加入股票与剔除股票在指数成份股变更后呈现不对称的价格反应，加入股票价格持续上涨但剔除股票价格并未持续下跌。这种特殊现象用以往其他理论假说均无法解释。因为在不完全替代假说、信息假说、流动性假说成立的情况下，加入股票与剔除股票的价格表现应该是对称的。Chen、Noronha和Singal为了解释这种加入股票与剔除股票的非对称效应，将投资者认知作为异常收益率的解释变量。结果证实了投资者认知会对调整成份股产生不对称的影响，从而验证了市场分割假说。

总的来看，由于阐述问题的角度并不完全一致，这些理论假说并不具有排他性。以上国外学者的研究结果基本上都是支持某一种理论假说，但事实上，指数成份股调整引起的价量变化可能是诸多因素共同作用的结果，符合多种理论假说的情况也是存在的。Jain（1987）指出，加入股票与剔除股票价量变化的成因可能有多种解释，分析起来较复杂，有待今后做进一步的深入研究。Lynch和Mendenhall(1997)也认为，由于S&P公司在1989年10月前进行指数调样实行的是信息公告与实施同步机制 （Simultaneous Announcement and Implementation Policy）；1989年10月前调整成份股的价量变化可能同时支持不完全替代假说、信息假说与流动性假说。

2 指数调样效应的作用对象

迄今为止，国内外大多数研究认为指数调样效应的作用对象为调整成份股，仅关注加入股票和剔除股票在指数调样消息公布后呈现的异常价量变化。实际上，通常指数是按市值加权法编制，指数成份股调整会导致所有成份股的权重发生变化，从而也将使得保留成份股（Incumbents in Index）受到影响。因此，指数调样效应的作用对象既包括调整成份股，也应包含保留成份股。已经有部分国外学者意识到指数调样对保留成份股会产生影响，开始对保留成份股展开研究，不过国内学术界尚未涉足这一领域。

2.1 调整成份股

调整成份股包括加入股票和剔除股票，早期关于指数调样效应的研究集中于指数的加入股票，如Shleifer（1986），Harris和Gurel(1986)。Shleifer指出，S&P公司根据以往的市场表现和公开信息选择新加入股票，不涉及关于公司未来前景的利好消息，因此可以在不受信息效应的干扰的情况下发现仅由于指数成份股调整带来的价量变化。

为了弥补以往文献的不足，Goetzmann和Garry(1986)研究了剔除股票的价量变化。不过Goetzmann和Garry研究的是1983年11月30日给新加入到S&P500指数的7只股票腾出空间的剔除股票，虽然排除了信息效应的影响，但容易产生横截面数据相关，造成聚类问题。

自Jain（1987）开始，学者们开始对加入股票和剔除股票的价量变化进行全面分析，研究的广度与深度也日益加强，如 Chen、Noronha和 Singal（2004）研究发现了加入股票与剔除股票在指数成份股调整后呈现不对称的价格反应，并由此提出了市场分割假说，丰富和完善了指数调样效应的成因的理论体系。

2.2 保留成份股

从现有的文献来看，关注指数成份股调整对保留成份股产生影响并进行深入研究的学者应该是Gygaxa和Otchere。Gygaxa和 Otchere（2009）另辟蹊径，对 S&P500指数成份股调整时保留成份股的异常收益率进行了独到分析。根据Gygaxa和Otchere的观点，指数成份股调整将对保留成份股产生投资组合调整效应（Portfolio Rebalancing Effects）和行业效应（Industry Effects）。

综上所述，指数调样效应可能覆盖所有调整成份股以及保留成份股，这为更全面的研究指数调样效应提供了新的思路。

3 指数调样效应的影响因素

通过剖析指数调样效应的影响因素，有助于识别指数调样效应的本质特征。从已有文献来看，指数调样效应的影响因素可归纳为市场因素、指数因素、行业因素和特殊因素四大类。其中，市场因素源自金融市场结构变迁产生的系统影响，指数因素是由于指数调样规则或编制规则产生的作用，行业因素针对调整成份股所处行业而言，特殊因素则因公司而异。

3.1 市场因素

市场因素对指数调样效应的影响主要体现在市场结构变迁产生的系统影响。Shleifer（1986）指出，指数基金的发展规模对指数调样效应产生的阶段性影响不容忽视，有必要在研究指数调样效应时进行适当的阶段划分。Dhillon和Johnson（1991）认为，指数衍生产品推出之后，指数套利行为也将产生不同的指数调样效应。

3.2 指数因素

指数因素对指数调样效应的影响主要表现在由于指数调样规则或编制规则产生的作用。Shleifer（1986）在研究中强调了指数调整信息公告机制对指数调样效应产生的显著影响，如果不同时期采用的信息公告机制不尽相同，在研究调样效应时应当加以区分。Beneish和Whaley（1996）在此基础上进一步指出，指数调整公告日（Announcement Day）与实施日（Effective Day）的时间间隔也将影响指数的调样效应，公告日与实施日间隔越长，利用指数调整进行套利的活动越频繁，指数调样效应越明显。Madhavan（2003）在研究Russell2000指数时发现，Russell2000指数的管理部门会在每年6月底根据当年5月底的市值对成分股进行定期调整。这种指数的定期调整呈现出有别于以往研究S&P500指数非定期调整的调样效应。

3.3 行业因素

行业因素针对调整成份股所处行业而言，通过观察指数加入股票和剔除股票的行业归属，可能有利于对其所在行业的经济前景做出判断，从而对同行业其他股票产生行业效应。Cai（2007）研究了1976年至2001年加入S&P500指数的股票，通过构造行业配对样本进行分析发现，与加入股票同行业的股票价格也上涨了，Cai认为这表明指数调样将产生行业效应，不过行业效应只能对股价上涨进行部分解释。无独有偶，Gygaxa和Otchere（2009）的研究也表明，指数中加入的股票将对同行业保留成份股产生正面的行业效应，剔除的股票将使得同行业保留成份股不被投资者所看好。

3.4 特殊因素

特殊因素因公司而异，指的是指数成份公司基本面的异质性。Jain（1987）认为，指数调样效应可能受到公司规模（Firm Size）的制约，规模较小的公司原本不太被市场投资者关注，其股票在加入指数后将受到投资者的广泛关注，使其获得的异常收益率要高于公司规模较大的股票，不过可能由于样本量有限，其研究结论并未显著的支持这一推断。此外，每股收益（Earnings Per Share）（Denis,2003；Kappoua Brooks和 Ward,2008），销售收入增长(Sales Growth)(Gygaxa 和 Otchere，2009)均可以在研究指数调样效应时加以考虑。

这些因素对指数调样效应将产生错综复杂的影响，综合考虑市场因素、指数因素、行业因素及特殊因素，有助于剥离出指数调样效应的实质，发现指数成份股调整背后隐藏的真实经济规律。

4 研究展望

本文梳理了关于指数调样效应研究的相关文献，审视了指数调样效应的理论成因，分析了指数调样效应的作用对象，总结了指数调样效应的影响因素，对相关研究成果进行了综述。整体而言，虽然近年来，学者们对指数调样效应从理论成因、作用对象和影响因素等方面展开了深入研究，取得了丰硕的成果，但是许多结论未有定论，部分领域仍存在一定的空白，需要从以下方面进行进一步探讨。

在理论成因方面，从现代金融理论的角度阐述指数调样效应形成原因的为主流，基于行为金融理论的解释方兴未艾。现代金融理论假定投资者是理性的，理性体现在投资者信念的正确性和投资者决策的规范合理性，基于现代金融理论观点下的指数调样效应该具有对称性。而行为金融理论对投资者理性这一假定进行了修正，运用投资者不理性的模型能更好的解释指数调样效应的不对称现象。如何根据行为金融理论的投资者的认知和决策偏差、期望理论、有限套利和金融异象的解释，更好的对指数调样效应进行理论诠释，丰富并完善现存的理论体系，是学术界需要关注的问题。

在作用对象方面，有必要将指数调样效应拓展至更全面的范围，并深入研究指数调样对作用对象产生影响的传导机制。目前关于指数调样作用对象的范围不仅包括调整成份股，还涉及到保留成份股。由于被动型指数化投资者与主动型非指数化投资者并存，不排除主动型非指数化投资者利用指数调样的契机，寻求行业投资机会，导致与调整成份股同行业的非指数成份股出现异常的价量变化。将指数调样作用对象推广至非指数成份股，无疑将有助于丰富现有的研究体系。

在影响因素方面，指数调样效应影响因素还有待进一步挖掘，以求新意。除了指数基金的发展、指数衍生产品的推出、指数调整信息公告机制、指数调整公告日与实施日间隔、指数成份股权重、行业动力、公司规模、每股收益、销售收入增长率等，诸如指数成份股数量、指数知名度和其他成份公司异质性均可造成指数调样效应的差异。

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F830.9

A

1002-6487（2011）09-0036-04

刘 芳（1983－），女，湖南岳阳人，博士研究生，研究方向：经济管理统计。

（责任编辑/亦 民）