基于博弈分析的小股东权益保护研究

○黄 春王兴秀

（1、南方电网超高压输电公司广州局 广东 广州 510405

2、暨南大学管理学院 广东 广州 510632）

一、问题的提出

一般的公司治理理论认为，在企业的治理结构中主要存在着两种委托代理问题。一种是股东与经营者之间的委托代理问题，另一种是大股东与小股东之间的委托代理问题。第一种委托代理问题可以追溯到伯利和米恩斯（Berle and Means，1932）的《现代公司和私有财产》。他们通过经验分析得出结论：现代公司的所有权与控制权实现了分离，控制权由所有者转移到了经营者手中，而经营者的利益经常偏离股东的利益。因此股东与经营者之间的委托代理问题来源于信息不对称条件下经营者可以利用自己的职权谋取私利。这时集中的所有权（concentrated ownership）通常被认为是一种治理机制（governance mechanism），当一个公众企业（public firm）的所有权集中到少数大股东（这里的大股东指的是外部大股东，例如金融机构，而不是企业家或者相关的管理人员）的手中，这些大股东将有动机和权力监管企业的经营和管理（Kim et al.，2007）。但是大股东和小股东的利益经常是不一致的（Shleifer and Vishny，1997）。在很多国家，大股东对投票权的喜爱超过现金流权利（cash floWRights），这是因为控股股东可能希望从控制权中得到私人利益，包括从小股东手中攫取财富（LaPorta，Lopez-de-Silanes，and Shleifer，1999；Claessens et al.，2002）。这样就出现了第二种委托代理问题，即大股东与小股东之间的委托代理问题。如上所述，这种委托代理问题可以通过控制股东大会、董事会等从上市公司攫取资源，从而侵蚀小股东的利益，而这在学术上被称为“利益输送（tunneling）”。

在大小股东间的委托代理关系中，小股东权益的保护是非常重要的。但是，在公司治理研究中，小股东权益的保护一直是一个难以解决的问题。在我国，媒体将上市公司的小股东们形容成一只只小蚂蚁，而上市公司的大股东则被称为大象，蚂蚁战大象可以形象地表达出小股东权益保护的艰难。在这样一种大小股东间力量悬殊的情况下，小股东权益将如何保护？Kim et al（2007）指出小股东法律保护较弱的国家更倾向于大股东，一个值得尝试的方法是给小股东授权。我国的学者们也做出很多分析，他们认为可以通过提高大股东侵占的惩罚力度和股东信息的完全性（王敬勇，薛丽达，2007；张秀武，2010）。

在现实中，小股东们一般会选择“用脚投票”（即抛弃手上的股票）的方式来表达出对公司经营、大股东侵占等的不满。但是如果能有一种方式使得小股东可以采用“用手投票”来达到同样的目的，小股东的利益会不会得到更好的保护呢？本文将用两个博弈模型来分析大小股东博弈的情形，并对博弈的结果进行比较，试图寻找出保护小股东利益的方法。

二、博弈模型1：“用脚投票”的大小股东博弈

在大小股东博弈中，大股东的力量明显大于小股东，大股东具有实际的控制权，而小股东想要与其抗衡是很难的。即使他们花费大量的时间、精力和财力试图改变大股东侵占的行为有时候是无效的，然而做出这样改变所付出的成本要远高于投资本身所带来的回报。迫于高昂的成本，小股东已习惯于“用脚投票”或干脆采取“搭便车（Free Rider）”等消极行为。为了分析的方便，我们做出如下假设：博弈中存在两个参与人（player），一位是大股东，一位是小股东，他们都是以自己利益最大化为目标的理性人。大股东的行动有两种侵占和不侵占，小股东的行动策略有“用脚投票”和忍受。由于大小股东在博弈时虽非同时但后行动者并不知道前行动者采取了什么具体行动，因此可以把这种博弈定义为完全信息静态博弈。当小股东采用用脚投票的行动时，会对股市产生影响，股票价格将从P1下降到P2。而大股东的持股比例为α1，小股东的持股比例为α2，总股本数为N，r为股利报酬率。当大股东侵占小股东利益时，可获利e，但要付出成本C1，并e＞C1。如果大股东不侵占小股东利益时，小股东“用脚投票”将存在一个潜在的损失1。大小股东的收益矩阵如表1。

表1 大小股东的收益矩阵表

从收益矩阵表中可以看出，侵占是大股东的占优战略，因为可以明显地看出，当小股东采取用脚投票策略时，大股东侵占的收益明显大于大股东不侵占的收益（rP2α1N+e-C1＞rP2α1N），当小股东采取忍受的策略时，大股东侵占的收益也大于小股东不侵占的收益（rP1α1N+e-C1＞rP1α1N）。

而小股东的最优战略依赖于大股东的战略，小股东将选择用脚投票，因为 P2α2N-e＞rP1α2N-e。

因此，该博弈的均衡结果是（侵占，用脚投票）。

这就可以解释现实中经常出现的大股东侵占小股东权益的现象。最为根本的原因是大股东侵占小股东权益时并不会得到惩罚，而小股东也没有办法对其进行监督，小股东想要维护自己的权益只能是变成大股东，或者干脆放弃。

三、博弈模型2：“用手投票”的大小股东博弈

如果法律赋予小股东更多的监管的权利，或者让小股东监管权行使的成本更低（代理投票制度、累积投票制度），这时大小股东的博弈将是另一个样子。我们假设，小股东可以行使自己的监督权，让小股东们“用手投票”，股价将维持在P1的水平，大股东的持股比例为α1，小股东的持股比例为α2，总股本数为N，r为股利报酬率。通过侵占大股东可获利e，也要付出成本C1，并e＞C1。小股东监管的成本为c。当大股东侵占、小股东监管时，可对大股东进行罚款f。这时，大小股东的收益矩阵如表2所示。

表2 大小股东的收益矩阵表

在表2的收益矩阵分析中，我们发现f的取值对于我们的分析至关重要。

当f＜c时，不监管是小股东的占优战略。因为rP1α2N-e-c+f＜rP1α2N-e，rP1α2N-c＜rP1α2N。这时候大股东的最优战略依赖于小股东的战略。该博弈的均衡结果是（侵占，不监管），这个结果与博弈模型1所得的结果是一致的。

当f＞c且f＜e-C1时，侵占是大股东的占优战略。因为 rP1α1N-f+e-C1＞rP1α1N，rP1α1N+e-C1＞rP1α1N。这时候小股东的最优战略依赖于大股东的战略，该博弈的均衡结果是（侵占，监管），但是这种监管是无效的。

当f＞c且f＞e-C1时，通过划线法我们可以得知该博弈不存在纯策略的纳什均衡，分析如下。

当大股东侵占小股东权益时，小股东将对其进行监管，因为 rP1α2N-e-c+f＞rP1α2N-e。

当大股东不侵占小股东权益时，小股东没有必要对其进行监管，因为 rP1α2N-c＜rP1α2N。

当小股东监管时，大股东将不侵占小股东的权益，因为rP1α1N-f+e-C1＜rP1α1N。

当小股东不监管时，大股东将侵占小股东的权益，因为rP1α1N+e-C1＞ rP1α1N。

如此循环下去，没有一个组合构成策略的纳什均衡。但是，大股东、小股东将随机选择不同策略的概率分布，因此则该博弈存在一个混合策略的纳什均衡。

我们假设大股东将以ρ的概率对小股东的权益进行侵占，而小股东将以φ的概率对大股东进行监管。在均衡时，大股东侵占时所得的期望收益与大股东不侵占时所得的期望收益相等，小股东监管时所得的期望收益与小股东不监管时所得的期望收益相等。经计算我们得出：

因此，该博弈的混合策略纳什均衡是，大股东以ρ觹的概率选择侵占，小股东以φ觹的概率选择监管。

四、结论和建议

可以将博弈模型1和2的分析结果进行比较，如表3所示。

有一点需要说明，在表3中博弈模型1均衡解中小股东的收益似乎大于博弈模型2情形下小股东的收益，其实不是如此，因为在博弈模型2中小股东的收益都应该加上一个P1α2N，因为小股东手上的股票如卖出将获得P1α2N。

通过比较可以得出以下结论：

第一，小股东是否有动机对大股东进行监管将取决于通过对大股东惩罚得到的收益f与对其进行监管要付出的成本c的大小比较，如果收益将大于成本时，小股东将对其进行监管。

第二，政府在制定法律法规，通过一定的方法使得f＞c且f＞e-C1时，将出现最后一种结果，即混合策略的纳什均衡。当小股东监管的成本越高时或罚款的力度越小时，大股东往往会以更大的概率对小股东的权益进行侵占。而对于小股东而言，大股东对其侵占时获得的收益越大、侵占的成本越小或对其惩罚越小时，小股东将以更大的概率进行监管。针对这种情况，我们提出如下建议。

首先，政府应采取法律措施增强大股东侵占小股东权益罚款力度（f）。根据现行的《公司法》，我们发现并没有明确地表示对与大股东侵占小股东权益行为的处罚，只是“应当依法承担赔偿责任”，但从现实中的审判结果来看，惩罚过于轻微。例如，2007年5月证监会公布杭萧钢构“消息披露违法违规”的处罚结果：对公司给予警告，处40万元罚款；对公司董事长和总裁给予警告，处20万元罚款，另三位高管也分别受到警告，处以10万元罚款。与此形成鲜明对比的是美国的铁腕监管措施。如2006年5月，美国证券交易委员会宣布，对高盛、美林等15家涉嫌操纵债券竞拍活动的华尔街公司处以总额超过1300万美元的罚款。

表3 均衡结果比较

其次，政府应引导上市公司积极落实各项降低小股东对大股东侵占权益时监管成本（c）的法律措施，例如网络投票制。虽然现行《公司法》对小股东权益保护作出了各项规定，为小股东权益保护带了很大的进步，如代理投票机制、累积投票机制等。但是由于小股东较为分散，组织实施的成本还是很高的。可以借助电子信息技术的进步，实行网络投票制度。政府部门应将小股东权益保护等法律法规落到实处。

再次，政府应制定法律增强董事会、监事会的独立性，提高上市公司财务信息的透明度。这样才能增加大股东侵占小股东权益的成本（C1）。董事会的独立性主要体现在外部董事所占的席位。证监会于2001年8月发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中规定在二OO二年六月三十日前，董事会成员中应当至少包括2名独立董事；在二OO三年六月三十日前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事，但是这些规定都没有成体系。我国的公司法规定的监事会中由股东监事、职工监事、股东监事和职工监事选举的其他监事组成。从小股东的角度而言，一个好的董事会应该有更多的独立董事、独立监事。

[1]Berle，A.，Means，G，：The modern corporation and private property[M].New York，Macmillan，1932.

[2]Kim et al：Large shareholders，board independence，and minority shareholder rights：Evidence from Europe[J].Journal of corporate finance，2007（13）.

[3]Shleifer，A.，Vishny，R.：A survey of corporate governance[J].Journal of Finance，1997（52）.

[4]LaPorta，R.，Lopez-de-Silanes，F.，Shleifer，A.，Vishny，R.：Investor protection and corporate valuation[J].Journal of Finance，2002（57）.

[5]Claessens，S.，Djankov，S.，Fan，J.P.H.，Lang，L.H.P.：Disentangling the incentive and entrenchmenteffectsoflarge shareholders[J].Journal of Finance，2002（57）.

[6]王敬勇、薛丽达：公司治理中股权制衡的博弈分析[J].审计与经济研究，2007，22（2）.

[7]张秀武：大、小股东和监管部门在上市公司治理中的动态博弈分析[J].哈尔滨商业大学学报（社会科学版），2010（4）.

[8]张维迎：博弈论与信息经济学[M].上海人民出版社，2004.

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