关于中国短期均衡汇率的讨论
2011-02-13薛香娣宋啸啸
薛香娣 宋啸啸
摘要：本文采用一种简单易行的方法，初步测算了中国经济实现外部均衡时的人民币均衡汇率，并发现目前阶段人民币币值存在一定程度的高估。该研究结论不仅和微观上观察到的国际代购现象的广泛存在相一致，而且也能从中国国内要素价格扭曲的角度获得逻辑论证。文末还进一步讨论了最优汇率制度的选择和转轨问题。
关键词：人民币均衡汇率汇率制度转轨
一、引言
长期以来，如何计算均衡汇率一直是国际经济学中最活跃的研究领域；而均衡汇率的确定也是大国间争夺的核心利益之一：合理的汇率影响到各国人民的福祉，对于中国人民来说则尤其如此。
在1997年的金融危机中，东南亚国家货币均大幅贬值，而正是由于中国保持了人民币汇率的基本稳定，东南亚才没有发生货币竞争性贬值的恶化局面，由此东南亚国家的国际收支得到迅速改善，多数经济体在大约一年的时间内就恢复了增长势头。而中国经济在接下来的三年中承受了巨大压力：从国内生产总值的增长速度(GDP)、消费物价指数(CPI)、生产者价格指数(PPI)等重要指标来看，中国经济增长态势萎靡；特别是出口和外商直接投资这两个中国经济增长的主要驱动力量，在这些年的增长率为零!中国经济为人民币的高估付出了巨大代价。
2004年，中国经济发生了显著变化：一方面，季度GDP增长率超过9％，另一方面，CPI和PPI又比较温和。在国际经济关系方面，中国出口和进口增速达到惊人水平，外商直接投资也迅速增长，央行的外汇储备每季度增加100亿美元以上；而大洋另一边，美国贸易赤字却不断打破纪录。这种状况对中国货币政策而言是一个巨大挑战。自然地，人们将巨大的贸易不平衡与人民币币值低估联系在一起。这一次，中国的汇率政策招致众多批评。
从福利角度而言，中国经常账户和资本账户的大量盈余也意味着巨大损失：中国的外商直接投资年回报率平均可达7至8个百分点；相应地，中国的外汇储备大部分是以美国联邦政府国债的形式持有，其扣除通货膨胀后的平均回报率接近零。粗略计算中国每年由于投资收益率差异导致的福利损失可达近千亿美元，占到GDP的数个百分点。
2005年7月中国终于启动了人民币升值进程，至2008年7月的三年时间里人民币兑美元升值近18％，但是在2008年全球金融危机的冲击下人民币升值被暂时中止；不久，国际压力又起，于是2010年6月人民币再次重启升值，半年时间里升值愈3％。就这样，人民币升值与对人民币币值重估的国际压力就犹如一场猫捉老鼠的游戏，始终跳跃于国际政经关系的舞台。
这些曲曲折折、令人眼花缭乱的故事，其所有问题的核心都是人民币的合理定价问题。人民币应该如何定价?其均衡汇率应该如何确定?这就是本文的主题，即：试图寻找一种直观可行的方法来估算人民币的短期均衡汇率。
二、研究方法
一般而言，计算均衡汇率的经典方法有四种，分别是：购买力平价法(PPP)，利率平价法，基本面均衡汇率法(FEER)和行为均衡汇率法。
购买力平价是指，不同国家各种商品的价格会由于套利行为而存在趋同的趋势，也就是说，不同国家的同种商品其经过汇率调整以后的价格应该是大体相近的。因此，如果我们计算了一个按实际消费量加权的一篮子商品价格指数，使不同国家的价格指数相等的汇率即为均衡汇率。不过，由于存在非贸易品，又很难做到无成本、无风险套利，购买力平价法的适用性不强。
利率平价法和购买力平价法的逻辑是相似的，即：两国汇率的预期变化应抵消两国间的利率差异，也就是说，同一笔资金投资于两种不同的货币，其收益应该是相同的。这种逻辑看起来很有道理，也很简单，但由于在中国资本账户仍然受到严格的政府管制，资金无法自由流动，该方法并不适用。
相对于前两种方法而言，基本面均衡汇率法较为复杂，难以具体应用。根据其定义，均衡汇率是指：经济稳定增长，低通货膨胀和充分就业的内部均衡与国际收支保持平衡的外部均衡同时实现条件下的汇率，但是这样的定义对于笼统，无法直接应用于实证研究和测算。尽管循着这种方法论的研究已经取得一些进展，但是由于其复杂性和一些内在的缺陷，本文并未采用这种方法。
行为均衡汇率法的重点不在于寻找均衡点，而是着力于描述汇率的实际运动过程：先根据相关研究成果确定影响汇率波动的各类短期和长期因素，进而得出这些因素与汇率的回归方程；利用回归结果就可以分析汇率偏离均衡的扭曲程度。
本文结合基本面均衡汇率法和行为均衡汇率法的思想，并且进行适度简化：首先，找出经常账户和资本账户可能的影响因素，其中包括实际有效汇率；然后，借鉴行为均衡汇率法，将这些因素对实际有效汇率进行回归，得到描述出口、进口和外商直接投资的三个回归方程(方程细节在下文给出)；最后，按照基本面均衡汇率法的思想，找出使国际收支平衡(经常账户和资本账户之和为零)的均衡汇率。有一点要说明的是，此处本文只考虑了外部均衡。
三、概念，假设和方法
央行考虑汇率问题的视角是本文模型的现实背景：首先，从汇率主管部门的角度看，除了汇率以外，央行并不掌控直接影响国际收支的其它因素；而当央行的外汇储备增长太快，货币政策因此受到很大压力的时候，央行又的确可以使用汇率作为一种价格手段来调节经济的运行。
这种视角暗含着模型的一些关键假设：首先，本文所指的短期均衡汇率不是真正基于基本面平衡而得到的均衡汇率，只是在其他因素(如贸易政策、财政政策、产业结构和市场竞争等因素)给定时计算得到的汇率。。因此，从严格意义上来说本文得到的汇率是有限的均衡汇率，或可称之为平衡汇率(平衡国际收支的汇率)。不过，遵循惯例，本文仍称其为均衡汇率。其次，本文只讨论短期情况，也就是试图找到使各期国际收支达到平衡时(即经常账户和资本账户的之和等于零)的有效汇率。
第三，国际收支调整的过渡过程是相当快的，只有这样才能保证回归所用数据都取自经济处于稳态的时候，才能用回归方程得到均衡汇率。这个假设是否现实，对于结论是否有重大影响并不清楚。另一个必要的假设是中国经济结构较为稳定，因此能够根据历史数据做出有意义的预测。
接下来讨论模型设定。一般来说，实证研究的典型做法是，首先找出各种经济因素之间的内在联系，据此给出一组描述经济系统的公式，并使之适于实证分析。而本文的方法是直接根据常识和经济直觉选择一些可能的影响因素，并通过线性回归方法判别其显著性，并逐步剔除掉那些并不显著的因素。一方面，线性近似理论为本文方法的合理性提供了一定依据，另一方面，如果为保持理论上的严谨性而
严格遵循如上所述的典型实证方法，那么本文的方法论就会接近于基本面均衡汇率法，失去其简洁性的吸引力，而最终的结论可能并不会有很大改进。
综合考虑中国经常账户和资本账户各分项的实际占比，数据可得性和可行性，本文用出口和进口来代表经常账户，用外商直接投资来代表资本账户；当出口和外商直接投资带来的资金流入与进口导致的资金流出相等时，国际收支即实现了平衡。
影响出口、进口和外商直接投资的因素很多：国内生产总值(GDP)反映了经济的总体规模，显然是影响因素之一；GDP增长率反应了经济的扩张速度，而进出口和外商直接投资是经济增长的驱动力，所以它们之间应该存在一定的相关关系；在承担风险相同的条件下，资本总是流向收益更高的地方，所以各国投资收益率(可以用贷款利率来表示)的差异会影响外商直接投资；另外，汇率应该会影响出口和进口，但是否会影响外商直接投资直观上难以判断，不过下文的回归结果说明汇率对外商直接投资的影响并不显著；贸易伙伴国的GDP和GDP增长率会影响到本国的出口(从需求角度看)和进口(从供给角度看)，同时也会影响外商直接投资。
上文用相关因素代替了影响因子的说法，这意味着本文实质上是试图寻找相关关系而非因果关系。这种方法的合理性在于：不论自变量是否是应变量的原因，只要它们与应变量相关，那么当给定线性系统中的其它变量后，剩下的变量就可以被唯一地确定。通过这种方法，本文可以求出各个时期能够与稳态经济系统相容的均衡汇率。
上述讨论可以用如下方程系统表示，并按照逻辑的发展过程逐步简化：
方程系统I：
current=f(e，GDP，GDP，π，TOT，g，……)1.1
capital=h(e，rv，rf，GDP，GDP……)1.2
current+capital=01.3
→e=e*1.4
current：经常账户盈余
capital：资本账户盈余
e：汇率
g：各国政府支出向量
e*：均衡汇率
rc：中国的资本回报率
rf：平均的国际资本回报率
GDP：各国GDP增长率向量
GDP：各国GDP向量
π：各国通货膨胀率向量
TOT：各国贸易条件向量
将代理变量代入方程系统(比如：出口和进口表示经常项目账户；外商直接投资表示资本账户；中国的银行贷款利率表示中国的资本回报率；美国的银行贷款利率表示国际资本回报率)，并剔除没有数据和直观上能排除的次要变量，得到：
方程系统II：
export=f(e，GDP，，GDP)2.1
import=f(e，GDP，，GDP)2.2
capital=h(e，iv，ius，GDP，GDP)2.3
export+capital=import2.4
→e=e*2.5
ic：中国银行贷款利率
ius：美国银行贷款利率
GDP，GDP包括中国最大的六个贸易伙伴：美国，日本，香港，台湾，德国和韩国。这六个国家和地区又可以细分为三组：美国和香港一组，中国对这两个国家和地区保持大量的贸易盈余；台湾和德国一组，中国对这两个国家和地区有相当的贸易赤字；日本和韩国一组，中国对这两个国家基本保持贸易平衡。
四、数据收集和处理
本文数据来源于CEIC和Wind，采用1994年第四季度至2010年第二季度的季度数据，共63个样本点。其中出口、进口、外商直接投资、美国银行贷款利率、韩国GDP和德国GDP数据来源于CEIC；中国GDP、GDP增长率、美国GDP、中国银行贷款利率、日本GDP、台湾GDP和人民币实际有效汇率指数取自Wind资讯系统。
出口、进口、外商直接投资和各国GDP采用绝对数，GDP增长率为季度同比增长率，贷款利率和实际有效汇率指数是月度数，本文直接使用每季度的月末数作为该月所在季度的季度数。
五、计量分析及其结果
首先对各个时间序列做单位根检验，并通过差分方法使所有时间序列都成为稳定序列。然后将自变量对应变量及其滞后项进行回归，并逐步剔除系数不显著的变量，直至剩下的所有变量都有显著异于零的系数。如果回归的残差经检验是稳定序列，则该回归结果可用于估计各时期的均衡汇率。
第一步：单位根检验
第二步：回归
回归起点，方程3.1-方程3.3：
以上所有变量都经过了一阶差分处理。
逐步剔除系数不显著的变量后(剔除系数P值大于5％的变量)，最终得到以下三个方程(回归结果的Adjusted R2很高)：
最终的回归结果报告如下：
需要说明的是，由于自变量与应变量在数量级上的差异，所以回归中会出现一些接近于0但却很显著的系数。另外，为什么有些国家的变量是显著的而另一些国家的变量却不显著?这种令人困惑的现象或许是由于计量方法的缺陷造成的，又或许其背后确实存在某种经济上的原因。不过，本文的主要目的是计算实际汇率对均衡汇率的偏离，所以对此不做深究。
中国的GDP增长率和外商直接投资成正向关系，这不难理解：因为外商直接投资可以看作是中国经济增长的驱动力之一；从另一方面来看，更快的经济增长意味着市场在不断扩张，未来的资本回报率会更高，因此会吸引更多的外商直接投资。此外，值得注意的是，汇率和外商直接投资之间并没有显著的相关关系。
经济直觉上通常认为汇率应该和进口呈正向关系，即币值越高、货币的购买力越强，进口就会越多，但令人惊奇的是计量结果显示汇率和进口呈反向关系。这种反常结果的合理性依赖于两个条件：第一，加工贸易占中国进出口总量的较高比例，这样当人民币升值时，进口会随着出口的减少而减少；第二，贸易部门占中国经济总量的比例较高，这样当竞争力较强的贸易部门受到币值升高的打击时，一方面由于收入减少效应，另一方面由于总需求不足叠加的通缩效应，最终导致经济疲软而进一步减少了进口需求。
从上表可以看出，汇率和出口呈反向关系：币值越高，出口越少，这与经济常识一致；另外，GDP和出口呈正向关系，这也不难理解，因为出口是中国经济增长的三驾马车之一。
第三步：残差的单位根检验
第四步：均衡汇率的测算
根据回归方程3.4，3.5，3.6和恒等式：
imports=exports+fdi4.1
本文建立了中国经济实现外部均衡的方程系统，并测算出每一历
史时期的均衡汇率。
具体见图1，均衡有效汇率指数和实际有效汇率指数：
图中蓝线表示均衡有效汇率指数，红线表示实际有效汇率指数。为排除各种噪音对计算结果的影响，本文直接对均衡有效汇率指数进行了HP滤波。以更好地显示其趋势性。
从该图可以看出：1996年以前，人民币被明显低估；97、98年东南亚金融危机期间，人民币发生了高估；其后直至2007年，虽然期间发生了2005年人民币启动升值进程的重大事件，但人民币实际有效汇率一直围绕均衡水平上下波动，并未发生严重偏离，只是在03年之后的几年中，人民币低估的时间要多于人民币高估的时间。2008年的全球金融危机之后，人民币则被明显高估，而且偏离均衡的程度趋于扩大；这与微观上容易观察到的国际代购现象的广泛存在互为佐证。
六、进一步讨论
人民币高估的计算结果和国际代购广泛存在的微观观察与近年来中国出口部门在宏观层面显示出的强大竞争力和持续、大量的经常账户顺差相矛盾，这个矛盾内在合理性的根源又在于中国国内价格体系的扭曲。根据对一般价格水平的微观观察和国际比较，从购买力平价的角度来说，人民币汇率可能已经非常接近均衡价值水平，至少应该不会出现大幅度低估；如果将资产价格因素考虑在内，甚至有可能出现一定程度的高估。但中国出口部门的价格竞争力也是实实在在并非虚构的，这也许并不是由于劳动生产率的迅速提升，而是因为中国几种最重要要素价格的扭曲形成了对-出口部门的巨额补贴，具体来说：中国的资金价格——利率，土地租金——工业用地价格，环境污染价格——环境税，自然资源租金——资源税，劳动力价格——工资以及必要的劳动安全和健康保障，都受到政府影响、管制，甚至是垄断，并且无一例外地有利于出口部门；于是，尽管中国一般商品的价格水平直追发达经济体，但是出口部门仍然像注射了兴奋剂般“亢奋不已”。所以，要消除国际压力，解决人民币币值“低估”问题，必须首先消除对国内要素价格的扭曲，使得人民币币值的价值发现过程得以建立在合理、正确的经济基础之上。
而在对人民币均衡汇率进行讨论的背后，更重要的问题是：在经济迅速发展，经济结构快速调整，国际经济实力对比悄然变化的条件下，今天稍许低估的汇率，到了明日，也许就变成大幅高估。盯住的汇率政策使得货币价格无法对这些重要的基本面变化及时做出调整，各种内部和外部的经济扰动也更容易由锁定的货币价格传导开来，引起世界范围内更大的不稳定和不平衡。假以时日，对汇率问题的理论和政策研究将不得不对一个关键问题做出回答，即浮动或者有管理的浮动、盯住或者爬行盯住，何种汇率制度更优。
认为政府管制汇率的制度设计更优主要基于以下两点理由：第一，适度低估的币值有利于出口部门，能创造就业机会；第二，盯住的名义汇率能为对外经济往来提供稳定、可预期的外部环境，减少由于币值波动带来的汇率风险，促进贸易发展。不过这两点理由也始终面临着针锋相对的两个挑战：第一，当本国经济在体量上相对较小时，低估币值可以刺激出口部门的发展，但是当本国经济体量巨大的时候，低估币值不仅必然会招致贸易伙伴国的报复，而且还会引起全球经济的不平衡；第二，在风险管理手段日益丰富，专注于风险管理的金融机构日益专业化的今天，出口部门完全可以而且也必然会通过风险转移工具规避汇率波动的风险；换句话说，在市场经济条件下，人们都专注于自己所擅长的领域，而将其它需求交换于市场，汇率风险的管理也不例外。相较于盯住汇率制度下，全社会的汇率风险集中于政府，并且最终由纳税人承担损失，浮动汇率制度下的汇率风险管理分散化和专业化不仅在理论上，而且在实践中都是更有效的。
再从就业角度分析从固定汇率制度向浮动汇率制度转轨所带来的民生问题：1995年中国物质资本存量为13.1万亿，第二产业就业人员达到1.56亿人，1995年至2009年，中国固定资产投资价格指数上涨了31％，再假定这期间中国的资本密集程度翻倍，粗略估算，中国2009年的人均资本占有应该不超过20万元人民币。08年末中国国外投资净头寸为1.52万亿美元，可以相应解决5，200万人就业。这也就是说，即便中国实行浮动汇率制度真的导致人民币大幅升值，出口部门因受到重大打击而萎缩50％，5，000万劳动力失去就业机会；但这时，央行持有外汇储备已没有任何意义，这些海外资产完全可以为安排5，000万人就业提供必要的资金支持，而且还绰绰有余。
关于本文研究方法，需要进一步说明的是，由于人民币汇率并不是调节中国国际收支的主要手段，在一般宏观经济变量之外，政府经常采用行政性手段对贸易部门进行干预。换言之，因为名义汇率是受到政府管制的，所以当观察到实际有效汇率发生大幅波动的时候，政府一般也会采用其它手段干预经济、调节平衡，结果短期均衡汇率就会随同实际有效汇率发生变化，所以在行为法中纳入贸易政策变量是本文改进的方向。而从短期均衡汇率具有很大波动性的特点也可以看出，人为保持名义汇率的稳定性所导致的实体经济波动需要其它手段来调节、吸收，或者说这种汇率的稳定性实际上是以实体经济的波动性为代价的。
七、结论
本文采用对关键变量线性回归的方法，初步测算了中国经济实现外部均衡时的人民币均衡汇率，并发现：一，人民币币值与中国的进口呈反向关系；二，目前阶段人民币币值存在一定程度的高估。第一项结论与中国的产业结构和贸易构成相容，第二项结论不仅和微观上观察到的国际代购现象的广泛存在相一致，而且也能从中国国内要素价格扭曲的角度获得逻辑论证。文末的讨论认为对于中国这样的大国经济来说，不仅浮动汇率制度优于盯住的汇率制度；而且从盯住汇率制度向浮动汇率制度的转轨是可行的。
本文作者：
薛香娣中国人民大学财政金融学院博士研究生
宋啸啸中国银行总行
责任编辑：姚开建
