高通胀背景下我国居民黄金投资方式研究

刘荔

（北京物资学院经济学院，北京市 101149）

高通胀背景下我国居民黄金投资方式研究

刘荔

（北京物资学院经济学院，北京市 101149）

近年来我国居民投资保值需求日益强烈，黄金的投资属性日益显现，我国居民逐渐将其作为在高通胀背景下进行投资保值的重要工具。本文通过分析国内外黄金交易市场的情况、黄金价格与CPI之间的相关性，并重点从保证金交易及杠杆作用、做空机制及费用成本、市场流动性及投资氛围、实物交割和交易时间等方面对上海期货交易所黄金期货交易与上海黄金交易所黄金延期交易进行了对比分析。文章提出，我国个人投资者进行黄金投资应根据自身情况选择最适合自己的交易方式并提高自身素质；应建立全额保证金的交易理念；应坚定投资保值理念，避免将“保值”变为“投机”。

通货膨胀；黄金投资；投资方式；期货交易；延期交易

一、高通货膨胀引发保值需求

1.后金融危机时代通货膨胀压力增大。2009年金融危机以来，我国政府实施的新增4万亿元的投资计划、美国的量化宽松（Quantitative Easing，QE）政策引发的国际大宗商品价格大幅上涨等原因导致了我国目前比较严重的输入性和供给性通货膨胀。中国居民消费价格指数一路攀升，2011年3月我国的居民消费价格指数更是达到了5.4%。

而且，中国十年的快速增长带来的大量货币储备正在转化为通胀压力。尽管货币供给增速放缓，但仍然比潜在的GDP增速快50%～60%，这不断加剧通胀压力。[1]

2.居民储蓄存款增速减缓，投资保值意识逐渐增强。据中国人民银行调查统计司发布的《2011年第一季度储户问卷调查报告》显示：“66.9%的居民认为物价‘高，难以接受’”、“在当前物价、利率以及收入水平下，14.2%的储户倾向于‘更多消费’，这是1999年调查以来的最低值。”[2]与此同时，从2006年到2010年，我国城乡居民人民币储蓄存款逐年递增，但增速减缓。虽然中国人民银行多次加息，仅从2010年第四季度至今已进行了四次加息，目前一年期的存款基准利率为3.25%[3]，但是仍然无法消除城乡居民对于在高通胀时代背景下资产贬值的担忧，没有根本改变当今低利率的货币政策，我国的存款利率仍相当于为负数，这给以存款为主的我国居民的个人财产带来很大的损失。因此，资产的保值问题显得尤为重要，如何使得资产保值成为了普通居民和理论界热议的话题。

房产和黄金是我国居民传统的投资保值工具，但是，由于前期房地产价格居高不下，自2010年4月以来，国家连续出台三轮楼市调控政策，力度空前严厉，但房地产市场仍出现量价齐升的局面。数据显示，2010年全国70个大中城市房价上涨9.9%，土地出让金收入则达到创纪录的2.9万亿元。2011年1月“新国八条”出台，4月5日，央行宣布加息，一系列的政策使得京沪广深四个一线城市的市场成交量同比大幅萎缩，土地市场也相对低迷，房价松动的迹象已十分明显。[4]在这样的背景下，黄金越发成为我国居民投资保值工具的首选。2010年，中国金条和金币市场的需求量上升70%，达到179.9吨，超过了美国和德国，成为仅次于印度的第二大黄金投资市场。[5]仅2011年1月份，工商银行就售出了7吨黄金，几乎是2010年全年售出的15吨的一半。[6]

二、黄金的投资属性及其价格与CPI之间的相关性分析

1.黄金的投资属性。黄金（Au）不同于一般商品，从被人类发现开始就具备了货币、金融和商品属性，并始终贯穿人类社会发展的整个历史，只是其金融与商品属性在不同的历史阶段表现出不同的作用和影响力。目前美元走势长期疲软，作为和美元走势负相关的黄金，基本面仍然被持续看好。而国际原油价格走势与黄金价格存在正相关的时间较多，目前原油价格持续上涨，对黄金价格也有很强的拉动效应。纽约商品研究与咨询集团（CPM Group）在2011年3月发布的2011年黄金年鉴中更是预测，黄金牛市还将“持续十年”。[7]

可见，受通货膨胀影响，黄金保值增值作用越来越大。这使得在高通货膨胀背景下个人投资者将黄金作为了主要投资对象。黄金市场是金融市场的组成部分，投资者对金融市场的信心不足也使其投资从风险资产转向以黄金为标的物的多种投资方式。

2.黄金价格与CPI之间的相关性。利用黄金投资保值的基本前提条件是：其价格与CPI之间具有较强的相关性。通过收集上海期货交易所黄金期货主力合约从2009年1月到2011年3月每月最后一个交易日的结算价格以及此期间内每个月份的居民消费价格指数（见图1），并运用SPSS软件对二者之间的相关性进行分析。

结果显示：上海期货交易所黄金主力合约每月最后一个交易日结算价与同期月度CPI的Pearson相关系数为0.928，说明黄金期货价格在0.01的显著性水平下与月度CPI之间显著相关。这就为投资者利用这两种黄金合约进行投资保值奠定了基础。

三、投资者可选择的黄金投资市场分析

1.国际性黄金市场。目前黄金是全球交易最多的品种，众多国家和地区先后推出了黄金的现货或期货交易方式，其中最具代表性的是：

（1）伦敦黄金市场：主要经营现货黄金，是目前世界上最大的黄金市场。

（2）美国黄金市场：纽约商品交易所（COMEX）（2008年3月17日被芝加哥商业交易所集团收购）和芝加哥商品交易所（IMM）不仅是美国黄金期货交易的中心，也是世界最大的黄金期货交易中心。这两大交易所对世界黄金现货市场的金价影响很大。

（3）香港黄金市场：由于香港黄金市场在时差上刚好填补了纽约、芝加哥市场收市和伦敦开市前的空挡，可以连贯亚、欧、美时间形成完整的世界黄金市场。

（4）东京黄金市场：东京黄金市场于1982年成立，是日本政府正式批准的唯一黄金期货市场。

除此以外还有新加坡和苏黎世等地的黄金交易市场。

2.国内黄金市场。近年来，我国国内黄金市场金融属性进一步显现，夜市交易和延期交易品种日益活跃。实物黄金购买量和黄金相关投资正以创纪录的速度增长，在CPM集团2011年黄金年鉴中，专门有一个部分是对中国黄金市场的分析。中国黄金市场已经在国际黄金市场中发挥着不可忽视的作用。[8]在交易量上升的同时，我国以黄金为标的物的投资方式也与日俱增。

（1）我国黄金市场总体情况。2009年，中国黄金产量首次突破了300吨大关，达到了313.98吨，比2008年增产31.973吨，增幅为11.34%，位居世界首位；中国黄金消费需求量为461.9吨，同比增加了7%。2010年以来，中国国内居民黄金投资热情高涨，截至2010年12月初上海黄金交易所个人客户已突破167万户。[9]

（2）我国现有居民黄金投资途径及品种。随着我国居民黄金投资需求的增加，市场上可供个人投资者使用的黄金投资工具也逐渐增加，逐步形成了中国自己的黄金交易体系。我国现有的可供个人投资的黄金投资方式主要包括：

①商业银行账户金业务。又称“纸黄金”业务，是商业银行客户通过先购入账户金，在金价上升时卖出账户金获得收益，客户不能先卖空账户金和提取实物黄金，商业银行从与客户进行的双向买卖价差获得利润的一种业务模式。账户金业务按币种类别主要分为美元账户金和人民币账户金两大类。截至2009年年末，开办账户金业务的中国银行、中国工商银行、中国建设银行和中信银行的账户金产品均实现了24小时报价交易。2009年，我国商业银行账户金累计成交1561.55吨，同比增长9.68%；成交金额约为3315.01亿元，同比增长21.89%。[10]

②上海黄金交易所黄金交易。分为现货实盘交易和黄金延期交易两类品种。随着开放品种的增加，上海黄金交易所个人客户增长迅速。上海黄金交易所的现货实盘交易分为Au50g、Au100g、Au99.99、Au99.95等品种，个人客户可以直接交易，现货实盘黄金采取的是全额交易的方式。

上海黄金交易所的黄金延期交易品种包括Au（T+D）、Au（T+5）、Au（T+N1）、Au（T+N2）等品种，采取保证金的交易方式，属于一种准期货交易方式。个人投资者需要通过上海黄金交易所商业银行会员代理进行黄金延期品种交易。

③上海期货交易所黄金期货交易。2007年9月11日，证监会批准黄金期货合约上市，2008年9月黄金期货交易正式在上海期货交易所开始，填补了我国黄金投资衍生品的空白，为广大投资者提供了一种新型投资方式。

除了以上三种主要的投资方式以外，个人投资黄金方式还包括各个商业银行等机构品牌金条、金币销售回购业务、黄金首饰的买卖以及股票交易中的黄金概念板块等。

因此，从整体上看，可以把目前国内以黄金为标的物的投资方式划分为实物黄金交易、纸黄金交易、黄金概念股票交易、黄金延期交易以及黄金期货交易等。

四、黄金延期交易与黄金期货交易对比分析

当前，由于人民币自由兑换和自由流通问题还未解决，因此我国居民无法通过合法途径直接参与国际黄金市场交易，只能选择国内黄金市场进行投资。而在国内以黄金为标的物的各种投资方式中，实物黄金交易、纸黄金交易以及黄金概念股票交易均为全额交易，其交易规则也相对简单，而黄金延期交易和黄金期货交易则是保证金交易方式，且交易规则相对复杂，因此本文重点对我国居民利用黄金延期交易和黄金期货交易两种投资方式进行对比研究。①

1.保证金交易及杠杆作用。两种交易方式均具有保证金交易制度而带来的杠杆效应，可以提高投资者资金的使用效率。而通过将上海期货交易所的黄金期货标准合约与上海黄金交易所的Au(T+D)合约进行对比可知，前者当前保证金比例为合约价值的10%，而后者为15%。而且作为个人投资者，在通过中介机构如期货经纪公司、商业银行等进行交易时，为回避价格波动风险，中介机构一般都会适当提高保证金比例。相对而言，黄金期货交易的保证金比例较低，杠杆作用更大，对提高资金使用效率的贡献率更高。

2.做空机制及费用成本。两种交易方式都具有做空机制。做空机制的存在，不但为交易者回避短期或突发性事件导致的黄金价格大幅下跌提供了获利机会，增加了投资的灵活性，而且还可以吸引大批投机者参与交易，增加市场的流动性，提高黄金交易的深度、广度和弹性。

两种交易方式的持仓成本不同。上海黄金交易所的Au（T+D）系列合约具有“递延补偿费”和“超期费”，增加了投资者的持仓成本，并且使得该成本具有较强的不确定性，这种不确定性增加了投资者的投资风险。黄金期货交易虽然没有“递延补偿费”和“超期费”，但由于期货合约有到期日，长线投资者需要在合约到期前进行转期（俗称“移仓”），转期行为会增加投资者的持仓成本。上海期货交易所黄金期货交易的活跃合约为6月份和12月份合约，其他月份合约的持仓量和成交量都过低，因此投资黄金期货只能选择6月份和12月份两个合约。每年的4月中旬到10月中旬的主力合约为12月份合约，10月中旬到次年的4月中旬的主力合约为下一年度的6月份合约。上海期货交易所不允许自然人客户进行黄金实物交割，并且在黄金期货交割月前第2月的第10个交易日起开始提高交易保证金比例，因此黄金期货的长线投资者需要根据主力合约的变化和交易保证金比例提高的时间点进行合约转期，即在每年的4月中旬将持有的6月份合约多单进行卖出平仓，同时开仓买进12月份合约；在每年的10月中旬需将持有的12月份合约多单进行卖出平仓，同时开仓买进次年6月份合约。合约转期会给投资者带来一定的交易成本和价格损益。交易成本是投资者每次转期时带来的开平仓手续费，该笔费用一般不超过成交金额的万分之二，对投资收益影响极小。价格损益是在转期时两个月份合约之间的价格差，当远期合约价格高于近期合约价格时，转期会提高投资者持有黄金期货合约的成本，减少投资收益或带来投资损失；当远期合约价格低于近期合约价格时，转期会降低投资者持有黄金期货合约的成本，增加投资收益或减少投资损失。自上海期货交易所黄金期货上市以来，共经历了7个合约转期期间，假定每年的4月15日和10月20日为转期日，在7个转期日中，有6个远期合约价格高于近期合约价格，1个远期合约价格低于近期合约价格（见表1），平均价差为0.24%。这部分价差加上交易手续费，投资者的转期成本约为0.25%，低于黄金延期交易收取的“递延补偿费”和“超期费”。

两种交易方式的交易费用不同。黄金期货交易手续费由上海期货交易所收取的手续费和期货经纪公司手续费两部分构成；黄金延期交易手续费由上海黄金交易所收取的手续费和会员银行手续费两部分构成。上海期货交易所收取的黄金期货合约交易手续费为不高于成交金额的万分之二（含风险准备金）；上海黄金交易所Au（T+D）收取的系列合约交易手续费为成交金额的万分之三，考虑到期货经纪公司的竞争比会员银行的竞争更加激烈，一般来说期货经纪公司收取的手续费远低于会员银行。因此，黄金期货交易比延期交易手续费低，可以为投资者降低交易成本。

3.市场流动性及投资氛围。近几年，中国期货市场发展非常迅速，尤其表现在其高成交量上。以2009年为例，2009年我国期货市场成交量为21.6亿手，成交金额为130.5万亿元，分别较上年增长58.18%和81.48%，分别是2000年的40倍和81倍。但是，针对境内外白糖期货、铜期货、大豆期货和股指期货的交易数据对比分析结果显示，我国各期货品种在日均持仓量远低于境外品种的情况下，交易量却远大于境外品种，由此使得我国各期货品种日均换手率远大于境外品种。[11]

将我国黄金期货交易和黄金延期交易情况与上海期货交易所的全部期货合约交易情况（见表2）进行对比可以看出，上海期货交易所黄金期货合约2011年4月各交易日的日均换手率为37.59%，而上海期货交易所所有期货合约的同期日均换手率为103.13%，前者仅为后者的36.5%，这表明，相比我国的其他期货交易品种而言，黄金期货交易的投机程度低，投资氛围较浓厚；而上海黄金交易所Au（T+D）合约的日均换手率（上海黄金交易所Au（T+D）合约属于准期货交易方式，因此，也借用期货市场“换手率”的概念对其进行分析）仅为16.24%，同样具有很好的投资氛围。因此，这两种交易方式都适合个人投资者进行投资保值操作。

从持仓量和成交量角度看，Au（T+D）合约的日均持仓量为黄金期货合约日均持仓量的2.13倍，说明黄金延期交易较期货交易市场容量更大；而黄金期货交易的成交量较延期交易大，说明黄金期货交易较延期交易流动性更好。

表1 远期合约和近期合约价差统计表

表2 黄金期货合约与所有期货合约日均换手率对比（单位：手、%）

4.实物交割。在实物交割方面两种交易方式也存在着很大不同。

（1）自然人客户实物交割资格不同。上海期货交易所规定：“自然人客户不得进行黄金实物交割。某一黄金期货合约最后交易日前第三个交易日收盘后，自然人客户该黄金期货合约的持仓应当为0手。自最后交易日前第二个交易日起，对自然人客户的该月份持仓直接由交易所强行平仓。”[12]这就意味着对我国居民个人投资而言，无法通过黄金期货交易实现买卖实物黄金的目的。而上海黄金交易所允许自然人进行实物交割，说明居民个人可以通过黄金延期交易实现实物黄金的买卖。

（2）实物交割中违约风险不同。在黄金期货交易中，由于期货交易所是所有买方的卖方，所有卖方的买方，投资者的履约对手是期货交易所，所以投资者不用担心对手盘出现违约风险。在黄金延期交易中，上海黄金交易所规定“构成交割违约，由交易所扣除违约方违约部分合约价值7%的违约金支付给守约方，同时交收终止。若交割双方均违约，由交易所分别扣除违约方违约部分合约价值7%的违约金，违约金归交易所风险基金，同时交收终止。”[13]这说明，黄金延期交易存在违约风险。

5.交易时间。通过对比上海期货交易所黄金期货标准合约以及上海黄金交易所Au（T+D）合约，可以看出除两者类似的早市和午市交易外，Au（T+D）合约还提供每晚夜市交易时段。②我们可以看出，无论是我国黄金期货价格还是延期交易价格都与国际黄金交易紧密相关，市场最为活跃的时间就是纽约、伦敦等国际黄金市场的交易时间，所以黄金延期交易开设的夜市交易有助于实现我国黄金交易价格与国际市场的接轨，也降低了投资者所面临的夜盘交易中国际金价大幅变动风险。

五、个人投资者进行黄金投资应注意的问题

1.投资者应选择最为适合的交易方式。我国居民在进行黄金投资时，有实物黄金、纸黄金、黄金期货和黄金延期四种交易方式可以选择，四种交易方式各具优势，投资者应根据自身情况选择最适合自己的交易方式。

本文认为，对于投资机会成本较低、资金使用效率要求不高或者无法控制自己投机冲动的投资者，应选择全额交易的实物黄金和纸黄金进行投资，在这类投资者中，有实物黄金储存条件和黄金收藏偏好的投资者可以选择实物黄金投资，对实物黄金无偏好的投资者可以选择纸黄金投资。

对于投资机会成本较高或者资金使用效率要求高的投资者，应选择保证金交易的黄金延期交易和黄金期货交易进行投资，在这类投资者中，有现货背景或者有实物交割需求的投资者可以选择黄金延期交易，无现货背景也无实物交割要求且有长期投资需求的投资者可以选择黄金期货交易进行投资。

但是，由于相对于实物黄金和“纸黄金”交易而言，黄金期货交易和黄金延期交易属于黄金交易市场的高级形式，投资的专业性更强，对投资者素质的要求更高。因此，此类投资者应加强对期货交易和延期交易制度的学习，了解保证金交易制度和每日无负债结算制度，掌握交易中的风险控制方法，避免因不熟悉交易规则给自己带来意外损失。

2.建立全额保证金的交易理念。如前所述，黄金期货交易和延期交易都可以通过保证金制度及其所带来的杠杆效应提高投资者的资金使用率。但是，从另外一个角度来看，在提高资金使用效率的同时，保证金制度也带来了由于价格反向变化而可能产生的高风险，再加上期货市场所特有的追加保证金制度以及强行平仓制度，更是增加了这种风险性，即保证金制度在放大了盈利比率、提高资金使用效率的同时，也放大了价格反向变化的风险，是一把双刃剑。

因此，出于保值目的的我国居民在利用这两种交易方式时，除建立适时止损的概念外，一定要建立“把期货当作现货做”，即“全额保证金”的交易理念，以回避期货市场高风险。即投资者在延期和期货市场建立的头寸要与其欲投资的实物黄金数量一致，同时将剩余资金投资于具有灵活变现、具有较低但稳定收益的投资品种，这样就可以保证投资者延期和期货交易的风险、收益水平和实物黄金投资相当。保证金制度这时仅仅作为降低投资者黄金投资机会成本的工具，而不是放大风险与收益的杠杆。这样做的结果，一方面提高了资金的使用效率，另一方面一旦黄金期货市场出现较大幅度的反向价格变化，能够随时有足够的资金作为追加保证金，以避免由于短暂的价格反向变化导致被交易所强行平仓而带来的巨大风险。

3.坚定投资保值理念，避免将“保值”变为“投机”。我国居民利用黄金延期和黄金期货进行投资，目的是为了对冲通胀风险和实现资产的保值增值，投资者在预测金价在未来相当长一段时间将上涨时，开仓买进延期合约或期货合约，建立多头头寸并长期持有，在预测金价上涨到位或即将下跌时，应该平掉自己持有的多单，但不可在此时建立空头头寸，因为空头头寸对于手中无现货黄金的我国居民来说就是投机头寸，这与以对冲通胀风险为目的的投资理念相违背，一旦判断失误，将会给投资者带来巨大风险。

坚持投资理念，要求投资者必须能控制住自己的投机冲动，为此，投资者应为自己建立严格的交易程序和制度。

注释：

①由于在上海黄金交易所的各类黄金延期交易合约中Au（T+D）合约一直为其主力合约，因此在本文中将其作为黄金延期交易的代表进行分析。

②上海黄金交易所原夜市交易时间为晚20：30至第二天凌晨2：30，但交易所于2011年3月8日发布《关于计划延长夜市交易时间的通知》规定“从今年4月中、下旬起，适当延长夜市时段的交易时间，具体为：夜市开市时间不变，夜市暂停时间调整为03：30。”

[1]谢国忠.警惕量化宽松III[EB/OL].http://finance.eastmoney.com/news/1371，20110509134664453.html，2011-05-09.

[2]中国人民银行调查统计司.2011年第一季度储户问卷调查报告[EB/OL].http://www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/193/2011/20110316102044394859918/201103161020 44394859918_html，2011-03-16.

[3]中国人民银行.中国人民银行决定上调金融机构人民币存贷款基准利率[EB/OL].http://www.pbc.gov.cn/publish/ zhengcehuobisi/621/index.html，2011-05-01.

[4]国务院表态“不放松”楼市调控加码预期再升温[EB/ OL].http://house.focus.cn/news/2011-04-14/1263557.html，2011-04-14.

[5]2011-2015年中国黄金市场投资分析及前景预测报告[EB/OL].http：//www.ocn.com.cn/reports/2006225huangjin，2011-04-25.

[6]中国黄金实物购买量创纪录增长[EB/OL].http://www. caifuzg.com/caifu/touzi_24.html，2011-04-24.

[7]机构预测黄金牛市还将“持续十年”[EB/OL].http:// www.7hcn.com/article/68036-1.html，2011-04-26.

[8]CPM Group Releases Gold Yearbook 2011[EB/OL]. http://www.commodities-now.com/reports/metals-and-mining/ 5602-cpm-group-releases-gold-yearbook-2011.html，2011-04-29.

[9]2010年上海黄金交易所市场报告[EB/OL].http://www. docin.com/p-121265873.html，2011-04-28.

[10]2009年中国黄金市场报告[EB/OL].http：//www.sge. sh/publish/sge/docs/20100906141149330339.pdf，2011-04-30.

[11]单磊.我国期货市场高成交量隐含的问题与对策[J].中国流通经济，2011（5）：124-128.

[12]上海期货交易所黄金期货交割实施细则[EB/OL]. http://www.shfe.com.cn/docview/docview_11248024.htm，2011-04-30.

[13]上海黄金交易所现货交易交割管理办法[EB/OL]. http://www.sge.sh/publish/sge/fwzc/ywgz/6697.htm，2011-05-08.

Research on the Way for China's Residents to Invest in Gold in the Light of High Inflation

LIULi

(School of Economics，Beijing Wuzi University，Beijing101149，China)

In recent years，with the change of internal and external situation，the demand of investment for China's residents is increasing；the investment nature of gold is attracting more attention；and gold has become the most important tool of investment in the light of high inflation.The author analyzes the domestic and foreign gold market，the relationship between CPI and the gold price，and especially the differences between the Gold Futures traded in Shanghai Futures Exchange（SFE）and the Gold Deferred Spot traded in Shanghai Gold Exchange(SGE)in terms of margin trading and leverage，short selling and cost，market liquidity and the environment of investment，delivery and trading time.At last，the author puts forward some issues that China's individual investors should pay attention to.First，these investors should choose the most appropriate way of trading and improve their own quality；second，they should establish the trading idea of 100%margin；and third，they should adhere to the principle of investment in case of changing investment to speculation.

inflation；investment in gold；the way of investment；gold futures；gold deferred spot

F830.94

A

1007－8266（2011）06－115－06

＊本文系北京物资学院应用经济学研究基地项目（编号：WYJD200903）和商品与金融期货科研创新平台项目（编号：PXM2010_014214_109798）的部分研究成果。

刘荔（1971-），女，江西省靖安县人，北京物资学院经济学院副教授，主要研究方向为金融衍生市场。

敖华