保障房REITs叩关

黄前柏

从提出建议论证到试点方案设计，从债券版到股权版“两步走”，从商业地产到保障房，金融创新产品REITs可谓走的艰难。

在今年中央政府大力推进保障房建设的背景下，保障房REITs或将有所突破。最近几个月，包括天津、上海等地保障房REITs方案已经初步得到管理层认同。

REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，属于不动产证券化中的一种，即房地产开发商将其旗下部分或全部商业物业资产打包上市，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均分为若干份出售给投资者，然后定期派发红利，并由专业的基金公司或投资机构进行房地产投资经营管理的一种信托基金。

天津版重在政府补贴

“作为中国第一个REITs概念产品，最先提上议程的可能是天津债券版REITs方案。”一位资深信托专家认为，这已经引起了地方政府、房地产业和金融信托业等多方面的关注。

早在今年5月，央行已将《银行间市场房地产信托受益券发行管理办法》及各地试点项目的基本情况上报国务院。国务院还要求央行就REITs试点能否以及怎样支持保障性住房建设补充材料。

从天津保障房REITs方案来看，具体落实都在滨海新区试点，由天津天房集团主导设计。其操作模式将是天房集团将其保障房的物业资产(持有并管理的4万套廉租房，建筑面积200余万平方米，假设出租率为100％)，以抵押的形式打包给信托公司，再由信托公司设计产品然后在银行间市场流转。

天房集团代表政府以实物配租的方式向符合条件的低收入家庭提供房源。按照现在假定的收入模型，实际收取月租约为每平方米1.85元，但周边租赁市场的可比租金约为每平方米27元左右。这一廉租房设计成REITs产品对外发售时，也以月租金27元为基础给投资者计算回报。这意味着，在这一产品中，每平方米廉租房的月租金中隐含着25.15元的政府租金补贴。

天房集团将廉租住房委托给受托人设立房地产信托(债权REITs)，受托人将优先级受益权向银行间债券市场发行受益券，转让给机构投资者(主要为国内商业银行)。受益券发行规模可达信托资产总规模的80％，约38亿元。

“天津版保障房REITs，表明将租赁型保障房这类公共品变成投资品，关键仍在于地方政府让利，舍去(或说转移)部分土地出让收益。”上述信托专家认为。

上海版资产池

天津保障房REITs方案还未推出，就已经引起市场诸多遐想空间，作为中国金融中心的上海，显然对这一金融创新产品也颇感兴趣。

8月18日，上海市浦东新区金融服务局局长施海宁公开透露，浦东新区的房地产投资信托基金REITs方案也过会央行，并且已经上报国务院。施海宁介绍，REITs的资产池并没有太大的变化，资金则将优先用于浦东的公租房、廉租房、人才公寓等的建设。

据了解，浦东版REITs资产池方面没有变化。浦东四大开发公司金桥集团、外高桥集团、张江集团和陆家嘴集团所持有的部分物业资产，将注入浦东版REITs的资产池，预计募集资金总额为354亿元。

从资金具体的募集方式来看，四大集团将选择旗下部分物业资产未来10年租金的收益权作为基础资产打包，委托给信托公司发行信托受益凭证，将募集到的资金按比例分配给委托人。

据一位参与方案设计的人士介绍，“资产池的选择曾经令浦东新区破费周折，踊跃参与试点的企业物业收益率不达标，拥有优质物业的企业又缺乏融资需求，不愿接触REITs这个新事物。”

浦东版REITs最初曾有3个方案，前两个为债权类方案，即物业的所有权人不发生变更，信托公司获得受托人的租金收益权。除了上述四大集团发起的方案外，陆家嘴集团曾尝试单独发起REITs，发行期限为3年或5年。所涉物业仅为办公楼，物业池包括渣打银行大厦，陆家嘴软件园八、九号楼。

第三个是交易所市场方案，浦东新区则尝试将功能区各上市公司所属资产和其他非国资持有的物业共同打包，物业所有权相应发生转移。

前两个方案中，陆家嘴集团的方案被否决，第三个方案由于涉及上市公司物业所有权的转移，最终并未上报。

厘清层层关卡

“保障房REITs是对目前保障房建设资金难题的一种有益尝试，但是它的发展还有一段很长的路要走。”著名信托专家、华银汇兴董事长孙飞认为。

首要问题是回报率问题。从普通商业地产REITs来看，在中国的推出被认为有两大技术障碍：其一，目前国内商业物业的租金回报率较低(5％～6％)，难以满足市场预期(净回报率至少为7％-8％)；其二，国内尚无税收优惠政策，以支撑REITs产品的净回报率。

当前背景下，以保障房为突破口，已成为中国REITs破壳而出的最可能路径，但最需要解决的还是回报率问题。在资产价格普遍偏高的情况下，商业与工业物业打包成REITs获得市场的青睐都比较困难，而租金收益不高的保障房这一问题尤为严重。

孙飞认为，政府补贴将发挥重要作用，但如何补贴才算合理，需要产品设计和操作细节上的创新，亦是考验中国初生REITs的关键。

在政府支持的前提下，对于保障房而言，包括商业和工业物业REITs推出时所面临的其他阻碍——包括资产估值、税收优惠设置以及推出时机，也将不再是问题。不难看出，中央以及各地政府对保障房的角色定位及保障房政策的连续性，将成为中国保障房REITs破题的关键。

二是从天津版本和上海版本来看，都只能在银行间流通。孙飞认为，从国际上来看，REITs应该也可在股票市场流通，而且如果只能在银行间流通，那么房地产信托投资基金募集资金有限，且市民不能参与，也不会有很大的吸引力。

关于REITs的发行市场，一种是依托信托公司在银行间市场发行，一种是在交易所公开发行。银行间市场主要由银监会监管，仅面向机构投资者；优点是波动风险和障碍较小，直接、间接经营皆可，但流动性有限；目前尚无操作案例，只能通过改进现有房地产信托模式来推行试点。

交易所发行面向机构投资者和个人，是国际市场普遍采取的模式，优点是流动性充裕，但波动风险较大；由于采用直接经营方式，对买卖双方征税会增加融资成本，在国内推行面临较大阻碍。

第三，既然最适合当前中国的是银行间市场交易的保障房REITs，那么它的投资回报率在多少时才能得到机构投资者的认可?建银精瑞资产管理有限公司董事长李晓东认为，由于购买者是包括银行、保险公司以及社保基金在内的机构投资者，这一类的产品若要有市场吸引力，目前其回报至少应该高出10年期国债利率1.5％～2％，在租金收益上还要扣除管理费等各种费用。对比10年期国债和企业债而言，目前10年期的国债收益率为3.28％(无需缴税)，而一般企业债收益率在5％以上(含税)。也就是说这类产品年回报应该能达到5％甚至更高，才能获得机构投资者的青睐。