不同市场趋势下我国A股IPO定价合理性分析

　　摘要：随着证券市场的不断发展，公司通过上市融资已经逐渐被大众所接受，然而往往在发行价格的定价中存在较多的争议。文章选取2006年6月19日至2008年12月5日期间于上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股公司共251家作为实证研究的样本。通过因子分析、逐步回归等方法，对沪深300指数60日MACD线上升阶段和下降两个阶段的上市公司分别进行实证研究和对比。文章的实证研究，为未来上市的公司选择首股公开发行的价格和时机提供参考。
　　关键词：市场趋势　IPO　因子分析　逐步回归
　　中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1004-4914(2011)05-091-03
　　
　　上市公司股票首次公开发行(Initial Pubfie Offerings，IPO)是企业在股票市场融资的基本方式之一。从2005年12月至2007年12月，中国股市经历了罕见的牛市行情，从一级市场申购获得的新股票，在二级市场开始流通后，其价格在上市首日即可出现数倍的暴涨。
　　市场气氛假说认为，新股发行前如果市场处于上升阶段，将会显著增加新股收益率。并且市场处于牛市时，投资者容易不理性，从而推动新股上市后股价上涨。本文将样本依据市场气氛分成两个阶段，通过因子分析、逐步回归等方法，寻找股票发行价格与各影响因素之间的关系，并对不同市场趋势下的状况进行对比，从而对IPO定价的合理性作出公正、科学的判断。
　　
　　一、IPO定价合理性分析的理论基础
　　
　　(一)IPO定价与市场气氛学说
　　IPO定价，是指获准发行股票并上市的公司与其主承销商共同确定的股票价格。市场气氛假说认为：在市场上涨期间，普遍存在着信息过度反应，价格风险较大，市场的先验不确定性增大，投资者更难对IPO股价作出合理估值；而且，当市场本身的回报率高时，投资者所要求的回报率也会相应提高。因此，在市场指数上涨期间，承销商和发行公司为吸引投资者参与IPO发行，愿意以相对于其他时期更低的发行价格作为折价补偿的方式发行，从而提高IPO抑价程度。
　　
　　(二)沪深300指数
　　沪深300指数样本选自沪深两个证券市场，覆盖了大部分流通市值。另外，60日均线反映的是市场的中长期走势。因此，本文利用沪深300指数的60日均线，将样本分成市场气氛不同的两个阶段。
　　
　　二、我国A股IPO定价合理性实证研究
　　
　　(一)实证研究设计
　　1、样本数据来源。本文选取2006年6月1BUejEWXs47tFmK4NjkWNaYGdFKSFDGnzbr0LtWXKhSk=9日至2008年12月5日期问于上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股公司为样本，这样所有的样本公司股票发行定价方式(网下询价、网上配售)、流通权利(全流通)就具有相同的特征。这一期间的IPO公司共269家，排除18家数据不全的公司后，最终有251家公司作为本文实证研究的样本。(数据来源于www.resset.cn.www.hexun.eom以及www.sina.com)
　　2、研究方法。判断IPO定价是否合理，关键要看股票发行价格是否包含了IPO定价所有影响因素的信息。股票发行价格包含的IPO定价影响因素的信息越多，股票发行价格的合理性越高，反之股票发行价格的合理性越低。
　　本文的研究基于沪深300指数60日MACD曲线，把样本数据分为两个阶段，第一个阶段：沪深300指数60日MACD曲线上升阶段：2006年6月19日至2007年11月23日，样本数为165个；第二个阶段：沪深300指数60日MACD曲线下降阶段2007年11月24日至2008年12月5日，样本数为86个。
　　3、变量选取。
　　
　　影响新股发行价格的因素非常多，要全面地反映这些因素很困难。在借鉴国内外学者研究成果的基础上，结合中国股票发行市场的特点，本文选取23个变量反映IPO定价的内、外部影响因素。各变量及计量标准见表1。
　　
　　(二)沪深300指数60日MACD曲线上升阶段一因子分析
　　1、因子分析的前提条件分析。对18个变量进行Bartlett球度检验和KMO检验，结果显示18个变量适合进行因子分析。
　　2、因子分析的总方差解释。因子分析中的原有变量中总方差被解释的情况显示，7个变量解释了18个变量的76.793％，即累计方差贡献率为76.793％。
　　3、因子载荷矩阵。将原有变量综合为少数几个因子后，因子变量的含义比较模糊。对因子载荷矩阵实施正交旋转。旋转后，因子的含义比较清楚。
　　因子变量F反映了每股净资产和每股未分配利润的情况；因子变量F反映了总资产收益率的情况；因子变量F反映了净资产增长率的情况；因子变量F反映了主营业务收入增长率的情况；因子变量F，反映了存货周转率的情况；因子变量F反映了资产负债率的情况；因子变量F反映了应收账款周转率的情况。
　　4、计算因子得分。用回归法估计因子得分系数，根据因子得分系数矩阵，写出因子得分函数：
　　F=O.239*X+0.026*X-0.043*X-0.055*X+0.185"X-0.065"X
　　-0.022*X+0.009*X-0.091*X-0.013*X-0.061*X-0.22*X-
　　0.22*X-0.054*X-0.063*X+0.302*X+0.223*X+0.34*X……
　　经过因子分析，18个内部影响因素变量被综合成为7个因子：FF、……、F。
　　
　　(三)沪深300指数60日MACD曲线上升阶段一逐步回归
　　经过因子分析，影响IPO定价的23个变量被处理成12个变量。将这些变量作为自变量，样本公司IPO发行价格作为因变量，进行回归，建立IPO定价的多因素模型。
　　用逐步回归法得出12个变量中有10个变量对IPO发行价格有重要意义，分别是：前30个交易日沪深300指数的标准差、前30个交易日沪深300指数的移动平均数与发行日沪深300指数之比、因子变量F、F、F、F、F、F、F以及总股本。
　　以发行价格为因变量，另10个变量为自变量的回归模型如下：
　　发行价格=-170.16+0.215*F+0.458*F+0.118*F+0.035*F+0.026*F-0.025*F-0.015*F0.007*前30个交易日沪深300指数的标准差+3.9E-07*总股本+172.94*前30个交易日。沪深300指数的移动平均数与发行日沪深300指数之比
　　回归系数的显著水平均小于0.1，即建立的回归方程是有效的。R²=0.457，表明因变量与各自变量之间存在比较显著的线性相关关系。DW=1.890，DW的值在2的附近说明模型变量无序列相关性。在逐步回归过程中，F—F是从公司内部变量提取出的因子变量，则7个变量之间相互独立。即不相关。而其余三个变量的容忍度分别为0.805、0.828、0.981，说明这三个变量不存在多重共线性问题。
　　
　　(四)沪深300指数60日MACD曲线下降阶段——因子分析
　　1、因子分析的前提条件分析。对18个变量进行Bartlett球度检验和KMO检验，结果显示18个变量适合进行因子分析。
　　2、因子分析的总方差解释。因子分析中的原有变量中总方差被解释的情况显示，5个变量解释了18个变量的74.59％，即累计方差贡献率为74.459％。
　　3、因子载荷矩阵。将原有变量综合为少数几个因子后，因子变量的含义比较模糊。对因子载荷矩阵实施正交旋转。旋转后，因子的含义比较清楚。
　　因子变量F反映了每股净资产、每股未分配利润、每股公积金和每股收益的情况；因子变量F反映了总资产收益率、净利润率和资产负债率的情况；因子变量F，反映了总资产增长率的情况；因子变量F反映了经营周期的情况；因子变量F，反映了应收账款周转率的情况。
　　4、计算因子得分。用回归法估计因子得分系数，根据因子得分系数矩阵，写出因子得分函数：
　　F=0.186*X-0.073*X-0.042*X-0.017*X+0.134*X-0.025*X-
　　0.018*X-0.047*X-0.041*X+0.033*X+0.026*X+0.013*X+
　　0.097*X-0.061*X-0.021*X+0.268*X+0.245*X+0.246*X……
　　经过因子分析。18个内部影响因素变量被综合成为5个因子：F、F、……、F。
　　
　　(五)沪深300指数60日MACD曲线下降阶段一逐步回归
　　经过因子分析，影响IPO定价的23个变量被处理成10个变量。将这些变量作为自变量，样本公司IPO发行价格作为因变量，进行回归，建立IPO定价的多因素模型。
　　用逐步回归法得出10个变量中有3个变量对IPO发行价格有重要意义，分别是：因子变量F、F、F。
　　以发行价格为因变量，另3个变量为自变量的回归模型如下：
　　发行价格=5.380+0.055*F+0.089*F+0.021*F
　　回归系数的显著水平均小于0.1，即建立的回归方程是有效的。R²为0.324，表明因变量与各自变量之间存在比较显著的线性相关关系。DW=1.