后金融危机时代上市公司市值管理新动向

　　摘要：在后金融危机时代，全球经济处在快速转型之中。为上市公司的发展提供了诸多机遇，同时也使上市公司面临着优化发展模式、整合产业链等诸多新的挑战和空前的被兼并风险。在新的挑战与风险面前上市公司市值管理显得尤为重要，市值管理水平越高，其在竞争中的优势越明显。文章分析了在后金融危机时代上市公司市值管理面临的新的挑战，从不同角度为上市公司市值管理提供了建议，即做到开源节流、相机而动和内外兼修。
　　关键词：后金融危机　市值管理　并购
　　中图分类号：F830.91　文献标识码：A　文章编号：1004-4914(2011)05-087-03
　　
　　一、引言
　　
　　股权分置改革在经过5年多的缓冲期后的后金融危机时代，原非流通股股东的减持的压力已经基本释放。自2005年4月开始的股权分置改革以来，一直存在限售股解禁。2006年解禁的基本上是持股比例在5％以下的小非，达到1600多亿元，2007年第四季度至2008年是小非解禁的高峰，据Wind数据统计，2008年股改限售部分可上市数量分别是797.91亿股，资金压力较大，大盘指数在受到多方影响的情况下，在2008年一路走低。进入2009年后，虽然解禁的绝对数惊人，但是大部分都是持股比例在50％以上的控股股东。减持公告统计数据显示，就减持的绝对数额来看，股东减持的意愿与股东大小持股比例成反比，控股股东的减持意愿低。进入2011年，经过限售股逐步解禁，市场经受了解禁股抛售的考验，逐步平衡，进入真正意义上的全流通时代，将是上市公司股东依据自身实际需求进行价值经营的阶段，其增减持股比例更倾向于理性，开始进入完全市场化的资本运作时代。根据价值规律理论认为，在完全竞争市场和不考虑交易成本的前提假设下，公司的市场价值总能反映内在价值。从经济学的角度，资本市场属于完全竞争市场，基本符合完全竞争市场的四大特征，因此公司价值应围绕着其内在价值波动，内在价值是市场价值的基础和中枢。因此，在后危机时代，大股东更多的将目光由内部转向外部，积极把握市场机会，应对激烈的市场竞争，企业经营目标进一步由利润最大化逐步转向股东价值最大化。市值管理就是在实现股东价值最大化的目标导向下，以企业价值创造为基础，有意识地主动运用科学合法的方法有效经营企业价值，最终使企业的市场价值与内在价值匹配程度不断提高，实现企业价值。本文从分析后金融危机时代上市公司市值管理面临的新的挑战出发，寻找适时的策略改善市值管理水平，提升上市公司的质量。
　　
　　二、后金融危机时代上市公司市值管理面临的新挑战
　　
　　(一)国家财政货币政策会进一步考验上市公司市值管理能力
　　后金融危机时代宏观经济环境和国家的财政货币政策会影响资本市场，进而给企业市值管理带来影响。经济环境与财政货币政策从宏观上决定了资本市场的趋势，影响公司市值表现。后金融危机时代，从我国经济自身的表现来看，经济整体态势良好，从外部环境上来看，全球经济逐渐由低谷走向复苏，各大主要的资本市场指数也不断回升，但复苏比较疲软。在经济总体复苏的态势下，也伴随着诸多问题。近年来，我国通货膨胀压力不断加大，CPI居高不下，流动性过剩，当前反通胀是我国货币政策的重点目标。从2010年第四季度开始到目前，央行连续四次上调存贷款利率，数次上调金融机构法定存款准备金率，截止最近的2011年3月底，年内已三次上调存款准备金率，大型银行存款准备金率已达到20％的历史高位。2011年1月底，我国人民币存款余额达72.59万亿元，以此计算，年内三次上调存款准备金率将大致“冻结”商业银行资金逾1万亿元，极大地收缩流动性。稳健的货币政策对于资本市场既有直接影响，也有问接影响。一方面，存贷款利率调整，改变了金融市场上各种金融工具的相对价格，影响资金的流向和流量，最终影响股票市场的资金供求和股票价格。另一方面，利率上升会影响企业的利息费用，增加企业资本成本，进而影响企业的盈利，减少企业股票分红派息能力，受此影响，股价必然会下降。一般来讲，上调利率会使股票市场资金供应减少，股价下跌。财政政策作为政府调控经济的重要手段，会影响投资者的政策预期，对股票市场同样具有显著影响。近年来，国家部分取消了出口退税，以及发行国债筹集资金等，显著收缩流动性。政策出台前期其经济效果还未完全显现，随着政策执行的进一步深化，其经济效果会进一步显现。在后金融危机时代，面对紧缩的货币政策和国家财政政策效果的进一步释放，如何保证股价较小程度受到影响是摆在上升公司面前的重要问题。
　　
　　(二)企业控制权市场空前活跃，企业被并购威胁大大增加
　　后金融危机时代公司控制权市场将进入一个空前活跃的时期，产业结构调整步伐加快。在后危机时代，市场慢慢回暖，2010年10月《华尔街日报》报道，根据Dealogic的统计数据，全球并购活动经历了第二季度的低迷表现后于第三季度显着回升。第三季度全球并购交易总额较上年同期增加43％，至7303亿美元。对于中国市场而言，在股权分置时代，由于2／3的股权不能通过二级市场流通，只能通过场外的协议转让或者在产权交易所挂牌转让，而二级市场的股价仅代表流通股权的价格，并不反映所有股权的价值，这就增加了股权转让谈判的复杂性和艰难性，在相当程度上抑制了上市公司之间、上市公司与非上市公司之间并购活动的活跃，抑制了资本市场在产业整合方面重要功能的发挥。股权分置改革的前期，由于原非流通股有一定的限售期，股权转让在一定程度上受到了限制。然而进入后金融危机时代，企业并购整合资源的步伐将显著加快。中国企业的并购活动，呈现出跨越性与多样性的特点。资源整合的需要和资本市场市场化程度的进一步提高，极大地促使和方便了上市公司并购活动的大规模展开，其在发展趋势上显现出以下几个方面的特点：
　　其一，海外并购中国大陆企业的交易额远远大于中国大陆企业跨国并购交易额。德勤会计师事务所的一份报告中的数据显示，2009年第一季度，中国大陆内企业间并购交易金额为8亿美元，中国大陆企业跨国并购交易为49亿美元，而相比之下，海外并购中国大陆内企业交易金额达到了229亿美元，虽然市场经济中并购交易是整合资源，优化模式的有效手段，是市场充分竞争和活跃的表现，但是也应该看到如果中国企业过多的被外资并购，就意味着辛苦打造出来的民族企业和品牌可能就此消失或被雪藏。
　　其二，并购活动不再强调全资收购，主要是能够取得实际控制权。全资收购需要耗费大量的财力物力，相比之下，以相对小的资产获得被并购企业的控制权受到市场的青睐。如嘉士伯并购重庆啤酒，仅拥有29.71％的股权，但是却取得了实际控制权。
　　其三，并购支付方式多样化。在股权分置改革以前，并购以现金支付方式为主，以承担债务、资产置换等方式为辅，现金支付达到80％左右。该种支付方式直接导致上市公司在收购时面临明显的资金压力。限制了并购的发展。新《收购办法》引入非公开发行股份购买资产、换股收购等创新方式，上市公司可通过向新股东发行股份来换取资产，使其总股本将得到迅速扩张，增加净资产，降低负债率，增强抗风险能力。在全流通的制度环境下，特别是后危机时代金融工具的进一步运用，上市公司会越来越多地采用换股和定向增发等支付方式进行并购。
　　随着并购支付方式的多样化、股份支付功能的进一步增强，中国企业要想在激烈的市场竞争和并购大潮中保证自身品牌的安全与独立。必须应加强市值管理。公司市值的大小在很大程度上决定了上市公告收购与反收购能力。市值规模越大的公司客观上并购其他公司、展开产业整合的能力就越大，而被别的公司兼并的门槛就越高、概率就越小；反之，市值规模越小的公司客观上并购其他公司的实力就越小，被其他公司兼并的门槛就越低、概率就越大。
　　
　　三、后金融危机时代市值管理的对策
　　
　　后金融危机时代的市值管理面临着诸多新的考验和挑战，上市公司市值管理能力需要进一步增强，才能在后危机时代抓住机遇，应对挑战，谋求更好的发展。本文从市值管理的三个环节探讨后危机时代市值管理的着力点。
　　
　　(一)价值创造是基础，应做到“开源节流”
　　如前所述，公司的市值是围绕着内在价值上下波动的，而公司内在价值是根据未来现金流和贴现率得来的。未来现金流是由企业的盈利能力和管理能力决定的，贴现率则取决于企业的资本成本和风险预期。企业价值的提升一方面有赖于盈利和管理能力的增强，即“开源”，另一方面也要求公司降低资本成本，做到“节流”。
　　在后金融危机时代，全球经济走势尚未明朗，欧美经济复苏缓慢，钢铁、房地产等主要行业成本不断上市，市场变革进一步深入，市场竞争达到了白热化的状态，在这种情况下，提高企业的盈利能力和管理能力，商业模式的优化显得尤为迫切和重要。管理学大师彼得·德鲁克说：“当今企业之间的竞争，不是产品之间的竞争，而是商业模式之间的竞争。”商业模式是奠定上市公司市值的基础，只有在商业模式上有着优异的表现才能使投资者对上市公司未来的发展充满信心。作为出口大国，我国一直保持着较高的贸易顺差，但是这种贸易顺差一直都依赖于成本优势。在当前国际经济复苏疲软、通胀压力增大、原材料和劳动力成本不断加大以及人民币升值的压力等多重压力下，我国企业要想增强竞争力，求得发展，必须转变发展模式。另一反面，国家政策调控也要求企业转变过去高能耗、低附加值的发展模式。在商业模式的选择上，我国企业一般是通过模仿式的学习逐渐形成的，往往是借鉴同行业或其他行业中处于领先水平的商业模式，普遍缺乏核心竞争力，竞争趋于同质化，行业利润最终会不断下降。为形成有效的商业模式可以学习国内外优秀企业的做法。首先广泛学习先进企业的各种商业模式，系统分析各种模式的优缺点和适用性；然后将各种商业模式与企业自身的情况进行对比，从而找出适合本企业发展的商业模式，在小范围内进行推广应用。如果获得初步成功再大范围地推广应用。企业应该认识到，商业模式不是静止的，而是需要不断地与外部环境交换信息，是一个根据环境不断更新的动态过程。有效的商业模式必须同时满足两个条件：一是增强企业的盈利能力；二是增强企业的成长性。所以企业在选择商业模式时，应充分考虑经营业务的盈利能力和发展前景。
　　合适的商业模式是形成和增强公司盈利能力的关键，而公司治理则是运行商业模式、增强公司盈利能力的保证。Brobetz、Schillhofer和Zimmermannn的实证研究表明，从股票收益的角度来看，公司治理水平较高的公司其股票预期收益较高。Black、Jang和Kim也通过构建公司治理综合指标考察韩国公司的公司治理水平与公司价值之间的关系，研究发现，公司治理指标每上升10％，公司价值就上升5.5％。南开大学公司治理研究中心通过设计“中国上市公司治理评价指数”，从多维度进行公司治理状况的评价，其研究发现良好的公司治理有利于公司盈利能力的提高。公司可以通过提高治理水平来增强价值创造的能力，主要包括优化公司股权和殷东结构、优化公司董事会结构、优化内控和考核与激励机制等。
　　从提升企业内在价值的角度，通过建立和完善商业模式，优化公司治理从而增加企业的收益，是一种“开源”的策略；另一方面，优化资本结构，降低资本成本，属于企业“节流”策略。企业所需要的资金一般通过企业自有资金、债权人和股东三种渠道取得，所以降低资本成本一般可以从合理规划留存企业的收益、降低债务资本成本和权益资本成本人手。企业从长远发展的角度考虑，应该将一部分利润留存于企业。但一般情况下企业在发展过程中自有资金很难满足需求，此时就需要从外部筹集资金。在后金融危机时代，通胀压力不断加大，央行多次调高存贷款利率，提高存款准备金率，缩减信贷投放总量，预计2011年信贷投放总量将较2010年减少1万亿元，企业通过债券融资的难度和成本都加大，较大程度上影响上市公司的融资。但是近年来也有不少大力推进债券市场发展的政策。2004年，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出要经济稳妥发展债券市场，鼓励符合条件的企业发行债券筹集资金。“十二五”规划中进一步明确指出要加快多层次资本市场体系的建设，显著提高直接融资比重，积极发展债券市场。对于股权融资而言，虽然“十二五”期间国家对于钢铁、电解铝、煤化工等重污染高能耗行业的限制性措施进一步加强，再融资的门槛有所提高。但是随着殷权分置改革的深入，特别是创业板的各项制度不断完善，上市公司通过股权融资会更加的便利，对上市公司融资有积极作用。在后危机时代，企业融资方式应不断多样化，由股权融资为主的方式逐渐向债券融资、股权融资和内部融资共同发展的模式转变，力求最大程度地降低企业的加权平均资本成本率。一方面，公司应认真研究国家产业政策的变化趋势，努力争取如财政贴息和低息贷款政策的优惠；合理预期市场利率，利用市场利率变化通过固定利率或浮动利率降低成本；科学安排筹资额度和期限，减少资金闲置；强化企业的信用，增强企业的软实力，也可降低债务资本成本；提升企业各项能力，更多地通过发行债券筹集资金。另一方面，企业可以审时度势，在公司股票被明显高估时可通过增发股票来筹集资金，公司股票被高估很大一部分原因来自于市场对于该公司未来预期较好，此时发行股票比较容易成功，而且能够获得较多的资金，降低资本成本。
　　
　　(二)价值经营是手段，应做到“相机而动”
　　价值经营是指在弱势有效资本市场条件下，判断公司市值与其内在价值是否偏离及偏离程度，分析偏离原因，采取相应措施以提高上市公司市场价值与内在价值的匹配程度。公司市值可能小于或大于公司内在价值，因此公司市值管理应该采用相机管理机制。当市场价值被高估时，采取增发新股、换股收购、注资、分拆等措施使市值回落；当市值被低估时，采取增持、回购注资、发行可转债等措施提升投资者信心，使市值回升。顺应资本市场周期波动规律、上市公司市值偏差以及投资者的偏好，做到“相机而动”。
　　在弱势有效资本市场的现实条件下，股价往往会出现明显高估，严重偏离公司内在价值。这种情况往往在资本市场大势走牛的背景下发生，此时投资者对股市或经济发展前景乐观，交易活跃，整体估值提高，个股会在此趋势下被带动，处在一个高估值区间。此时公司可以通过增发新股、发行可转债筹集更多发展所需资金，同时也可以通过股份支付并购相关企业，在被明显高估时，发行新股或可转债较容易成功，同时也能筹集更多资金，而并购所需股份会相对较少，能够进一步提升公司内在价值，做大公司市值。当资本市场整体走熊或者是市场正常但由于公司个体原因导致股价被低估时，首先应准确诊断原因，然后采取应对措施。如果是市场整体走熊，可借机收购同行企业，整合产业链。当整体处于被低估状态时，收购成本会降低，是进行产业链整合的好时机，为以后进一步提升内在价值创造空间；同时也可回购部分股票，规范改善股本结构，提高股东投资回报。如果是公司特定因素导致的低估，公司应更多地与投资者沟通，进行投资者关系管理，找出症结，积极应对。
　　在后危机时代，市场对于内在价值与市值的偏离反应会更加的灵敏，投资者预期会更加理性与客观，同时竞争会越来越激烈，如果股价长期被低估可能会被并购。因此企业应迅速反应，相机而动，采取相应措施以提高上市公司市场价值与内在价值的匹配程度，充分分享资本市场溢价功能带来的利益，防范公司市值被过分低估会带来的风险。
　　
　　(三)价值实现是目标，应做到“内外兼修”
　　根据有效市场理论，在成熟的市场中股价能够反映公司价值，上市公司只要致力于价值创造的最大化。但是我国资本市场是弱势有效市场，由于信息不完全和各种投机行为的存在，公司股价并不能自然反映公司价值，往往会出现偏差，所以，公司不仅要练就提高价值创造能力的“内功”，同时还要关注公司价值的实现，注重企业投资者关系和形象等外部因素的优化，做到“内外兼修”。
　　在后危机时代，价值实现的重要性进一步凸显。市值是衡量企业实力的重要标志之一，是收购与反收购能力的主要标杆，价值创造的能力只有外化成为投资者可观察的现象才可能得到市场的肯定，才能提高公司的市值。内在价值的外化过程中公司关键要做好投资者关系管理和形象管理。所谓投资者关系管理就是通过经营与投资者的关系，形成融洽的沟通与信息传递机制，使投资者认可公司的价值。即使是在最完善、最发达的资本市场中，投资者和上市公司之间仍然存在信息不对称问题。信息不对称导致投资者作出的投资决策并不一定真正反映上市公司内在价值，会出现偏差。同时，资本市场从某种程度上来说是一个预期市场，投资者对于公司、市场的估值主要来自于其对未来的预期。实践证明，良好的投资者关系管理不仅可显著提高投资者对上市公司的认同度，而且有利于管理投资者的预期，增强市场信心。因此，上市公司在市值管理中一定要重视投资者关系的管理，通过透明的信息发布等手段，与投资者进行有效沟通，使公司价值获得投资者认同；同时主动、准确及时地披露公司的状况，客观分析原因及其影响，让投资者理性全面地看待企业的发展过程和发展前景，做好投资者预期管理工作，增强投资者信心。中国房地产龙头企业万科在其年报中用一封致万科100万名股东的信作为开篇，在信中万科人客观回顾了房地产行业近年来的兴衰历程，并就万科一年来的成绩和不足进行了深刻地反思与检讨。同时合理预测了公司未来的机遇与方向。这封信是万科在投资者关系管理上由被动向主动转变的表现。传递出万科是个注重与投资者沟通、尊重投资者井视投资者利益与企业利益共存亡的公司，激发了投资者极大的共鸣与信心。
　　形象管理是指公司通过各种途径树立良好的企业形象，从而获得投资者的认可。有效的形象管理可以提高投资者及社会公众对公司的认知度，提升公司无形资产，引导投资预期，分享市场溢价。公司形象在很大程度上影响投资者预期和决策，后危机时代。随着市场的进一步深入发展，市场对企业应承担的社会责任的关注度越来越高，公司形象管理和品牌塑造的观念大大加强。实践证明善于形象管理的公司，投资者预期会更加积极，其股价往往会有较好表现，存在溢价可能性越大。因此，企业对外应做好形象管理工作，宣传公司管理和品牌理念，利用网络媒体的信息传播速度和媒体影响力，扩宽宣传渠道。同时建立媒介关系管理的长效机制，搭建畅通的媒介渠道。
　　
　　四、小结
　　
　　在后金融危机时代，市值管理理念将会进一步普及并深入人心。公司市值大小是衡量上市公司实力大小和收购与反收购能力的尺度；同时，资本市场效率的提高意味着资源流向的“马太效应”。高市值意味着高溢价，投资者愿意以较高的价格认购较少的股份，有利于降低公司资本成本和并购成本，增强企业竞争力。而从整个国家来讲，证券市值同样是国家财富的标志。Levine and Zeros在总结前人研究基础上，证实了股票市场市值与经济增长之间有很强的正相关关系，证券市值是衡量一个国际经济发展水平的重要标准。在未来的竞争中，更多的是资本实力的较量，因此不管是公司个体层面还是国家的整体层面，都必须充分重视市值管理，保证在未来更加激励的竞争中不断壮大。
　　
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