关于推出融资融券的思考

　　摘要：文章阐述了融资融券业务推出后时我国证券市场各方的影响，从证券融资融券交易的基本定义着手，分析证券市场、券商、投资者给融资融券业务带来的机遇和挑战，并对目前有关融资融券业务的模式和规则进行了思考，指出存在的不足，提出融资融券改革的方向。
　　关键词：融资融券　利弊　影响　风险改革方向
　　中图分类号：F830.1　文献标识码：A
　　文章编号：1004-4914(2010)11-082-03
　　
　　一、融资融券的背景和概念
　　
　　融资融券对于中国金融市场来说可谓是一个新鲜事物，融资融券的推出引起了经济学家厦广大投资者的热议，其自身的特性在对金融市场产生有利影响的同时，由于缺乏经验、规则不健全等因素融资融券业务也会带采消极的影响。
　　“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向具有深圳证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商时投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。融资是借钱买证券，证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”；融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。
　　
　　二、推出融资融券的利弊分析
　　
　　目前中国市场的投资渠道非常有限，许多投资者也还处于第一代创富过程，投资信心较强。在融资融券上，中国投资者可能会有越来越多的人参与其中。融资融券业务给中国资本市场带来的最直接的影响是引入了做空机制，结束了长期以来的单边市场。融资融券业务的推出。必定会给市场各参与主体，包括证券公司、投资者、银行及其他金融机构，以及整个资本市场带来新的机遇和挑战。
　　
　　(一)融资融券业务给中国的资本市场带采新的活力
　　1.给市场带来的影响。
　　(1)增加证券市场的流动性。融资融券的启动将为市场输入增量资金，对市场产生积极的影响。同时。无论是融资还是融券，至少会进行两次交易_这将大大提高证券交易的换手率。对于市场中的存量资金而言，无疑有效地提高了其流动性，放大了资金的使用效用，同时进一步活跃了证券市场。有专家预期。融资融券业务正式实施后将为我国证券市场带来至少2(脯的交易量增幅。证监会也表示，融资融券业务全面施行后，将有近9000亿元人民币的资金注入A股市场。同时通过融资融券这种信用方式，资金可以便捷地在实体经济、资本市场、货币市场流通，这样打开了银证融资平台，银行中累计的流动性可以释放到股市。从而实体经济与金融市场便可相互促进。另外，由于融资融券业务采用保证金交易的形式，投资者只需缴纳融资融券标的证券价值一定比例的现金即可以交易，投资者已经持有的证券也可充抵保证金，这就在扩大了市场规模的同时大大降低了投资者的交易成本，即增加了证券市场的总供给和总需求，扩大证券交易的深度，使投资者在现行股价附近就可以完成证券交易，客观上有利于提高市场的流动性。特别是融券业务一方面增加了市场上股票的供应量，降低了投资者由于市场供应不足而不得不以较高价格购八股票的风险，同时融券者的对冲行为又增加了市场的需求量，使得投资者能在固定的价住卖出大量的股票。因此，融资融券业务创造了时允许融资融券标的股票的供给和需求，使得投资者的潜在需求得以满足、潜在供给得以“消化”，提高整个证券市场的换手率，增加了整个市场中的交易量和交易额。
　　(2)资金疏通性。货币市场和资本市场作为金融市场的两个有机组成部分。两个市场问的资金流动的畅通状态有利于提高市场效率。信用交易机制以证券金融机构为中介，一头联结着银行金融机构，一头联结着证券市场的投资者，通过融资融券交易，引导资金在两个市场之间有序流动，从而提高证券市场的整体效率。因此，从信用交易机制的基本功能看。它是货币市场和资本市场之间重要的资金通道。具有资金疏通性。
　　2.给券商带来的影响。
　　(1)带来新的利润增长点，进一步提高券商的业务收入。其一，通过经营融资融券业务，券商获得的利益分为两个部分：利差和佣金。除了直接的利息收入外，融资融券业务会进一步刺激交易的活跃。券商获取的佣金会大量增加，同时会带动券商研究、经纪和风险管理部门的深入融合。融资融券业务本身还能产生借款费、借券费、咨询服务费等，且券商只承担由市场风险引发的投资者信用风险，在完善的风险控制体系下，这种中介业务的风险较小。其二，融资融券为券商自营业务提供了看空个股的机会。面对价值高估的股票，只能看多不能看空u36XGQ7SX2BskpDBnWxFmFByw25uyBIwvUEWGXwFEkM=一直是困扰券商自营业务的难题。在卖空条件下，依靠券商的强大研究卖力支持，准确判断个股价值和走势，通过市场下跌获利的模式可以减少券商利润的波动。
　　(2)可以吸引更多的客户群体，占领更大的市场份额。融资融券业务的杠杆效应。给投机和爱好风险的投资者提供了更加丰富的投资渠道，从而增加对有融资融券运营资格券商客户的吸引力，增加客户量，占领更大的市场。同时，客户量的增加也有助于其佣金收入的增加，提高效益，
　　(3)进一步加强券商间的竞争。我国对券商融资融券业务实行许可证制度，不是所有的券商都可获得这种直接融资融券的权利。率先开展融资融券业务的券商可以吸引更多的客户，这必将加强券商间的竞争。同时，券商的净资本也决定了融资融券的规模，将会形成融资融券业务的市场细分，大客户将向净资本雄厚的券商集中。融资融券的开闸将加速券商的分化，获得试点资格的创新类券商其经纪业务将具备很大优势，同时这也促使不符合相关标准的商加速自身改善，以尽快达到融资融券业务的标准。
　　3.给投资者带来的影响。
　　(1)提供新的投资方式。融资融券带来的做空机制，使投资者摆脱了只能通过做多来获利的束缚，在股价下跌过程中，可以利用融券功能，提供担保品，向证券公司借入证券出售，在未来一定的期限内，等股价下跌后，再买八证券归还，赚取差价。融券机制的出现又给了广大投资者选择市价被高估个股的交易机会，投资者可以完全根据自己对市场的预期进行证券的买卖。
　　(2)扩大投资规模。融资融券具有杠杆性，投资者通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，可以利用较少资本来获取较大的利润，有利于扩大资产规模，提高资产收益，充分发挥信用交易的杠杆效应。
　　(3)从IPO融资业务中获益。依据市场经验，新殷发行上市后一般都有一定幅度的溢价，在IPO中开展融资业务，其风险性远远小于：级市场。投资者通过参与融资融券交易，可采取更多的投资手段实现新的盈利模式，更多的规避投资风险。
　　
　　(二)融资融券业务的自面影响
　　1，时市场的影响。
　　(1)助长市场投机，加大市场风险、融资融券交易中存在杠杆机制和做空机制，而这些机制均具有助涨助跌的效应，因此便会加大市场的波动幅度。时投资者而言，如果对市场走势判断正确，从事融资融券交易可以放大盈利。如果买卖方向错误，也可能放大亏损。对证券公司而言，开展融资融券业务可以增加盈利来源，但如果不能有效控制客户违约风险，也会承受较大的损失。对整个市场而言，融资融券交易可以放大市场证券供求、活跃市场交易，但如果融资买入和融券卖出的证券流通量小、市场管理不当，也容易产生过度投机等负面作用。同时，由于我国证券市场还未发展成熟，市场中的法律风险、体制风险和信用风险都可能阻碍融资融券的顺利开展加上我国采取的分业经营、分业监管模式也有可能妨碍对融资融券的有效监管，从而放大融资融券的风险，
　　(2)可能形成个别券商的垄断局面。目前我国采取的是许可证制度，融资融券会促使客户向具有融资融券业务的规模实力较好的大券商转移，从而导致券商业出现强者更强的局面。客户资源向若干大券商集中，对中小券商的生存发展产生威胁，不利于证券市场的充分竞争。再者，融资融券的规模和券商本身的净资本是紧密相关的，这就决定了净资本大的券商能够提供更大的融资融券数额。促使很多大客户考虑到自身的融资融券需求而逐步流向大券商。这样将促使券商之间的分化，造成券商内部强者恒强，弱者恒弱的局面。
　　(3)与宏观政策取向存在冲突。为应对国内金融危机，国家启动了4万亿元的救市计划。这些资金进入市场后，一方面会刺激总需求，从而激发市场活力，带动经济的复苏和发展，另一方面，流通中的货币供给大量增加，埋下了通货膨胀的隐患。从目前国家公布的各项统计数据抽看，全面持续的物价上涨还未形成。相关自责人声称目前一些资本品价格的上涨只是个别现象。但实际的通货膨胀的隐患不容忽视，融资融券业务存在着融资一栏，最终具有融资资格的莫过于各大券商和基金(包括私募基金)，如果此类机构进行融资，其融资对象必然是银行，这样造成的结果就是银行资金变相流入股市，加大货币供给和通货膨胀的压力。
　　(4)融资融券一方面有稳定市场的积极作用，但另一方面可能会加大市场波动。融资融券分开就是融资和融券，在成熟的资本市场里，投资者可以在价值低估之时放大比例去购买，挖掘潜在的价值；当市场估值存在泡沫时，采取反向操作，压缩泡沫，降低估值压力，使市场价格始终围绕价值运动，而不至于出现较大的价格偏离，由于目前我国的股市还处在发展阶段，投资者，包括机构投资者都或多或少存在着非理性成分，在市场走强时，投资者可以通过融入资金购买股票而放大获利倍数，使得市场泡沫吹的更大。当泡沫破灭之时，投资者又可以通过融券在市场持续下跌的过程中卖空股票加剧下跌风险。由此可见，融资融券可能助涨也可能助跌，在不成熟市场里增大价格波动幅度。助长市场投机气氛。
　　(5)可能引起庄家对股价的操控，加剧内幕交易。从理论上讲，融资以一定的杠杆放大7所能控制的资金规模，或者说，预定的资金规模中坐庄一方只需要出资一小部分即可，大走降低了控盘的难度，容易引起股价的操控。当获得利好或利空的内幕信息时，由于融资融券的杠杆性及做空机制，内幕交易者会立马进行融资或融券以获取高额收益。从而加剧市场的波动性，起到了助涨杀跌的作用。
　　(6)可能增大金融体系的系统性风险。融资可能导致银行信贷资金进入证券市场，如果控制不力，将有可能推动市场泡沫的形成，在发生重大事件的时候，流出银行系统的资金无法正常回流，给银行系统资金周转造成混乱局面。而在经济出现衰退、市场萧条的情况下，又有可能增大市场波动，甚至引发危机。融资融券业务在很大程度上会增大金融体系的系统性风险。
　　2.对券商的影响。
　　(1)初期客户资源的流失对无试点资格券商的经纪业务构成了严重威胁。因此。无试点资格的券商只有通过扩展目前的业务渠道，提高风险管理能力，增加盈利，在竞争中占据有利地位，并努力具备开展融资融券业务所需的资格，争取尽早开展融资融券业务
　　(2)融资融券对券商研究理念、研究实力提出质的要求。融资融券的双向盈利模式彻底改变了当前国内券商行业研究的理念，开启了真正的价值研究时代。目前，国内券商的研究报告中鲜见对某上市公司出具“中性”以下的“回避”和“强烈回避”评级，这种研究报告一致“看好”的现象是单边盈利模式的必然结果。这直接导致研究员竭尽全力挖掘利好信息，漠视利空因素，使整个中国证券市场估值体系的系统性偏差，，未来真正决定券商档次和层级的是研究实力，强者将恒强溺者将只能逐步边缘化。
　　(3)融资融券为证券公司风险管理提出严峻挑战。在投资者通过券商买空和卖空过程中可能给券商带来的风险主要包括市场风险和投资者违约风险。市场风险主要是指券商在动用自己的资金或者证券为投资者融资融券过程中由于错误判断市场所引起的风险，即股票上涨误判为下跌融出资金，而股票下跌误判为上涨融出股票。这种风险是由于业务数量和研究实力有限造成的，将直接对券商的利润产生负面影响。因此在初期。券商最佳的选择是通过证券金融公司的中介进行融资融券。将风险转嫁。但由于需要向证券金融公司付赍，将会降低融资融券业务的利润。因此，券商形成足够的融资融券业务量非常重要。投资者违约风险是融资融券业务的主要风险，即投资者在损失超过保证金后实施违约行为产生的信用风险。因此，该业务推出初期应该限制散户进入，由于散户们资金不是很充足，技术水平相对较低，易受误导，致使其控制风险的能力较低。并且如果投资者过度分散，券商不易操作，无法将风险控制在合理区间。此外监管层应加大监管力度，确保保证金存管的安全，同时监控券商是否存在违规操作。制定严格的监管方案。从而，控制融资融券可能带来的风险。
　　3.对投资者的影响。
　　(1)投资者行为趋于短期化。融资融券所具有的逐日盯市和保证金可能持续支付的特点，使得投资者融资买进的股票在下跌行情中出现类似期货交易的“逼仓”现象。因此，融资融券交易将使得投资者的行为更加短期化，市场博弈也更加激烈，对投资者的流动性管理要求也更高。
　　(2)频繁交易与融资利率可能会增加投资成本。融资融券能够助长投资者频繁短线操作的积习，操作频率大进而带来的交易成本攀升。而且。融资的投资者在交易完成后还要交一部分融资利率，这无疑也大大增加了交易成本。
　　(3)放大资金也放大风险。融资融券业务在放大资金使用的同时，也放大了风险。融资业务提高了资金的使用效率，融券业务则提高了股票的使用效率，两者都有放大风险的可能。投资者在将股票作为担保品进行融资时，既需要承担原有的股票变化带来的风险，又得承担新投资股票带来的风险，还得支付相应的利息。另外，融资融券交易的复杂程度较高，如果投资者判断正确，可获得较大的利润，如判断失误或操作不当，则投资者的亏损可能比在现金交易方式下更为严重。时融资者而言，如果股价深跌，投资者所投入的资金便可能全部遭受损失。在股价下跌的过程中，投资者虽然可以通过先向券商借入该股票卖出。再在该股票下跌后以更低的价格买入还给券商来获取差价，但若其之前已经有部分股票头寸。该部分资产也将面临缩水的风险。
　　
　　三、目前我国融资融券业务存在的问题
　　
　　1.融资扩大、融券业务增长缓慢。相对于融资，融券规模一直偏小。截至2010年8月27日，两市的融资融券余额为36.36亿元，其中融资余额为36.13亿元，融券余额仅为2303黜万元。融券“真空”，说明我国股市缺乏现券做空机制，也就是说，基于现券做空的所有衍生品种均无法实现。我国虽然推出了融资融券交易，但给融券设置了重重阻碍，从保证金、现券折算，到融券交易价格，基本相当于关上了融券之门。融资融券因此缺了一半，成为跛脚鸭。根据现行的规定，在融资融券业务中，券商只能是借出自有的资金与证券给客户。一方面融券业务给券商带来一定的存货成本。券商需把手中的股票维持在最优规模，这样就存在存货管理的问题。同时，存货股票价格的波动也可能给券商带来一定的损失。另一方面，券商和客户之间形成博弈的局面。融券业务的实现，意味着有人看空那些券商看好并准备长期持有的股票。客户借到了股票卖出后会影响股票的价格，不利于券商自营的市值稳定，损害券商利益，这样，券商自营希望拉高的股票，绝对不会融券给投资者做空。券商为了防止风险，进一步缩小融券规模。相应的融资标的，则要多得多。另外，融券面临采自监管层保持股指稳定的政策压力，如果融券大盘股做空，不利于中国证券市场扩大规模。所谓的融资融券，正成为单边做多的融资，所谓的双向对冲l成为单向押注。
　　2相关规定叙述模糊，缺乏定量的确切规定。为了规范融资融券的市场操作，最大限度的降低市场风险，相关部门推出了各项规则，约柬各市场主体的交易行为，加强监督和管理。但可能由于我国的金融市场还不成熟，融资融券业务的进行缺乏经验，在相关规定的撰写过程中，定性描述居多，缺乏较高执行度和参考性的定量规定。因此，可能降低具体实施过程中的参考价值，无法起到预期的效果。
　　3.我国只有证券融资融券交易中双重信用关系的第一层信用关系。在融资信用交易中，投资者仅支付部分价款就可买进证券，不足的价款由经纪人垫付，经纪人向投资者垫付资金形成融资融券交易中的第一层信用关系；另一方面，经纪人所垫付的差价款，按一般的作法，来源于券商的自有资金、客户保证金、银行借款或在货币市场融资。这称为转融通，包括资金转融通和证券转融通
　　我国由于试点期间只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务，因此融资融券建立初期，缺乏第二层信用关系。当然证监会做出这样的规定是为了防范风险，包括信用风险，流动性风险，保护授资者的利益。但银行借款或是货币市场融资是对增加资金流动性和提高资金使用效率的有力推动，未来金融市场必将更加自由化，交易量会大大增加，时资金的需求量也会有很大增长，银行融资的介入是必须的也是必然的。届时融资融券业务的双重信用关系就会实现。
　　4目前交易制度与融资融券业务风险防范措施存在矛盾。在进行融资融券业务的过程中，实现投资者第一时间的止损是防范风险的重要方法。现行的交收制度是T+I，为投资者就行投资决策纠错补救制造了时间障碍，加大了投资者决策失误时的成本。融资融券中保证金交易可以实施的关键之一就是强行平仓。以防止损失的无限扩大，这在正常交易过程中毫无障碍。但由于目前的涨跌停板制度，可能会出现无法平仓的局面。这样使得保证金交易无法正常运行。
　　
　　
　　四、融资融券业务未来改革的方向
　　
　　1.融资融券平衡发展。未来我国证券市场应加大融券业务的发展力度，扩大融券规模，加大对融券业务的风险控制和监管力度，依靠健全的法律法规规范券商的行为，使融券业务的发展跟上融资业务的规模。
　　2.完善融资融券业务的法律规制，完善法律奈款的描述。法律条款的叙述应更加具体和定量化，提高其在市场监管过程中的参考价值，使相关规定更具可操作性、针对性，真正做到有法可依。完善客户资格管理制度，对客户的资格作出明确的规定。赋予中小投资者、基金和信托等专业机构具有客户资格。
　　3.融资融券交易模式的转变。我国资本市场仅有十几年的历史，信用体系还不完善，在融资融券业务全面铺开后，必将采用集中信用模式对此业务进行监督管理。专门向券商提供融资融券服务，以此来调控流入和流出证券市场的信用资金和证券量，对证券市场信用交易活动进行机动灵活的管理，加强对信用交易的监管与控制。随着我国金融市场的发展，融资融券业务的信用交易模式可以逐渐向灵活性较大的分散信用模式转变。
　　4.裸卖空的实行。裸卖空是指卖空者在本身不持有股票，也没有借八股票，只须缴纳一定的保证金并在规定的T+3时间内借入并交付给买入者，这种卖空形式称为裸卖空，如果在结算日卖空者未能按时借入股票并交付给买入者，那么这被称为交付失败，但交付失败并非违法。即使交付失败。此项交易依然会被继续下去，直至交付完成。深圳证券交易所融资融券交易试点会员业务指南中指出，客户不得卖出超过其信用证券账户证券数量的证券，表明了卖空者必须在借入股票之后才能进行卖出，而且卖出量不得超过信用证券账户中的标的证券的数量；试点期间试点券商只能以自有证券借给卖空者，这非常有利于对融券来源、交付和结算进行监管。实际上，裸卖空的借券、交付、结算都比普通融券更为复杂的多，其投资风险也更为复杂，因此裸卖空在我国中短期几乎不可能进行。但裸卖空是一种更加灵活的做空机制，可以更大程度的活跃市场，发挥价值发现功能。
　　
　　五、结论
　　
　　融资融券业务的推出，给整个金融市场以及的各参与主体既带来有利的机遇同时也产生了一定的挑战。融资融券是成熟的资本市场的重要组成部分。相信，随着业务的进行，投资者、券商、各金融机构以及监管部门会逐渐积累经验，结合中国金融市场的发展现状和特有的发展模式和特点，制定更加全面、有针对性的规章制度来规范市场各参与者的行为，降低融资融券的风险，使其的积极作用得到充分的发