对我国创业板公司资本结构的实证检验

陈德萍，陈永圣

（广东外语外贸大学 财经学院，广州 510420）

0 引言

2009年3月31日,中国证监会发布 《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，该办法自5月1日起实施,这标志着我国创业板市场在筹备11年后将正式推出。推出创业板对促进创新和中小企业成长，尤其是解决高科技和高成长性的中小企业的融资难问题具有重要意义。随着创业板的推出，将会越来越多的创新能力强或高成长性的中小企业能够在创业板中融资，解决融资难的问题。我们需要充分的了解这部分企业的融资决策和资本结构的问题。由于负债融资和权益融资在筹资成本、净收益、税收及债权人参与企业经营管理等方面存在许多不同之处。因此，企业面临着如何选择融资方式的问题,即企业的资本结构。简言之，资本结构是指一个企业的自有资本与债务资本的比例。

影响创业板企业的融资需求与资本结构的因素极其复杂，而我国相关研究与国外相比差距很大同时由于特殊的体制背景、市场环境以及特殊的历史环境，我国创业板企业资本结构选择具有其独特的规律，国外的研究结论能否适用，还需要进一步的验证，而结合我国体制背景与市场环境的相关研究需求更为迫切。

1 研究假设

根据已有研究，本文对创业板企业资本结构的影响因素提出如下基本假设：

假设1：盈利能力与资本结构成负相关。

根据融资次序理论，企业利用留存收益的成本远远低于外部融资成本，而外部融资成本中负债成本低于股权融资成本。因此，企业在考虑筹资时，首先考虑利用内部留存收益。而且盈利性高的企业，一般来说内部留存收益也多，依赖外部资金的可能性低。

假设2：成长性与资本结构呈负相关。

即公司的成长速度越快，负债率越低。企业成长性越强，即意味着在一定时期内需要大量的资金扩大市场规模。Myers（1977）认为高成长性企业比低成长性企业对于未来有更多的选择机会和投资机会,一个有成长机会的公司不会发行长期债务,以避免债权人分享投资利润,而一个没有成长性的公司将倾向于发行长期债务。在实证研究方面,Bradley等人(1984),Smith&Watts(1992),Bradley&Smith(1995),Groyal(2001)等人都证实了增长机会与企业财务杠杆具有显著的负相关关系。因此,理论上,中小企业的高成长特性要求以股权融资方式支持企业的增长机会,以解决投资不足问题,高成长性决定了中小企业进行融资决策时对股权性融资的偏好。

假设3:偿债能力与资本结构呈正相关。

流动资产和流动负债之间的比例关系反映了企业的短期偿债能力，以流动比率代表偿债能力，因为我国企业流动负债比例远远大于长期负债比例，是否能按期偿还短期债务是企业良好的偿债能力的体现。如果一个企业的短期偿债能力差，对长期债务的偿还来说，是一个不好的信号。所以偿债能力越强，越容易获得债权人的信任，得到新的债务融资。

假设4:股权集中度与资本结构呈正相关。

假设股权集中度越高，负债率越高。创业板企业大多数为民营企业，资本所有者和经营者通常不分开，经营管理者非常在意企业的控制权，在考虑融资时，往往倾向于负债融资。而且如果企业过多采取权益融资，导致股权分散，意味着管理权力的分散，也会带来被兼并收购的风险，而这又是家族企业所最不愿意看到的局面。

假设5：资产担保价值与资产结构呈正相关。

抵押担保是我国创业板企业融资的主要手段，是银行决定放贷的重要指标。企业适用于担保的资产价值会影响未来收回本金和利息的风险大小。西方经典理论中Myers&Majluf(1984)、Smith&watts(1992)、Crier&Zychowize(1994)等所进行的实证研究证明适用于担保的资产越多,则企业的信用越强,越有可能获得更多的负债。因此资产担保价值与资产结构呈正相关

假设6：非债务税盾与资产结构呈负相关。

隔日，这位潮州师傅就将“冬瓜角”带回茶楼请大家品尝，结果茶楼老板吃完后，更是赞不绝口，问起这是哪一间茶楼做的点心？师傅们说：“是潮州老婆做的!”老板就随口说这是“潮州老婆饼“，并且请这位潮州师傅将之改良后在茶楼贩卖，结果大受好评!“老婆饼”因而得名。

非债务税盾是指除了债务利息以外的其他费用，包括折旧，税务亏损递延，投资税贷项等可以提供纳税递减的项目。目前，我国尚未实行投资税收递减政策，因此，企业非债务税盾只要是指固定资产折旧额，无形资产摊销和长期待摊费用的总和。这类费用的增加不会导致现金流出，成为第二块税收挡板。西方学者Barton(1989)、Prouse(1990)的研究证明非债务税盾与资本结构呈显著的负相关关系。

2 研究设计与数据来源

2.1 样本选择

选择的样本公司是以2010年3月31日截止对外公布财务数据资料的创业板上市公司，对有异常值的公司予以删除，最终选取了55家创业板块上市公司的55个样本。所有的统计数据都取自于这55家公司对外公布的年度财务报表数据资料，并对其原始数据进行加工处理而得出。研究所用数据均来自国泰安信息技术有限公司提供CSMAR数据库，财务指标汇总，所用统计软件为EVIEWS5.0。

2.2 变量的定义与计量

关于变量的含义与计量见表1。

表1

2.3 根据研究假设，本文建立多元回归模型如下

3 实证检验过程

3.1 多重共线性分析

为了确定模型是否存在共线性，首先判断自变量之间是否存在多重共线性。表2的结果表明，自变量之间的相关系数都在合理的范围之内，不存在共线性问题，也就不存在变量重复选择的问题。

3.2 异方差分析

由于运用的是横截面数据，各企业规模有差异，可能出现异方差现象，因此进行White一般异方差检验，得出的P值较小，拒接接受原假设，认为存在异方差。怀特异方差检验如表3所示：

3.3 最终的实证结果

经过怀特异方差检验和调整后得到最终的回归结果如表4所示。回归结果R2=0.7212而调整R2=0.6864；F值为20.6968而且p值为0.0000。回归结果对于截面数据来说是比较理想，方程与假设的吻合程度很高，对我们的理论预测与分析很有帮助。

表2 表量之间的多重共线性分析

表3 异方差检验

表4 最终回归结果

表5 理论假设与实证结果对比

3.4 理论假设与实证结果对比

4 实证结果分析

4.1 盈利能力

企业的盈利能力和资产负债率呈正相关关系。这一结果和融资顺序理论及上文的假设不相符,而与静态权衡理论相一致。经过分析发现因为创业板企业在起步阶段留存收益较少，远远不能满足公司的资金需求。而企业大多为商业银行的客户,银行在审查贷款对象时,往往把盈利能力作为其中的一个重要指标,所以盈利能力越强的企业,其资产负债率也越高。

4.2 成长性

成长性与资本结构关系不明显的原因可能有三个：①是当前的创业板企业并不一定都是高成长性或高技术含量的企业，甚至可能有一部分是已经进入成熟期的中小企业。这部分企业的融资决策与高成长性企业的融资决策存在偏差，使得传统的筹资理论在我国创业板市场出现偏差。②可能是当前创业板企业刚上市，存在样本公司偏少，可利用的财务数据偏少的情况，成长性对融资决策需求的影响可能存在滞后，并没有得到充分验证。③与公司管理层的非理性决策有关，对融资渠道的利用没有达到效益最大化。

4.3 偿债能力

偿债能力与资本结构呈负相关。即偿债能力越好，负债率越低。这可能是银行对中小企业信息不透明的 “逆向选择”。中小企业信息不透明、财务相关数据难以取得，“创业板”作为中小企业的一部分，仍然会认为披露的信息缺乏真实，降低了银行的信任感。另一方面也可能是因为所有制歧视。国有银行倾向于放贷给国有企业，而非中小企业。中小企业历来都是高破产率，导致了国有银行向中小企业放贷回收本金和利息的风险高。

4.4 股权集中程度

实证表明股权集中程度对公司的融资结构不存在明显的影响。分析发现有两种理论假设：①创业板企业资本所有者和经营者通常不分开，经营管理者非常在意企业的控制权，在考虑融资时，往往倾向于负债融资。从兼并收购的角度来看,债权所有者并不拥有公司的投票权，债务杠杆成为一种重要的抵御购并的策略。因此股权集中度与资本结构成正相关。②根据代理成本理论，债务融资对企业的经营者形成了一定的约束，如果难以清偿债务，企业面临破产风险，导致其自身利益受损，债务融资越高，对企业管理者约束越大，大股东更倾向于股权融资而非债务融资。因此股权集中度与资本结构成负相关。这两种相悖的理论和企业者矛盾的心理导致了股权集中程度对资本结构影响不显著。

4.5 资产担保价值和非债务税盾

资产担保价值和非债务税盾两项指标的回归分析结果均与假设一致。资产担保价值与企业的债务融资显著正相关揭示出有形资产更易提供担保,减少了债务的代理成本。这表明 Myers&Majluf(1984)、Smith&watts(1992)、Crier&Zychowize(1994)等人的理论结果：担保的资产越多,则企业的信用越强,越有可能获得更多的负债同样适用于我国的创业板企业。非债务税盾与企业的负债水平存在着显著的负相关关系这一实证结果揭示出企业的资源结构也是影响中小上市公司融资决策的重要因素。

4.6 研究结论

本文研究发现我国创业板企业在盈利性、偿债能力、资产担保价值与非债务税盾四个因素对企业资本结构选择具有显著影响，而成长性和控股股东两个因素对资本结构选择影响不显著。成长性的实证结果表明，我国资本市场创业板的建立，用来解决创业板企业高成长性对长期资金投入问题的目标并没有得到有效的实现，经典财务理论在创业板企业融资运用中出现偏差。即Bradley等人(1984),Smith&Watts(1992),Bradley&Smith(1995),Groyal(2001)等人都证实的增长机会与企业财务杠杆具有显著的负相关关系在我国并没有得到充分体现。即便如此,经典财务理论所阐述的各种财务机制在中小企业融资中仍然发挥作用,包括修正的MM理论、Myers的静态权衡理论以及格罗斯曼和哈特的代理模型理论都有在实证中得到验证。但是经典财务理论需要结合创业板企业的特征予以修正才能够正确反映创业板企业的财务规律。

5 政策建议

高新技术企业和高成长性企业是市场经济中最活跃的、发展前景良好的企业类型,对我国经济发展贡献巨大。为保障创业板企业健康成长,企业需要有科学的融资策略、加强融资风险管理,以提高企业的投融资效率,充分发挥其在经济发展中的作用。

（1）进一步完善资本市场,提高资本市场对创业板企业的支持力度。

（2）加强企业融资规律研究，完善创业板企业融资理论。

（3）制订更为合理的上市标准和退市标准，为创业板企业的上市融资提供保障。

对于选择在“创业板”上市的企业，公司的规模大多不够在主板上市的条件，这一板块主要是为既具有发展潜力又确实有融资需求的高新技术企业设立的，如果上市的条件过于严苛，就不能充分发挥“创业板”的效用。但是既然是创业板，就要“有上也有下”建立合理的退市制度，对于不符合条件的创业板企业要坚决予以淘汰，只有这样才能有效的发挥“创业板”的作用，为更多的企业创造更好的融资环境。

资本结构是创业板企业财务问题的核心之一，由于创业板企业的特殊性和复杂性，加上研究思路以及研究数据等方面的限制。本文对我国创业板企业资本结构影响因素的探讨还存在不足之处，加上目前所能收集的创业板企业样本数据较少，在一定程度上会影响到本文的分析结果，对资本结构影响因素的挖掘还有待深入。

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