外汇储备增长对物价水平影响的实证研究

许涤龙，邱士勤，席玲慧

（湖南大学a.两型社会研究院;b.金融与统计学院，长沙 410079）

1 文献综述

外汇储备增长对物价水平是否有影响，具体是什么样的影响，国内外的学者对二者关系方面做出了研究。国外学者主要侧重于二者之间长期关系的研究，主要有Heller(1976)和Janardhanan(1997)等。他们研究结果都表示外汇储备与物价水平存在正相关关系。

至于中国外汇储备增长对通货膨胀的影响，国内学者做了较多的研究。在理论上，孔立平、朱志国通过中央银行资产负债表和货币数量论两个方面来分析外汇储备对物价水平的内在关系。结果表明外汇储备增加造成了货币供应量被动增加，引发物价水平上升[1]。

在实证方面，根据研究的结论可归纳为两类。一种观点认为，外汇储备与物价水平存在正相关关系。例如，许杰选取了2001年第1季度到2006年第4季度的外汇储备量、基础货币和商品零售物价的数据为样本，采取协整分析法和格兰杰因果关系分析，得出外汇储备的高增长产生通货膨胀压力[2]。周浩、朱启贵则运用向量误差修正模型对我国外汇储备与物价指数之间的关系进行实证分析，结果表明二者之间正相关，而且存在长期的稳定均衡关系[3]。另一种观点认为，外汇储备对物价水平影响微弱，相关性小。例如，陈舒薇、胡海鸥运用计量模型对外汇储备和通货膨胀之间的影响程度作了实证分析，结果表明外汇储备与通货膨胀之间存在协整关系，外汇储备是CPI的Granger原因，但是由于外汇冲销政策的有力实施，对CPI的传导作用不是很显著[4]。赵英军、彭美红认为外汇储备与物价之间互为因果关系，但是物价的上升对外汇储备的增加有同向促进作用，而外汇储备的增加并不一定导致物价上涨，甚至可能起反向作用[5]。

从研究的情况来看，计量经济的模型得到了广泛的应用。本文利用现有的数据，运用计量经济学中的多变量向量自回归模型对外汇储备增长与物价水平的关系进行实证研究。

2 变量的选择与模型的建立

表1 变量的基本情况

本文选择外汇储备量(FE)、广义货币供应量（M2），消费物价指数（CPI）作为分析的变量来研究外汇储备增长对于物价水平的影响。

外汇储备，指一国政府持有的以外币表示的债权。经济全球化的背景下，它已是反映国家经济实力的重要组成部分。外汇储备快速增长促进了外汇占款增加，也就致使了当前的基础货币的增加。

广义货币供应量，用来作为观察和调控中长期金融市场均衡的目标，反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况。通常M2的增幅应控制在经济增长率、物价上涨率、货币流通速度变化程度三者之和的范围内。

消费物价指数，国际上常用来做衡量通货膨胀的信号，反应一定时期内物价变化的指标，也是市场经济活动和政府货币政策参考的重要指标。

选用2000年第1季度到2009年第2季度的数据。数据来源于中国人民银行网站，中国经济信息网。选择这个区间主要原因是从2000年开始，我国的经济基本已从亚洲金融危机中摆脱出来，经济已经好转，国家对于外汇储备管理和市场的宏观调控手段逐步成熟。所有变量的数据取对数以降低方差，对数的差分也就是对应变量的增长率，具有很好经济意义。具体的变量信息见表1。

表2 ADF检验统计表

表3 VAR模型估计结果

图1 LNCPI对LNM2冲击的脉冲响应

图2 LNCPI对LNFE冲击的脉冲响应

多变量向量自回归模型（VAR）是基于数据的统计性质建立的模型，VAR模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，回避了结构化模型的需要。模型的一般表达式为：

式中，yt是k维内生变量，xt是d维外生变量向量，A1,…,Ap和B是待估计的参数矩阵。εt是k维随机扰动向量，它们可以同期相关但不能与自身滞后值和模型右边的变量相关。通常用VAR(p)表示内生变量有P阶滞后的一个VAR模型。实际建模时，滞后期P根据赤池信息准则(AIC)和施瓦茨准则(SC)来确定，两者取值都越小越好。

3 统计检验及实证分析

3.1 单位根检验

建立VAR模型，应先对各变量进行平稳性检验，只有当各变量都是平稳序列时才能来构建VAR模型，这样可以避免由于序列存在“变化趋势”而导致“伪回归”问题。时间序列平稳性检验常用的ADF检验法，分别对LNFE、LNM2、LNCPI做平稳性检验，将数据代入Eviews5.1软件操作，最终结果见表1。由检验结果看出：三个变量二阶差分后均通过了1%检验水平的平稳性检验。因此可以三变量均为2阶单整序列。

3.2 VAR模型的估计

由平稳性检验可知，选取的三个变量可以进行VAR模型估计。运用Eviews5.1估计VAR模型，根据AIC和SC准则值最小原则，以及考虑样本数量有限和实际经济运行情况，最优的滞后阶数确定为2，运行后输出结果如表3。

依据表3，分析外汇储备和货币供应量两个变量对物价指数的影响。外汇储备FE滞后一期对我国CPI产生正影响，而滞后二期对CPI产生负影响。说明了外汇储备的增加对消费物价指数增涨加大了压力，但在国家的宏观调控和市场经济调节下，作用的效果逐渐减弱。

M2滞后一期对CPI产生负影响，而在二期产生了微弱的正影响。其影响系数为0.004，即是M2每提高1个百分点，CPI提高0.004个百分点，说明货币供应量的增加对物价的上涨作用是微弱的。这种现象与流行的货币供应量增加致使物价上涨理论不相符。这与我们国家居民的消费结构有关，更多居民拥有现金却没有参与社会商品的大幅度消费。大量的货币进行了房地产、股市等方面的投机活动，因而对于消费物价指数作用在短期内是不明显的。另一方面，我国金融机构的货币主要是流向国有企业，这些企业职工数目庞大，工资水平提高直接影响国内市场消费能力的提高，进而对国内市场物价水平有一定影响，对物价上涨具有抑制作用。

CPI滞后一期对消费物价指数影响最大，影响系数为1.05.在滞后二期影响为反向。说明物价上涨在短期内难以调控，具有一定的持续性，需要宏观经济政策的持续有效的作用，才能缓解物价的不断上涨。例如，2008年上半年的物价水平，在国家宏观调控不断作用下，一直到第3季度才有所缓和。

3.3 脉冲响应函数估计和方差分解

确定各变量差分在VAR模型中顺序为LNFE、LNM2、LNPPI，应用Eviews5.1对所建立的VAR(2)进行脉冲响应函数估计，得到通货膨胀对自变量单位正向冲击的响应图。横轴代表滞后阶数，纵轴LNM2，LNCPI的变化，图中列出10期。实线表示脉冲响应函数，分别表述LNFE对LNM2，LNCPI的冲击反映，虚线表示正负标准差偏离带。

从图1可知，外汇储备LNFE对我国广义货币供应量LNM2冲击，当在本期给LNFE一个正的冲击后，LNM2在第1期没有什么反应，在此后的9期内反应非常的明显，在第8期达到0.0319，但都是负向反应。也就是说LNFE受外部某一冲击后，再传递给LNM2时，都是负向的冲击。我国外汇储备的增长没有导致货币供应量的增长，而且影响是反向的。

从图2可以看出，在当期给LNFE一个正的冲击后，LNCPI在第1期有所表现，为负向。此后在第2期到第4期都是正向方向，在第3期达到最大值为0.012，此后慢慢下降，到第5期开始为负向反应。说明外汇储备的增长引起了物价的上涨，政府在面对物价的飞涨，及时采取有利措施，不断分散风险，使得这一作用的效果越来越弱。

表4 消费物价水平的误差方差分解

脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其它内生变量所带来的影响。方差分解是通过分析每一结构冲击对内生变量变化（常用方差来度量）的贡献度，进一步计算出各变量冲击的相对重要性，即变量冲击的贡献占总贡献的比例。

为了进一步分析外汇储备增长，货币供应量对物价水平波动的影响，在VAR模型基础上利用方差分解来解释。软件分析输出结果如表4。

从表4可以看出外汇储备的增长对物价水平的预测方差的解释程度一直处于上升的趋势，在第4期到第6期的贡献率趋于稳定状态，说明外汇储备的持续增加给给与了物价上涨的压力，但并不是持续的，有个缓冲的阶段，由此可以利用人民银行冲销干预政策来缓解外汇储备增加带来的价格上涨压力。而货币供应量对物价水平变动影响是有限的，在前期影响微弱，从长期来看对物价上涨造成很大压力，但没有外汇储备增长对于物价波动贡献大，表明外汇储备增长加大了物价上涨的压力。

4 结论及进一步的分析

从实证结果来看，我国外汇储备增长的确给物价水平波动带来了巨大的压力，它没有引起广义货币供应量的增加。也就是说，外汇储备增加，以货币供应量为媒介而产生物价上涨的效应并不显著。从我国宏观调控和市场经济实际情况来分析，主要有以下原因削弱此影响：

(1)中央银行实行外汇冲销手段有效地缓解了外汇储备增加基础货币投放的压力。央行实施的外汇冲销政策主要有公开市场业务，发行高利率国债和上调存款准备金率及利率。外汇储备的变化会引起中央银行的反应，从而外汇储备不可能对货币供应产生一对一的影响。如方先明等认为，尽管我国的外汇储备增加产生了明显的通货膨胀效应，但中国人民银行采取的货币冲销政策在总体上是有效的，有利于削弱外汇储备增加的通货膨胀效应[6]。

(2)广义货币供应量增加，在一定时期内不一定引起物价的上涨。一方面物价上涨有多种因素影响。2008年上半年CPI逐月走高，很大程度上取决于国际油价、粮食价格等价格的提高，属于成本推动型和输入性的通货膨胀。另一方面，我国最近几年股市、楼市波动令人琢磨不透，国家宏观调控措施不断出台，增添了更多居民对短期内的投资和消费预期的不确定性，使得居民趋向于减少消费，增加储蓄，高储蓄使现金在基础货币中所占的比率下降，放缓了货币流通速度，更多的货币发挥的是价值储藏功能而不是流通手段功能，导致货币流通速度的下降，降低了物价上涨的幅度。此外，价格管制是控制过量货币常用的政策，我国物价仍受到一定程度的约束，过多投放的货币量并不能完全由物价上涨来体现。

(3)外汇储备所形成的货币分配的群体差异带来用途的不同。如果外汇储备所形成的货币主要在外资企业中不用于投资，没有形成大多数居民的实际收人，当然不会引起需求的快速增加，也就不会引起价格水平的上升。

外汇储备的持续增加提高我国的国际信誉和国际地位，但国内承担了物价上涨的压力。虽然中央银行可以通过货币冲销手段吸收因外汇占款而增加的基础货币，削弱带来的通货膨胀效应。但随着外汇占款快速增加，冲销政策操作空间可能会越来越小。因此，有必要适当调整外汇储备管理机制，减少外汇占款，降低由此带来的基础货币的投入，在一定程度上削弱由外汇储备增长而带来的物价波动。

[1]孔立平,朱志国.外汇储备增长对货币供应量与物价水平影响的研究[J].上海金融学院学报,2008，(2).

[2]许杰.中国外汇储备高增长的通货膨胀效应分析[J].全国商情,2008(B05).

[3]周浩,朱启贵.外汇储备快速增加与物价指数变动[J].财经科学2006，(6).

[4]陈舒薇,胡海鸥.我国外汇储备增加的通货膨胀效应实证分析—兼评外汇冲销政策的有效性[J].科学技术与工程,2009,9(1).

[5]赵英军,彭美红.我国外汇储备增长与物价变动因果关系研究[J].价格月刊,2009，(2).

[6]裴平,熊鹏,方先明.论我国货币政策传导过程中的“梗阻”——基于1998～2003年实证数据的分析[J].南京社会科学,2009，(5).

[7]高铁梅.计量经济分析方法与建模：Eviews应用及实例[M].北京:清华大学出版社,2006.

[8]王珍.我国外汇储备增长与物价波动的理论分析与实证分析[J].统计研究,2006,(7).

[9]王永茂,宋金奇.基于VAR模型的外汇储备对通货膨胀的影响研究—兼论汇率价格传递效应[J].工业技术经济,2009,28(1).