CFO融资智慧

王浩明

企业的成功运营取决于对资金的获取。一旦公司度过了启动阶段，当前收入和短期贷款必定要被用来满足财务需求。其他发展可能也需要新的股本或者长期借款来筹集资金。为了满足不同的需求，企业将选择不同的资金来源，通常，将尽量设法使用短期资金来源匹配短期资金需求，用长期资金来源匹配长期资金需求。CFO和企业资金管理部门的重要职责是寻求合理的资金来源组合，保持公司运营的稳定性，为股东提供最佳回报。

一个成功的案例

1992年初，某上海国资企业发行了年利率为10.05％的建设债券，由于利率十分诱人，债券发行后立刻被抢购一空。这么高的利率对企业是否是一个沉重的包袱呢?曾经有人怀疑过。但是，随着经济发展，一般五年期债券的年利率，加上保值补贴率，最低的已上升到了18％左右，人们的疑虑全部消失了这家企业不仅把利率风险转嫁给了债权人，而且还把资金成本控制在较低的水平线上。此次负债融资活动之所以如此成功，主要因为它把融资决策建立在对企业自身发展的正确判断、对宏观经济走势的分析，以及对未来货币政策和市场利率走势的准确预期基础上。

虽然这一例证发生在经济体制改革初期，有其特殊性，但是后来，这家企业发展近20年，直接筹资800多亿元，其中，外资16亿美元，国内贷款600多亿元，先后5次发行企业债券，筹资51.3亿元，此外还通过担保形式，提供间接融资215亿元。一系列成功的融资活动为这家企业的不断发展奠定了坚实的基础。因此，基于理性判断后的融资和资源配置模式，是CFO必须时刻思考和组织行动的主要工作。

政策决定融资决策

做到如此成功的企业融资，需要认真思考许多问题，正确的融资决策涉及的关键是：宏观经济走势如何?国家政策有什么预期变化?从企业自身情况出发能有几种资金渠道可供使用?融资的时间是否可以容忍?融资的成本是否能够承担?如何设计企业的资金结构?融资策略的不同对税负有何影响?如何设计一个企业融资业务系统支持日常融资管理?

当预期未来的市场利率将会逐渐走高的时候，应采用固定利率的方式进行银行借款或发行债券等融资活动，这样做既可以避免将来市场利率逐渐走高的风险，又能够把融资成本控制在较低的水平线上。

当预期未来的市场利率将会逐渐走低的时候，应采用浮动利率的方式进行银行借款或发行债券等融资活动，这样做同样可以避免将来市场利率逐渐走低的风险，又能够使融资成本随利率逐渐走低而降低。

此外，无论企业采用固定利率还是采用浮动利率的方式，进行银行借款或发行债券等融资活动，其支付的利息均在税前从销售收入中扣除，由于税收抵免作用，企业真正负担的利息支出还会有所降低。这也就是一般财务理论通常认为负债融资成本低于权益融资成本的一个重要原因。

如果企业所需资金用来进行固定资产升级换代等投资回收周期比较长的项目，还需要关注所更新设备被淘汰的风险大小、融资方式是否能够有效地降低融资成本、同时也要考虑对企业的资本结构是否带来明显的恶化压力、考虑不同资本结构对市场传递了什么信息。

企业融资模式

现代企业的融资绝非仅仅局限于银行贷款，各种融资方式从融资来源、主要适用的方向、各自的优势和限制上，可以从下面的企业融资分析模型中得到一个概括的、有对比的思考企业融资管理问题的大思路。

企业的融资是企业根据其生产经营、对外投资及调整资金结构的需要，通过一定的渠道，采取适当的方式，获取所需资金的行为。融资方式从不同角度看可以有不同的分类，例如内部融资与外部融资、短期融资与长期融资、所有者权益融资和负责融资等(图1、图2)。

企业从外部筹集资金时，不管是通过发行股票还是利用负债，都会产生代理成本。由于各种代理成本的大小不同，不同的融资方式就会导致各种融资成本各不相同，因此，企业在选择融资方式时就存在一个先后顺序，这就是所谓“优序融资理论”。

优序融资理论认为：企业在筹集投资资金时，相对外部融资而言首先会选择内部融资(自有资金)，其次在外部融资中，先利用银行借款，然后才是发行股票。

从另一个角度来看，外部投资者并没有掌握企业所有的信息，所以可能会低估企业的股价，要求较高的债券收益率。另外，银行也可能要求较高的贷款利率，或者不愿意给企业提供贷款。

其次，企业会选择银行借款。其理由是与发行股票融资相比，银行借款的代理成本较低。企业从银行借款不仅仅是为获取资金，还要接受银行的监督。如果银行进行有效的监督，企业经营者牺牲资金供给者的利益而追求私利的行为(即道德风险问题)就可以得到抑制，此时伴随银行借款的代理成本就会低于没有银行监督时的代理成本。

然而，在发行股票融资的情况下，由于缺乏有效的监督，代理成本就变得很大，因而对企业来讲融资成本很高，从而成为最后的选择方式。

总之，由于代理成本的大小各不相同，在企业融资的方式中就存在内部融资、银行借款、发行股票这样一个先后顺序，那么，企业在进行投资时就尽可能利用成本相对较低的融资方式。

现在假设企业投资的边际效率、能够利用的融资方式与融资成本的大小如图3所示，最优投资水平即为边际效率曲线EE与资本成本的交叉点所对应的OC部分。因此，企业首先应该把OA部分的内部资金用于投资支出，其次从银行借人AB部分的资金，剩下的不足部分BC再利用发行股票来筹集。如果企业的边际效率为EE，那么企业只需要进行OD部分的投资，为此投资资金为全部的内部资金和AD部分的银行借款。

这是企业选择融资方式先后顺序的一般思路。

融资的成本管理

在市场经济情况下，融资成本的不同必然要影响集团企业的投资策略，进而影响企业发展。融资成本包括筹资费用和用资费用。筹资费用即在筹资过程中发生的手续费、股票、债券的发行费用等，用资费用则是体现资金的时间价值的利息、股利等。

资金成本率K=每年的用资费用D／(筹资数Np-筹资费用F1

用资费用率i=1-筹费用率f

如果考虑用资费用税前前支付，则分子乘(1-所得税率T)，即：

K=I(1-I)／(1-f)

内部融资成本：一般认为，银行借款需支付利息费用，发行股票融资需支付股利，而利用内部资金的成本为零，所以内部融资对企业来说是成本最低的融资方式。但是这种观点是错误的。因为利用内部资金进行固定资产投资时，将存在机会成本，即损失了在金融市场上进行投资而获得的收益。此外，负债的利息是在税前支付的。具有减税的作用，所以不能忽视债务资金这个有利之处。

债务融资成本：银行借款资金成本的计算是利息，且在税前支付。如果一个公司向银行借款1000万元，利率10％，借款手续费1万元，所得

税率33％，则融资成本率为：

债券融资成本计算与银行借款资金成本基本类似，但是筹资费用包括发行债券的手续费、注册费、印刷费、债券销售费用等。

股权融资成本：中国目前只能发行普通股，不能发行优先股，而普通股的计算方法有多种，简单的有：

如果每年股利固定不变，则与资金成本一般公式类似：

如果每年股利每年增加，每年增长为g，则与资金成本公式：

通常情况下，企业可以同时使用多种融资方式，则综合的资金成本可以通过加权平均得到：

上式的含义是：以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均。

资金的边际成本：企业不可能以某一个固定的资金成本来筹措无限量的资金，当筹集的资金超过一定限度后，原来的资金成本就会增加。在企业追加筹资时需要清楚筹资额在多大数额上会引起资金成本怎样的变化。为此，引入了资金边际成本的概念。

资金的边际成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。资金的边际成本电是按加权平均方法计算的，是追加投资时使用的加权平均成本。

由于集团企业的筹资活动是一个动态的过程，引入资金边际成本概念的目的，是为了解决在不同融资规模时确定合理的资金结构，做出合理的融资汁划。

由于企业在经营过程中，对资金的需求的规模大小、每种资金的允许使用额度大小、每种资金来源的资金成本高低、每个时期或每个项目的投资汇报率大小等因素，无时无刻不在变化之中，所以进行精确的企业资金成本的动态最优化管理，需要一个合理的模型来指导，需要一个合理开发的企业融资业务管理信息系统来支持。

图4就是一个这样的企业融资成本管理模型。以这个模型为指导开发出的企业融资业务管理信息系统，不仅直接支持企业融资成本的动态最优化管理，还给企业实施经济增加值(EVA)管理提供了基础和条件。

税负及财务风险平衡

企业的融资不仅影响着资金的成本，还影响着税收。因为税法对企业通过不同方式所筹集资本的成本列支方法的规定不同，使得企业在同一融资额度下面临多个可供选择的融资方案。

借一个实例说明不同资本结构、不同融资策略对税务的影响。假设某企业需要筹集资金100万元进行投资，设借人资金利率为10％，预计收益期为5年，每年平均息税前利润为20万元，该企业适用的所得税税率为33％，现有三种不同资本结构，各种结构下企业所得税的负担和财务风险也不同(表1)。

由此案例可见，资本结构中借人资金比例越高，利息节税就越明显，企业所得税的支出就越少。如果单纯从税负高低的角度出发，考虑企业节税最多、税负最低，则应该选择方案三，即全部借人资金。但是在财务管理中，还要考虑到企业的财务风险因素。不难从财务杠杆系数、资产负债率、利息保障倍数看出，方案三所带来的财务风险最大。

当企业的计息计税前投资收益率高于负债成本率时，增加负债就能提高权益资本收益率，提高企业价值，但也应当注意，随着负债比例不断提高，财务风险也越来越大，权益资本成本率也将逐步提高，当权益资本成本率的增长超过负债资本的抵税效应时，企业的整体收益将会下降。债务融资可以带来抵税的效益，但随着财务杠杆的提高，公司财务危机和破产威胁随之增大，公司面临高层离职、客户流失、供应链中断、股东和债权人矛盾冲突等潜在危险，公司的价值也因此降低。

权益资本收益率是衡量企业财务管理目标的主要指标，因此，企业融资时必须考虑债务资本和权益资本之间的合理搭配，将税收利益和整体利益进行比较，并做出合理的选择。理论上的最佳资本结构是存在的，具体到一个企业，最佳资本结构无法通过模型计算出来，只能依靠公司CFO对市场环境、经营风险、利润水平、杠杆标的主观判断。在企业实际运营中中，融资税务决策应重点考虑资本结构即长期负债与权益资本的比例关系变动对企业经营绩效和税负产生的影响，考虑融资成本和节税效益的比较，考虑怎样的资本配置才能使企业在有效地降低税负的同时，实现企业所有者税后利润的最大化。重视各种方案影响下的企业财务风险变化情况，综合考虑风险和收益因素，选择能使企业整体利益最大化的融资方案。理想的资本结构是一个动态的、持续调整的、不断逼近的过程。