我国股权激励机制问题与对策

□文/张 樊

现代公司制企业中，产权制度安排更多地表现为资本所有权与经营权的分离，这使得公司的所有者和经营者之间形成委托代理关系，造成二者利益相冲突。为了实现二者利益的相容，推动企业共同的发展，20世纪九十年代之后，在美国等发达国家的大企业中引入了股权激励制度，股权激励收入成为高级管理人员报酬的最重要组成部分。股权激励制度是在对企业经营者及科技骨干实行契约化管理和落实资产责任的基础上，采用多种形式，给予企业经营者及科技骨干以产权激励，使其在取得约定业绩的前提下，享有本企业的部分股权，并使其权益兑现中长期化的一种产权制度安排。股权激励的实质是企业所有者对经营者实施的一种长期激励的报酬制度，是通过让代理人分享公司的部分剩余索取权来达到降低公司的委托代理成本的一种制度创新。

实施股权激励制度有一系列的正面作用：有利于管理层和公司形成利益共同体，可以有效弱化“委托-代理”矛盾；有利于提高管理层的决策水平；有利于减少经营者的短视行为；可以增强投资者对公司股票的信心；有利于吸引新人才，等等。但在我国具体的操作过程中，这种制度创新同样受到多种因素的制约。

一、我国实施股权激励存在的问题

（一）资本市场的弱有效性问题。股权激励措施在西方国家可以得到广泛推行的一个重要原因就是其资本市场比较发达，其股价基本上与企业经营业绩呈正相关。股权激励的核心思想是使管理人员的收益与公司长期利益挂钩，即管理人员通过努力，使公司经营业绩提高，股价上升，从而自己也获得收益。这就要求股票的市场价格必须真实反映公司的经营情况，公司股票的市场价格包含了所有与公司经营有关的信息，而且包含了专家对公司经营情况和经济情况的预测。

我国证券市场虽然发展迅速，但国内一些学者，如赵宇龙和厦门大学吴世农教授对我国证券市场的有效性研究表明，我国证券市场仍处于初期发展的弱有效性阶段。我国资本市场股价波动和企业经营业绩并非完全相关，还有许多影响股价的非市场性因素，在某些条件下和某个时期内甚至是主要影响因素。首先，我国股票市场上的信息不对称现象非常普遍；其次，庄家操纵市场的情况依然存在；再次，像我国这样的新兴市场，由于市场容量比较小，处于观望状态的场外资金非常庞大，因此政府相关政策与社会资金的移动对于股票市场的影响是很大的。由此可见，二级市场上的股票交易价格往往与公司经营情况相脱节。这使股权价格的确定和股票期权的考核无法采用股价作为客观依据。这一切都使得上市公司的股票市价不能反映公司高管人员的实际努力程度和经营业绩。在这种资本市场弱有效性的环境下对高管人员实施股权激励，势必会降低其激励效果。

（二）对经营业绩缺乏科学的评价体系。没有客观有效的评价机制很难对公司的价值和经理人的业绩做出合理评价，而在此基础上实施的对经营者的股权激励效果也就可想而知了。一方面实施股权激励，要求经营者的收入直接与股票价格或股权的价值变动有关。但现实中，二者的变动不仅取决于经营者的努力，同时还受到诸如总体经济形势等其他因素的影响，股价变化无法为经营者的水平和努力程度提供可靠的反馈；另一方面目前股权激励对经营者的绩效测评侧重的是企业经营管理的绝对业绩，而非比较业绩，这对于不同行业和不同规模的企业来说，激励作用的差别很大。对规模小、处于成长期的高新技术企业来说，效果显著，但对于规模大、处于成熟期的传统行业企业来说，其股价较稳定，经理人的努力对提升公司股价的边际效果不是很显著。

（三）职业经理市场不完备。在我国的国有上市公司中，绝大多数经理人是由行政部门任命的，具有公务员身份，在企业中享受一定的行政级别待遇，具有很强的政治因素，而这一事实在相当长的时间内可能都难以改变。行政任命因受到许多复杂因素的影响而常常带有相当的不确定性。在这种情况下，股权激励这种长期激励机制就很容易同不可预见的行政任命制发生冲突。在西方实施股权激励机制的另一个重要条件就是有一个比较发达的经理市场，企业和经营者有可以相互选择的余地，这更有利于形成一个合理的经理市场价格。但是，在我国目前这个条件还不具备，我国还没有形成一个真正的职业经理市场，企业选择经理的空间很小。市场中的很多企业在选择经理时用的不是市场机制，更多的是行政机制，有相当比例的经理人员可能经营才能并不高，而有才能的经理却得不到重用。在这样的情况下实行股票期权计划意义并不是很大。

（四）监督约束机制不健全。监督约束机制不健全，股权激励就没能实现将委托人和代理人的利益全面统一起来的功能，这使得代理人在有机可乘的情况下还是会做出有利于自己利益的“经济行为”，从而损害所有者的利益。股权激励机制作为一种长期激励约束机制，其对经理人的部分奖励是在离职后延期实现的。在市场不确定的情况下，延期利益也具有很大的不确定性。经理人作为理性的经济人，当然会考虑自己延期实现的股权激励部分会不会在自己离职后缩水的问题。在监管滞后的情况下，经理人在长期利益与眼前利益之间会做出一种选择，为追求个人利益最大化而越轨，如在职消费、灰色收入等。从国外成熟市场的发展历程看，当经理人预期无法实现其长期利益时，存在通过财务舞弊获取激励的现象。

（五）治理结构不完善。我国公司治理结构的缺陷给股权激励计划的实施带来了很大障碍。首先，上市公司两职合一现象比较严重。上市公司的经营管理者同时又是董事会的主要领导，这就为管理者为自己获取不合理的报酬提供了制度上的便利。股权激励也就没有起到应有的作用，反而成了经营管理者提高福利的另一种方式；其次，“内部人控制”现象严重。我国相当一部分公司的监事会职务由内部人承担，检查监督功能较弱，监事会对公司的管理层和董事会的监督力度较小；国有股一股独大的问题很突出，大股东中国家股东和法人股东占压倒性多数，相当一部分法人股东也是国家控股。在“一股独占、一股独大”的情况下，由于所有者虚位，“内部人控制”现象仍十分普遍。在这种情况下推行股权激励制度，不能排除个别经理人员仍会利用权利，为自己发放过多的廉价股票或股权的道德风险发生；再次，独立董事任职能力尚有差距和选聘机制不完善。我国上市公司在聘请独立董事上过分重视名人效应，多数由董事长或大股东在熟人圈子中提名。许多独立董事是兼职的，而且多数是知名人士，自己的本职工作繁重和社会活动频繁，没有足够的时间和精力深入了解上市公司的情况，而且独立董事的知情权也难以得到保证。在此情况下，如果对经营者进行股权激励，高管人员将会面临更大的道德风险，主要包括以下三类：第一，高管人员有可能为自己发放过多的股票；第二，高管人员向上市公司转嫁风险的倾向更加强烈；第三，也是最为关键的一点，体现为高管人员联合庄家操纵股价的冲动加强。

二、解决股权激励有关问题的对策建议

（一）培养有效稳定的资本市场。要培育一个有效稳定的资本市场为股权激励提供实施基础，就要加快资本市场的改革和制度创新。2005年5月开始启动的股权分置改革，是我国资本市场制度建设的一个重要里程碑，它为股权激励提供了制度前提和发展的契机。许多上市公司借着股权分置改革的东风，纷纷出台实施股权激励措施。如第二批股权分置改革试点的中化国际和恒生电子在推出的股权分置改革试点方案中，均涉及了股权激励方案。当然，股权分置改革只为股权激励提供了制度前提，我国资本市场作为新兴市场，市场发展、结构优化、制度建设和效率提升将是一个长期过程。在实施股权激励时，应加强对上市公司在授予股份、信息披露、期权股票托管出售等方面的监管。

（二）选择科学的测评指标，完善经营业绩评价体系。目前，在实践中可以在股价的基础上，结合其他测评指标，比如企业的利润增长率、净资产收益率、市场平均市盈率的变化等作为评价公司经营的重要参考；从长期来看，随着股权激励实践的不断深入，需要引入独立、公正的中介公司参与进来，构建一套更为科学完善的经营绩效测评体系，来客观评价企业经营业绩。

（三）建立和完善外部经理人才市场

1、市场选择机制。充分的市场选择机制可以保证经理人的素质，并对经理人行为产生长期的约束引导作用。职业经理市场提供了很好的市场选择机制，良好的市场竞争状态将淘汰不合格的经理人，在这种机制下经理人的价值是由市场确定的。经理人在经营过程中会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为。在这种环境下股权激励才可能经济、有效。

2、市场评价机制。良好的市场评价机制，可以对公司的价值和经理人的业绩做出合理评价。在市场过度操纵、政府过多干预和社会审计体系不能保证客观公正的情况下，资本市场是缺乏效率的，很难通过股价来确定公司的长期价值，也就很难通过股权激励的方式来评价和激励经理人。没有合理公正的市场评价机制，经理人的市场选择和激励约束就无从谈起，股权激励作为一种激励手段当然也就不可能有效发挥作用。

3、控制约束机制。控制约束机制是对经理人行为的限制，包括法律法规、政策、公司规定、公司控制管理系统。良好的控制约束机制，能防止经理人实施不利于公司的行为，从而保证公司的健康发展。

4、综合激励机制。综合激励机制是通过综合的手段对经理人的行为进行引导，具体包括工资、奖金、股权激励、晋升、培训、福利、良好的工作环境等方式。公司需要根据不同的情况设计激励组合，其中股权激励的形式、大小均取决于对激励成本和收益的综合考虑。

（四）完善外部监督机制。目前，我国一些外部监督组织，如会计、审计事务所和评估机构的独立性较差，不能切实履行其外部监督职能。应加大对企业财务监督力度，建立国有资产管理部门向国有控股公司和国有资产经营公司、控股公司和经营公司向下属国企派驻财务总监的制度，对企业经营活动进行监督，对出资者负责，在对经理人员的业绩进行正确评价的基础上，再给予股票股权奖励。

（五）深化企业改革，完善公司治理结构。股权激励与公司治理结构之间存在着相辅相成、相互作用的密切关系。股权激励能否顺利实施在很大程度上又取决于公司治理结构的完善程度。因此，必须彻底改变国有上市公司中“股东大会过场化、董事会形式化、监事会摆设化”的治理结构，特别是现阶段，应当适当增加独立董事的比重，严格区分董事会成员与公司经理人员之间的关系，突出监事会对公司董事成员和经理人员的财务监督和薪酬审定作用，防止高管人员操纵财务数据获得不应有的股权利益。只有在公司内部建构起有效的与激励约束并行的、与相关利益主体相互关系的制度，并配合相应的外部制度，股权激励才能充分发挥其积极作用。

三、结语

从上文的论述中我们可以看到，股权激励的开展受到多种因素的制约。要实现预期的激励效果，需要政府创造一个良好的政策和法律环境，塑造一个良好的经理人市场，并建立公正、有效的评价体系；需要建立综合考核相对指标，避免单纯依赖绝对指标、单一指标的不足；同时，要理顺公司内外部的关系，内部治理和外部治理双管齐下，才能提高激励效率。

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