QFII在中国的发展

□文/ 左志鹏

QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）：即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。

一、QFI I 在我国的发展介绍

2002年11月5日，中国人民银行和中国证监会联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》简称《办法》，为合格的境外机构投资者参与我国资本证券市场做出制度规范。合格的境外机构投资者即将正式登陆中国证券市场，对中国的证券市场起到了积极的作用，对规范我国证券市场的行为、建立良好的市场秩序具有重要作用。

首家进入中国证券市场的QFII 是瑞银华宝。2003年7月9日，瑞银华宝下单买下宝钢股份、上港集箱、外运发展和中兴通讯这四只股票，这标志着合格境外机构投资者正式进入我国证券市场。此后，又有高盛、盖茨基金、美国景顺资产管理公司、法国兴业银行等境外机构进入我国证券市场。在经历最初三年的严格控制QFII 数量之后，从2006年开始，政府对QFII 的审批速度明显加快，仅2006年一年就批准了18 家，到2007年初，共计有27 家QFII 来到我国投资，其中花旗环球金融集团持股家数最多，共持有58 家公司的股票。

境外投资机构来到中国，对中国证券资本市场的影响是多方面的，同时也对中国现有的相关制度规范提出新的要求，要求相关制度规范做出调整以适应QFII 的发展。

二、QFI I 对我国资本市场的影响

从1990年上海证券交易所成立至今，我国证券市场经过十多年的发展，整体规模、功能和效率大大提升，到1997年10月，我国两市总的成交额突破4 万亿元，同时新增上市公司201 家，上市公司整体素质也得到全面提升。相比较亚洲其他证券市场，我国的证券市场从最初“咿呀学语”到现在快速追赶其他市场，引入QFII 制度的时机已经成熟。从其他国家市场引进QFII 的经验来看，都对本国的市场产生了积极的推动作用，带动市场的整体发展，主要有以下几方面：

（一）投资理念从短期投资到长期投资改变。我国境内的投资者一般比较注重短期投资，频繁改变投资组合。而外资机构注重基本面分析，投资周期长，一般半年对投资组合作一次评估或调整，换手率低，他们对具有一定垄断地位的银行、港口、机场、高速公路和广电类股票，以及资源类民族上市公司比较喜欢。这些类股票一般在短期内很难有大的波动，而QFII对它们的看重是它们的长期价值，会得到比较好的回报。这种重长期的投资理念使一大批绩优股重新得到市场定位，同时带动一大批散户投资观念也在转变。同时，由于QFII 使境内股市与境外股市的联动性进一步增强，投资者也越来越关注国外的市场变化，市场投资者的视角也逐步投向国际。

（二）QFI I 的介入有利于我国股价结构的调整。目前，我国证券市场的投资者除了证券公司、基金管理公司等10%左右的机构投资者，还有大量的个人投资者，基本以散户为主。大家对上市公司的价值评估比较混乱，投资的主要目标是以通过二级市场的短线操作而获取市场差价，投机目的较强。上市公司的股票价格往往由股本大小、有无庄家等因素决定，而公司本身的经营业绩和成长性没有得到应有的重视从而导致证券市场比价关系失调。QFII 的引入，改变了投资者的投资行为，市场效率得到提高，信息加工分析能力和投资策略更加成熟，国内市场会打破原有的市场均衡，通过股价结构的调整来实现新的合理的均衡，投资者将更重视上市公司本身的经营业绩。

（三）QFI I 极大地增强了投资者的信心。QFII 引进之前，中国资本市场是一个封闭型的市场，随着改革开放的不断深入，我国对外资的需求越来越多，形式上也要求多种外资以不同的形式参加。引入QFII 是我国对外开放、引进外资政策的拓展和延续，是引进外资的一种新形式。以往，我们主要是吸引外商直接投资，而通过资本市场进行的间接投资，由于缺少必要的渠道，在我国引进外资份额中所占比例很小。在引进QFII 之后，外资在我国证券市场所占份额越来越多，影响越来越大。到目前为止，已有76 家QFII 在我国投资，净流入资金达138.46 亿美元。同时，就我国对单家QFII 的投资额度也作出调整，从8 亿美元到10 亿美元的增加，是对外资进一步放宽。对国内投资者来说，大量QFII 进入我国，让更多的国内投资者对我国的证券市场信心越来越足，广大投资者更加理性，投资策略更加成熟。

（四）对汇率的影响。影响汇率的因素很多，如一国的经济增长速度，本币供应量的变化，经常项目与资本项目的变化等等。QFII 的引入，不可避免地会对我国汇率产生影响。同时，我国实行以盯住美元为主的浮动汇率制度，从1994年开始实行这一制度到2001年，人民币兑美元名义汇率累计升值5%，比较稳定。当前，人民币兑美元的汇率为6.8281，较2002年末升值16%，波动幅度较大。这里不全是QFII 的影响，但是有不可避免的因素。QFII 对人民币汇率的影响主要是对人民币供应量的变化来对汇率产生影响。随着QFII 的资金流入，本币的需求量会增加，本币将面临升值。为维护汇率稳定，中央银行要买入外币，放出本币，这会使本币供应量增加，本币贬值。本币贬值有利于经常项目的改善。但是，当资本汇出时，本币需求减少，外币需求增加，将使本币面临贬值压力，为改善汇率，中央银行要买入本币，卖出外币，本币供应量将减少，本币升值。升值将恶化经常项目，而当经常项目恶化的难以维持时，本币汇率的贬值预期会大大增加，导致资本更加大量的外出。

三、完善我国的QFI I 制度

QFII 作为服务于我国资本市场渐进式开放的一种制度安排，其正面效应的显现是需要时间和条件的，我们必须认识到QFII 制度不能解决中国资本市场中的所有问题，QFII 制度只能在一定程度上改善资本市场，引入QFII 制度更加要求资本市场的规范程度和金融监管水平的提高。同时，要使QFII 更好地发挥作用，服务于我国的资本市场，针对现行制度对QFII 要求过严的特点，可以采取一些措施来进行调整。

（一）放宽对QFI I 的资格要求。现行制度对基金管理机构、保险公司、证券公司和商业银行的经营时间、实收资本、管理证券资产的规模或者排名都提出了具体标准，所有类型合格境外机构投资者管理证券资产的规模均不小于100 亿美元；经营时间除基金管理机构是5年，保险公司和证券公司的要求30年以上。这个标准过于严格，可以逐步放宽对QFII 的资格要求，而着重对QFII 的资信状况与其投资经营理念进行审核。

（二）放宽单个QFI I 的投资额度限制。针对《办法》明确限定单个合格投资者申请的投资金额不得低于等值5，000 万美元的人民币、不得高于等值8 亿美元的人民币的限制条件可以逐渐放宽单个QFII 的投资额的限制，但是可以对总的QFII 投资额占市场总额比例进行管理。当初台湾地区市场QFII 总市值的2%，考虑到我国大陆的证券市场和外汇规模与当初台湾地区相比所具有的巨大优势，这个比例大致可以取3%～4%，并可根据证券市场发展状况提高该比例，直至最后取消总的额度限制。当前，我国对QFII 投资上限已经做出了调整，从8 亿美元提高到10 亿美元。

（三）逐步放宽对QFI I 汇出入资金的限制。在本金汇出的时间要求上，封闭式基金要求汇入满三年后方能汇出，其他境外投资者则须满一年方能汇出。虽然这些限定有利于国内市场投资者素质的提高以及市场的稳定，但同时也把很多已专门致力于投资境内股市多年和欲投资中国股市的境外小型专业投资公司排除在外，而这其中不乏资信状况良好、对中国证券市场持有长期投资理念的公司。

对QFII 汇出入资金的严格管理固然能避免国际游资对我国证券市场的投机行为，但同时降低了QFII 资金的流动性，使相当一部分极为追求资金流动性与全球配置效率的机构投资者被拒之门外。实施QFII 制度初期可以在资金的汇入时间、数量以及汇出期间、汇出方式上设置相对较多的限制，但在实施中逐步放宽，如降低本金汇出期间的期限限制，并采用征收一定的利息股息税的税收政策。

（四）对不同产业实施有差别的持股比例限制。如对公用事业、影视传媒等部门规定一个比普通上市公司更低的上限，同时对属于非限制性投资领域并且QFII所关注的行业适当放宽股权上限，一方面使外资控股上市公司成为可能；另一方面也为上市公司吸收国际资金和战略投资者创造了条件。

四、实施QFI I 制度面临的市场问题

实施QFII 制度虽然提供了外资进入中国证券市场的合法通道，但却无法保证国外的合格机构投资者一定会愿意到国内投资，面临我国证券市场的种种特色，要使更多合格的QFII 到我国投资，还需要解决影响外资进入的各种问题和障碍。

（一）非流通股的流通问题。中国证券市场存在着占全部已发行股票2/3 的不能流通的国有股和法人股，且这些国有股、法人股今后如何上市流通仍然没有一个明确的方案，股权分置改革也不是很彻底，使得我国证券市场的长期发展存在着比较大的不确定性。在此背景下，外国投资者投资中国证券市场的积极性很明显地会受到影响。尽快明确非流通股的解决方案，解决非流通股的流通，既是让更多的QFII 来到我国，也是对我国证券市场本身的完善和发展。这样，投资者可以评估方案对自身投资的影响，减少未来的不确定性和担忧。

（二）尽快引入规避风险的金融工具。中国证券市场目前存在的单边做多、不允许做空的机制，使得投资者无法回避市场的系统性风险，在市场下跌时不可避免地遭受到比较重大的损失。这可能使得国外合格机构投资者裹足不前，因为这些机构中的相当一部分如保险基金等都是风险厌恶型的投资者。有关管理部门应结合发展QFII 的需要，尽快健全我国的资本市场体系，特别是全面引入信用交易、股指期货等做空机制，满足不同风险偏好投资者的需要。

QFII 在我国的发展还处在初级阶段，对我国资本证券市场的影响还远远不够，投资机构的数量和投资总额都还很小。同时，我国的QFII 制度也还有很多不完善的地方，制约了QFII 在中国的发展。随着中国资本市场的不断发展和完善，制度的不断创新，会有越来越多QFII 来到中国，投资中国的资本市场。

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