机构投资者影响上市公司会计信息质量的途径与障碍

□文/周凤华

一、引言

20世纪八十年代以来，全球金融市场的一个突出表现是机构投资者的迅速发展。我国的机构投资者最初是政府出于自身的需要而推动的，其经济决策更大程度地体现为政府行为，后来随着证券市场的发展，我国的机构投资者的产生更多是出于市场的需求。2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，希望通过机构投资者的介入改善我国股票市场的投资者结构，进一步推动上市公司的发展。最近几年机构投资者猛速发展，开放式基金是发展最快的机构投资者之一，2005年以后基金家数已经增加了2倍多，2005年以前合计114家，到2009年10月底发展到572家。

股权分置是我国证券市场上流通股与非流通股在一个上市公司总股本中同时并存的现象，股改前我国占总股本2/3的国有股和法人股不可流通，只有1/3的社会公众股可以流通。以此而形成的股权过度集中、流通股比例相对较低、机构投资者持股比例少都是影响会计信息质量的重要因素。股改后流通股的比例呈显著上升趋势，党红（2008）统计表明第一大股东从2004年的45.61%下降到37.31%，而流通股比例从2004年的35.48%上升到了53.85%。流通股的比例在不断上升，给机构投资者的持股规模日益增长提供了必不可少的条件。只要机构投资者的持股规模不断增大，它在公司的股东地位也会逐渐提高，在推进公司治理变革和提升公司会计信息质量方面也起到越来越重要的作用。

二、机构投资者影响会计信息质量的途径分析

机构投资者影响上市公司会计信息质量的途径有内外两种机制。内部机制是指机构投资者通过行使股权的积极行为，参与上市公司内部治理，通过股东大会、代理股票权等各种内部手段影响上市公司信息披露决策的作用机制。外部机制是指机构投资者通过上市公司外部资本市场而非公司内部治理体系，进行股票买卖或持有，即通过“用脚投票”的方式影响上市公司信息披露决策的作用机制。

（一）内部机制

1、私下交谈和提出股东议案。股东提案是由美国证券交易委员会根据《1934年证券交易法》所设置的一种治理机制，最早出现在1942年，简单地说就是由股东提交的要求管理层采取某些特定措施的报告。提案几乎都是建议性的，即使通过，对管理层也没有约束作用。在美国，机构投资者主要采用这种非正式对话的方式向公司的董事会、管理层表达自己对相关公司治理问题的关注，其中也包括上市公司的会计信息质量。他们会对公司的业绩问题、会计信息的真实性和可靠性等方面提出质疑，进行讨论；或向董事会或管理层递交一些能对解决其问题有帮助的股东议案。从发达国家的实践来看，机构投资者的提案内容基本上可以归纳为以下几个方面：改进公司治理结构、维护股东基本权利、反对管理层的自利行为、改变不利的股东权利行使规则，以及要求公司关注社会责任问题，等等。如果采取这一做法可以解决问题，则机构投资者一般无须选择其他高成本的做法，因为他们的目的只在于引起注意，从而解决问题。

2、行使代理投票权。机构投资者较常用的公开的方法是在股东大会上行使代理股票权，即“用手投票”，这就是所谓的股东积极主义。所谓的机构股东积极主义就是投资者不再像以前那样通过“用脚投票”来表达对管理层的不满，而是通过参与“关系投资”来提升自身投资组合的价值。从20世纪九十年代以来，随着机构投资者的壮大，“股东积极主义”已经演进成为西方证券市场的一个重要特征。多数机构投资者一改往日的消极态势，采取了公司治理导向的投资策略。在20世纪八十年代以前，在投票权的行使上机构投资者往往接受公司管理层所提出的委托投票权请求，将投票权授予其行使，一般不会通过投票直接表达自己的意见，而是卖掉所持有的该公司股票。机构投资者积极地行使投票权，大大加大了对管理者事中监督的力度，强化了内部监督机制，从而监督了会计信息质量的提高。会计信息质量是公司治理的一个窗口，也是机构投资者选择上市公司时所依赖的重要信息之一。机构投资者通过行使代理投票权，监督了上市公司的公司治理，最终提高会计信息质量。

（二）外部机制。外部机制是股东消极主义的又一重要表现，又称“华尔街准则”，当公司会计信息质量不符合要求时，机构投资者将对其股票进行抛售，而上市公司为了稳定机构持股而不得不提高自身的会计信息质量。机构投资者与上市公司管理层之间存在重复博弈效应，这是因为老练的机构投资者能够轻易地通过年报和各方面的信息判断出公司所提供的会计信息是否真实和可靠。当公司管理层所提供的会计信息不真实的行为被机构投资者预知时，质量不高的会计信息将使机构投资者怀疑该公司存在有坏消息进而低估公司股价，导致证券市场上公司股价下跌的风险。在一个长期动态博弈的过程中，公司能够预计到老练的机构投资者所做出的该类行动，从而有提高会计信息质量的倾向。

三、机构投资者影响会计信息质量的障碍分析

机构投资者可以用多种方式提高上市公司会计信息质量，但在我国机构投资者所能发挥的作用力还不是很明显。影响机构投资者发挥作用的因素很多，有市场因素、机构投资者本身的行为因素、还有我国上市公司会计信息质量本身素质不高等等。本文从理论和实际两个部分来分析机构投资者影响会计信息质量的障碍。

（一）理论因素

1、有效市场理论。有效市场是指市场价格可以充分、迅速地反映所有相关信息的市场状况。有效市场理论认为，市场的有效性集中表现在证券价格上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值的最佳评估。按照可获得信息的分类不同，有效率的资本市场分为三种类型：弱式有效市场、半强有效市场和强有效市场。我国的市场还属于弱式有效，市场有效性低造成了若干负面影响：首先，证券价格长期背离价值，在我国主要表现为股价远高于内在价值，市盈率偏高，尤其那些亏损股、绩差股、投机股股价居高不下；其次，证券价格剧烈震荡，大幅波动，进一步刺激了市场投机，造成股市泡沫过重；最后，由于证券价格成为空中楼阁，从而失去引导资金合理流动的智慧棒作用，社会资金将不能合理配置，证券市场也难以发挥晴雨表功能。所以，机构投资者在证券市场所获得的信息在他们进行投资决策时存在着一定偏差，市场的不稳定也导致了机构投资者变换投资决策和投资方向，从而影响对会计信息质量的监督和提高。

2、行为金融学理论。行为金融学是一门研究市场中心理行为的学科，它研究人们为什么会买或卖那些股票，甚至还包括人们为什么压根就不买股票。这种针对投资者行为的研究有助于解释各种难以用标准理论解释的市场异常现象。该理论认为，投资者并非都是理性的，究其原因是掌握理解信息的差别性、偏好型和不精确性。同成熟的证券市场相比，中国的证券市场是一个新兴加转轨的市场，也是一个低效率的市场，投资者的理性更加有限，而非理性行为更加严重。在这样一个市场上，基于传统的金融学投资理论的投资策略可能很难成功。所以，满足发达证券市场投资理论的一些前提条件，在中国并不存在。该理论解释了机构投资者行为的不一致性，并非所有的投资者都是理性的，也就是说不同的机构投资者对信息质量的关注程度和角度都不一样，所以对会计信息质量会起到不同的作用。

3、羊群行为理论。羊群行为是指众多投资者相互模仿，采取相同的投资策略，投资行为表现出较高程度的一致性和趋同性。国内对于羊群行为的研究始于20世纪九十年代末。宋军和吴冲锋（2001）使用个股收益率的分散程度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究，结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国市场的羊群行为程度。为尽量减少羊群行为及负面影响，监管部门应加强上市公司信息披露制度，提高会计信息质量，以确保形成合理的价格。

（二）实际因素。影响我国机构投资者发挥作用的因素很多，主要有以下几点：一是我国市场上散户的机构投资者还很多，散户的机构投资者的短线倾向显然很严重，助长了市场的投机气氛；二是我国市场本身还很不成熟，股市的市盈率和换手率偏高，整体投资价值比较低，或者说投机价值大于投资价值；三是上市公司总体质量不高，很大程度上不是因为机构投资者持股不高，而是其他的原因，例如内部人控制、股权集中等等，我国有些上市公司因为不规范，信息披露可信度不高，所以信息质量的本身就使挫伤了机构投资者关注的积极性。

四、结论与建议

首先，机构投资者的发展规模在不断地扩大，并且我国的资本市场在完善的过程中给机构投资者的发展也提供了条件。所以机构投资者有了一定的规模介入公司治理，并对被投资企业的会计信息质量产生良性影响。机构投资者在影响会计信息质量时，与其说是行使权力，不如说是施加影响，也就是影响的方式。机构投资者影响会计信息质量的方式有内部和外部机制，我们现在越来越关注内部机制，特别是股东大会投票和持续的沟通和不断的交流；其次，理论和现实的因素都说明机构投资者实现股东积极主义和影响会计信息质量都存在着一定的局限性，有些影响因素可以解决和完善，有些因素却一直都是客观存在的，比如羊群行为和行为金融学。所以期望和现实之间总是有差距的；再者，笔者认为，那些不可解决的客观因素是建立在那些可以解决的因素之上的。机构投资者的行为是受市场稳定、企业质量等因素影响的。所以，在考虑如何提高机构投资者的作用时，应该从市场的大环境出发，客观实际地来评价和完善机构投资者。

中国机构投资者正处于蓬勃发展的初期，虽然在数量上有了很大的发展，但是投资理念与风格很不成熟，机构投资者参与上市公司治理、改善会计信息质量尚需要一定的演化过程。为此，提出以下几点建议：首先，政府必须重视机构投资者的作用，侧重提供制度环境上的保障。通过法律的制定、规章的出台，保障投资者的利益；其次，进一步规范资本市场，提高资本市场的有效性；最后，规范上市公司和机构投资者行为的公司治理结构，可规定要求机构投资者者设立独立的参与公司治理的部门等。

[1]刘曼琴.机构投资者参与公司治理的动机与障碍分析.经济研究导刊，2008.

[2]程书强.机构投资者持股与上市公司会计盈余信息关系实证研究.管理世界，2006.

[3]党红.关于股改前后现金股利影响因素的实证研究.会计研究，2008.