未公开信息的界定——以与内幕信息的比较为视角

陈海鹰，黄金钟

（丽水市人民检察院，浙江丽水 323000）

未公开信息的界定
——以与内幕信息的比较为视角

陈海鹰，黄金钟

（丽水市人民检察院，浙江丽水 323000）

为了有针对性地打击证券市场中出现的基金“老鼠仓”行为，《刑法修正案（七）》专门增加了利用未公开信息交易罪，通过与内幕信息的比较分析，界定未公开信息的内涵、特征和范围将有利于司法实践。

内幕信息；未公开信息；内涵；特征；范围

我国《刑法》第一百八十条规定了内幕交易、泄漏内幕信息罪，打击那些证券、期货内幕信息的知情人员或非法获取证券、期货内幕信息人员，在这些内幕信息公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄漏该信息的行为。随着基金业的发展，证券市场上出现了基金“老鼠仓”等严重危害证券市场秩序侵害广大投资者利益的现象。2008年4月21日，中国证监会开出了“老鼠仓”的第一张罚单，取消了唐建和王黎敏两人的基金从业资格，没收全部非法所得并各处罚款50万元，并对唐建实施终身市场禁入，对王黎敏实施7年市场禁入。①唐建、王黎敏曾分别就职于上投摩根基金公司和南方基金公司。2006年3月，唐建利用担任上投摩根研究员兼阿尔法基金经理助理之便，在建议基金买入新疆众和股票时，利用其父以及另一第三方账户先于基金买入，后又借基金连续买入新疆众和，该股股价不断上升之机卖出，非法获利约153万元。王黎敏则在2006年8月至2007年3月任南方基金基金金元、基金宝元基金经理期间，以类似的手段从自己所管理的基金重仓股太钢不锈和柳钢股份中，非法获利约150万元。因为基金“老鼠仓”具有严重的社会危害性，社会要求将“老鼠仓”入罪的呼声日益高涨，然而，该种行为却无法纳入到内幕交易罪的规制范围，在此种背景下，2009年2月28日，全国人大常委会正式通过了《刑法修正案（七）》，在刑法第一百八十条增加了一款作为刑法第一百八十条之一，两高于2009年10月16日公布了《关于执行〈中华人民共和国刑法修正案（七）〉确定罪名的补充规定（四）》，将该条罪名确定为利用未公开信息交易罪，从而使追究基金“老鼠仓”的刑事责任有了法律依据。利用未公开信息交易罪作为一个新的罪名，一年来，在我国的案例很少，据媒体报道，景顺长城基金管理有限公司旗下原基金经理涂强、长城基金管理有限公司旗下原基金经理韩刚、刘海三人，涉嫌利用未公开信息交易罪，有关部门正在依法进行查处。该案其极有可能成为我国第一例刑事性质的“老鼠仓”案件，[1]因此，由于缺乏相应的司法经验积累，如何把握对此罪名的正确适用，具有十分重要的实践价值，而对未公开信息的认定则是适用该罪名的重要方面之一，本文将之与以内幕交易罪中的内幕信息为比较对象，对未公开信息的内涵、特征和范围进行粗浅的研究。

一、未公开信息的内涵

（一）我国法律的周延催生了未公开信息

证券市场属于资本市场的一部分，扮演着为企业筹集资金、优化资源配置的重要角色，是国家经济运行状况的“晴雨表”，公开、公平、公正的证券市场能保障市场经济健康发展，反之，如果证券市场到处充满了欺诈和陷阱，不仅会扭曲经济发展的真实面貌，还会破坏市场经济交易秩序，更严重的是会损害了广大投资者对证券市场的信心，理智的投资者在面对扑朔迷离的证券市场时的理性选择只能是撤离，最终导致证券市场的萎靡和解体。证券市场中各种信息是投资者投资的重要依据，从某种意义上来说，证券市场就是“信息市”，世界各国都把信息公开作为证券法律制度的核心，以保障广大投资者信息获取机会的均等，禁止利用信息不对称获取非法利益。证券市场中常见的违法犯罪行为，如内幕交易、操纵市场、虚假陈述等，它们虽然表现形式迥异，但是有一个共同的特征，即在实质上都侵犯了投资者信息的知情权，如内幕交易者就是提前利用其他投资者尚未知悉的内幕信息获利或减损；操纵市场其实也是利用信息或者资金优势操纵证券价格，使证券的价格严重违背价值，造成一种假象，欺骗其他投资者盲目跟进，操纵者乘机出仓将不知情的其他投资者套牢；虚假陈述就是通过隐瞒、虚假陈述、重大遗漏信息等方式误导投资者。

据笔者了解，目前，世界上大多数国家都规定了内幕交易罪，而没有利用未公开信息交易罪，国外一些证券法律制度较为发达的国家法律中也都只有关于内幕信息的规定而并没有关于未公开信息的规定，未公开信息的概念当属我国法律的首创。其原因在于我国的证券立法不够完善，内幕信息的规定不够周延，范围过窄，对证券市场中出现的一些新型的内幕交易行为无法追究其刑事责任，特别是近年来出现的具有严重社会危害性的基金业“老鼠仓”只能追究其民事和行政责任而无法追究其刑事责任，我国的立法向来都有头痛医头、脚痛医脚的习惯，为了专门规制基金业“老鼠仓”于是便有了利用未公开信息交易罪的出炉。

（二）未公开信息的概念界定

根据《刑法修正案（七）》的规定，“未公开信息”是指《刑法》第一百八十条第一款中规定的内幕信息之外的一类信息，对此处的未公开信息的理解，不能简单地理解为只要是尚未公开的信息就是未公开信息，而是一个与内幕信息相对应的一个特定的概念，其实质应与内幕信息具有相同的特征，即这种未公开信息一旦公开后会对证券、期货价格产生实质性的影响，而这类信息又不属于我国现行法律规定的内幕信息。因此，笔者认为，未公开信息是指在证券、期货交易活动中，除内幕信息以外的对证券、期货的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。

二、未公开信息的特征

如前文所述，未公开信息源自于我国法律对于内幕信息规定的不够周延，因此，研究未公开信息必然要对目前我国法律和国外证券法律制度较为发达国家关于内幕信息进行比较，方能更为清楚地看出未公开信息的主要特征。

（一）国内外“内幕信息”的比较

1.国内“内幕信息”的规定

我国《刑法》第一百八十条规定了内幕交易罪和泄漏内幕信息罪，其对内幕信息的表述为“对证券、期货交易价格有重大影响的信息”，并且规定内幕信息的范围依照法律、行政法规确定。目前规定了内幕信息的法律和行政法规主要是《证券法》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》。《禁止证券欺诈行为暂行办法》规定：内幕信息是指为内幕人员所知悉的，尚未公开的和可能影响证券市场价格的重大信息，并且以列举的方式规定了26种重大信息；《证券法》第七十五条规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息”，并且列举了内幕信息12种表现形式，加上《证券法》第六十七条规定的12种情形共计23种情形。比较二者的规定，大同小异，内幕信息基本上都是和发行股票公司相关的信息。①《禁止证券欺诈行为暂行办法》第五条第（九）项是例外，“可能对证券市场价格有显著影响的国家政策变化”不是公司直接相关的信息。可见，我国法律中关于内幕信息主要有三个特征：一是未公开性。未公开指尚未为证券、期货市场上有关证券、期货投资者所获悉。根据我国《证券法》第七十条规定：“依法必须披露的信息，应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布，同时将其备置于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。”信息公开的标准为在全国性的新闻媒体上公布信息。二是重要性。即对证券、期货市场价格有重大影响，该信息公布后会对相关股价造成影响。三是相关性。即与发行股票公司本身相关的信息。

2.国外“内幕信息”的规定

各国法律对“内幕信息”有不同的规定。美国联邦立法及证券交易委员会条例均没有对内幕信息作出明确定义，内幕信息是从判例法中发展起来的，它包括实质性和秘密性这两个核心要素，即内幕信息是指任何可能对某一（或某些）上市公司的证券价格产生实质性影响的、尚未公开的信息。其中所谓秘密性是指该信息尚未被普通投资者所知悉，并确立了“有效市场理论”，该理论认为，由某信息公布之日算起，到市场消化、吸收该信息，并引起股票价格变动之时，才认为信息已经真正的公开，至于这一段时间究竟有多长，美国的司法判例认为，应视公司规模的大小和和公司知名度的高低来判断，对于知名度大的公司比小公司需要的时间要短一些。[2]所谓实质性是指该信息公开后，会影响到投资者是否愿意以当前的价格购买或者出售该证券，即应当以该信息是否影响包括“投机”和“保守”投资者的合理判断为标准。[2]另外还规定，内幕信息不仅包括与公司业务、财务有关的信息，而且也包括了对证券市场供求关系产生影响的非经济性信息，判断某项信息是不是“重要信息，完全看这项信息可能带来的影响，而不问这项消息是否来源于上市公司内部，不问此项消息所涉及的事，也不问是否为上市公司有权决定的事。

2003年欧盟关于内幕交易的法律准则对内幕信息作出定义，即指那些尚未公开披露的，与一个或几个可转让证券的发行人，或与一种或几种可转让证券的准确情况有关的信息。如果该信息被公开披露的话，可能会对该证券的价格产生影响。从该定义可以看出，内幕信息具有四个特征：一是尚未公开披露；二是信息真实、准确；三是必须与可转让证券发行人或可转让证券的情况有关；四是必须影响证券市场的价格波动。其中，对于信息必须与可转让证券发行人或可转让证券的情况有关的问题，各国法律也有不同的规定，有些国家的法律将内幕信息范围规定得较小，仅限于上市公司的内部信息，而不包括上市公司子公司或母公司的信息，西班牙和丹麦的法律中就作了这样的规定。有些国家采用逐项列举的方法，如德国和英国，但也仅限于上市公司内部的信息。而多数国家采用范围扩大的做法，即认为任何种类的任何信息，不论是上市公司内部的还是外部的，只要是与上市公司证券价格有关的，都可作为内幕信息对待，如有关市场行情、利率的变化、外汇政策、金融政策的改变等，甚至有关政治方面的重大信息也包括在内。[4]

3.国内外“内幕信息”比较后的启示

通过上述对国外主要发达国家关于“内幕信息”的比较，美国和欧盟的大多数国家规定的“内幕信息”范围十分广泛，即只要对证券市场价格产生重大影响的尚未公开的信息便是内幕信息，内幕信息不限于上市公司本身的信息。我国与之相比，我国的内幕信息范围很窄，只限于上市公司本身有关的尚未公开的对证券、期货市场有重大影响的信息。①虽然《证券法》中也有兜底条款“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”，但是司法实践适用却极为谨慎，对那些没有列举出来的与上市公司本身无关的信息不认定为内幕信息。”可见在美国和欧盟的大部分国家，“老鼠仓”信息实际上也是内幕信息表现形式之一，完全可以纳入内幕交易罪调整的范畴，而根据我国法律、法规规定，法定的内幕信息基本上都是和上市公司有关，而这些基金业“老鼠仓”利用的信息不能纳入内幕信息的范围，在原有的法律框架内就无法认定其为内幕交易罪或者泄露内幕信息罪。可见，《刑法修正案（七）》规定的未公开信息正是弥补我国内幕信息规定的不周延，将“老鼠仓”这一实质为内幕交易罪的行为纳入刑法调整的范畴，只是罪名不同。就笔者理解，为何不修改《证券法》，将“老鼠仓”信息纳入内幕信息范畴从而利用内幕交易罪追究其刑事责任，原因有二：一是《证券法》于2005年修改过一次，如果再次修改过于频繁，二是《证券法》中对于内幕信息的列举都是上市公司自身有关的信息，如果将其他信息也纳入修改的难度也很大。而直接通过刑法修正案的形式对“老鼠仓”规制非常直接而且效率很高。当然，我国规定的利用未公开信息交易罪其实质与国外的内幕交易罪并无二致。

（二）“未公开信息”与“内幕信息”的联系

如前所述，我国法律中规定的“未公开信息”在美国和欧盟的一些国家中仍属于内幕信息的范畴，但是在我国，“未公开信息”和“内幕信息”是完全不同的两个概念，虽然它们在未公开性和重大性这两个特征上是相似的。只有通过比较二者之间的差别，才能进一步看出未公开信息的特征。二者存在以下主要区别：

第一，从信息源头和性质看，前者主要是上市公司运营状况、发展前景以及公司治理结构的实际信息，其对股票可能产生实质影响，而后者主要是指内幕信息以外的未公开信息，上市公司本身并不具有直接的关联性。比如基金投资方向及持仓量变动方面的交易信息，但它并不是影响股票投资价值的本质因素。

第二，从信息的特征看，根据《证券法》第六十条和第七十六条之规定②《证券法》第六十七条规定：“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果”。第七十六条规定：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券”。，内幕信息应该具有当然的公开性特征。而未公开信息不一定就是必须要公开的信息，例如：基金公司投资决策意见，基金持仓变动等信息属于基金公司的核心商业秘密，通常不属于公开范畴，只有在符合规定时才对外公开。

第三，从信息的范围来看，内幕信息通常是关涉上市公司生产、经营活动且已经发生的事实的信息，信息本身范围较窄，而未公开信息，除了内幕信息之外，其他只要能对证券、期货市场价格产生重大影响的未公开的信息都属于未公开信息的范畴，可见，除了基金业“老鼠仓”以外，还包括以后证券市场中出现的其他行为都能够纳入利用未公开信息交易罪的调整范畴。

（三）未公开信息的基本特征

未公开信息的具有以下三个基本特征：

1.未公开性

未公开性是未公开信息的一个重要特征，如何认定信息是否公开是正确认定未公开信息一个非常重要的环节。如前所述，未公开信息不一定是当然公开的信息，还包括一些商业秘密，根据我国的《反不正当竞争法》规定,商业秘密是指不为公众所知悉,能为权利人带来经济利益,具有实用性,并经权利人采取了保密措施的技术信息和经营信息。目前，商业秘密主要包括两大类:一类是技术秘密,主要包括工艺流程、技术诀窍、计算机软件、产品配方等;另一类是经营秘密,主要包括管理方法、经营决策、客户名单、原材料供应商名单、成本核算表、市场营销策略、价格表等。对于商业秘密不需要公开而且被采取了保密措施。除了商业秘密之外的还包括应当公开的信息，对于该类未公开信息公开性的标准应当参照国外关于内幕信息的实质公开性的标准，即信息经法定方式披露，并被市场消化、吸收后，才被认定为“公开”，这个消化吸收的时间应参照我国《证券法》第四十五条第二款的规定③除前款规定外，为上市公司出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后五日内，不得买卖该种股票。，即规定当信息公布后经过5日，就认为市场已经消化了该信息。也就是说，相关当事人在内幕信息以外的其他未公开信息公布之日起5日内不得买卖与该信息有关的证券或期货合约，否则，即构成利用未公开信息交易。

2.重要性

重要性也称为价格敏感性，如何确定未公开信息的重要性，也需要一个客观的标准。应参照美国最高法院以理智的投资者作为认定标准。即如果一个理智的投资者，在他做出投资时，可能认为这个被忽略的事实是重要的，那么这个事实就是重要的。换句话说，这个被忽略的事实公开后，极有可能被理智的投资者看成是改变了自己所掌握的信息的性质，那么，这些事实也就是重要的。从投资人的角度看，如果他们将这条信息与他们已经获知的其他信息合并在一起，便会对相关股票的价格给予重新评价。美国法院经常就是以这种理智投资者的可能决定为标准来判断某项消息是否属于“重要消息”。[5]

3.与上市公司无直接的关联性

未公开信息属于内幕信息之外的信息，凡是包括在内幕信息范围之内的信息都不属于未公开信息，由于我国内幕信息都和上市公司本身具有直接的关联性，因此，未公开信息应与上市公司本身无直接的关联，当然未公开信息会影响到上市公司的股票价格和期货价格。

三、未公开信息的范围

目前，未公开信息的范围法律和行政法规没有规定，笔者认为，为了便于利用未公开信息交易罪司法适用，当务之急，应在相应的行政法律中明确未公开信息及其范围。笔者认为，内幕信息以外的其他未公开信息应包括如下信息：一是证券交易所、期货交易所中股票和期货交易账户的交易信息；二是证券公司、期货公司、基金管理公司、保险公司、商业银行等金融机构拟投资或者已经投资但尚未公开的证券、期货持仓信息或者资本运作信息；三是托管或者存管银行、期货保证金安全存管监控机构、登记结算公司的相关证券、资金及交易动向的信息；四是正在讨论、审批、核准等行政管理或者自律管理环节涉及相关企业、行业发展的信息；五是其他的内幕信息以外的未公开信息。[6]当然未公开信息的范围十分广泛，这里也难以将其范围完全纳入，尚需要在司法实践中不断积累和加以完善。

[1] 曹坚.利用未公开信息交易罪适用难点[N].上海金融报,2009-11-17.

[2] 程红.论内幕交易、泄露内幕信息罪[J].中国刑事法杂志1999，（6）：41.

[3] 顾肖荣，张国炎.证券期货犯罪比较研究[M].北京：法律出版社2003.277.

[4] 张军.破坏金融管理秩序罪[M].北京：中国人民公安大学出版社，1999.264-266.

[5] 梁慧星.民商法论丛（第5卷）[C].北京：法律出版社.1997.

[6] 赵斌，曹云清.利用未公开信息交易罪若干问题研究[J]，江西公安专科学校学报，2009，（4）：17.

Abstract:In order to crack down"rat trading"in the security market,Criminal law amendment(7)has specially convicted the crime of trading by making use of undisclosed information.By analyzing and comparing with the inside information,defining the connotation,features and scope is helpful to the judicial practice.

Key words:inside information;undisclosed information;connotation;features;scope

（责任编辑：左小绚）

Definition of Undisclosed Information

CHEN Hai-ying,HUANG Jin-zhong

（Lishui People's Procuratorate,Lishui,323000,Zhejiang）

D912.29

A

1008-7575(2010)06-0092-04

2010-11-10

本文为2010年浙江省法学会课题“利用未公开信息交易罪若干问题研究”（课题编号：2010NC31）的阶段性成果。作者简介：陈海鹰（1963－ ），男，浙江三门县人，浙江省丽水市人民检察院检察长，最高人民检察院公诉工作咨询专家，法学硕士，主要从事刑事法学研究；黄金钟（1974－ ），男，河南固始县人，浙江省丽水市人民检察院办公室副主任，法学硕士，主要从事刑事法学研究。