基于EVA的企业高管薪酬激励机制优化设计*

刘晓英

基于EVA的企业高管薪酬激励机制优化设计*

刘晓英

（湖南工学院，湖南 衡阳 421008）

通过对我国企业高管薪酬激励机制的现状和存在问题进行简要分析，阐述经济增加值(EVA)的内涵和在管理激励中的运用价值，而构建了基于 EVA红利的股票期权激励和虚拟股票期权激励的优化理论模型。

经济增加值；高管薪酬；激励机制；红利银行；股票期权计划

现代企业制度的建立、所有权和经营权的分离,导致了委托人—代理人关系问题。委托代理理论认为,使经营者采取最优行为的最好办法就是将他们的报酬和业绩联系在一起。所有者与经营者之间信息不对称，使经营者可以利用自己的信息优势进行逆向选择或道德风险，加大了所有者的代理成本。同时,经营者作为企业最高层次人力资本，要求享有一定的剩余索取权和控制权。企业所有者为了实现股东财富最大化，降低代理成本和风险，确保企业高管尽可能地按照所有者的意志行动，就必须事先通过严密的契约关系和有效的监督来限制高管的行为，并设计一套行之有效的激励机制，把公司高管层的薪酬与股东的财富增值结合起来。股东财富增值越大，高管层的薪酬就越多，反之亦然。一套行之有效的激励机制的关键就是要选取一些与股东财富高度相关且公正、有效的评价指标，以准确反映高管层为股东所创造的财富价值。笔者针对我国现行的激励机制和股东财富最大化的不一致的基础上,提出基于经济增加值(EVA)的企业高管激励机制运行模式。

一、我国企业高管激励现状分析

企业高层管理人员简称高管人员，亦称经营者、经理人，专指担任董事长、总经理、副总经理，总会计师，董事会秘书等，或者与这些职务相当的主要负责人。他们是人力资本的富有者，是大量拥有企业经营管理才能的专家。这一层次人员薪酬通常由基本薪酬、短期奖励、中长期奖励、福利津贴等构成。现行薪酬激励制度主要分为两种:传统财务指标为基础的奖金激励制度和日益盛行的股票期权制度。

（一）传统的奖金激励制度

传统的奖金激励制度主要是指年度奖金，根据企业当年经营业绩、盈亏状况确立一定比例作为奖励。年度奖金一直在高层管理人员薪酬中占有重要的作用，是对业绩优秀人员的直接回报，其激励作用十分明显。奖金计划有三个主要特点:1.奖金的发放是根据财务经营目标的完成情况而确定的,以预算的经营利润为目标来发放奖金最为典型；2.奖金的发放是以实现最低盈利目标为前提的；3.奖金支出有上限和下限。在企业业绩较低的时候，管理者往往没有奖金，业绩水平在超过一定限度后，管理者也不能获得额外的奖金。因此，设定最低业绩指标和奖金封顶的传统激励制度，只能在全部可能结果中的一个狭小范围内发挥作用，太高或太低的业绩都不再有能够有效激发管理者努力工作的动机，从而会使激励作用失效。

（二）传统的股票激励机制

传统的股票期权激励计划是指计划给予员工在未来确定的年份按照固定的价格购买一定数量公司股票的权利。这种权利使得员工在等待期结束后，股价上升时，可通过行权或行权并出售股票获得收益。股票期权使管理者能够享受到公司股票增值所带来的利益增长并承担相应的风险，能够降低委托代理成本，节约营运资金，激发提升创新能力，吸收、稳定优秀人才，矫正管理者的短视心理。实行股票期权后，高层管理者不再仅仅关注已经实现的收益和当前收益，而更加注重公司的长期发展，决策时不仅考虑公司的短期利润更重视公司的核心竞争力和发展后劲。股票期权将公司价值变成了管理者收入函数中一个重要变量，在一定程度上实现了管理者和股东利益的一致性。

（三）传统激励机制的不足

1.业绩度量指标的价值相关性差

目前，国内的绝大多数公司对公司最高管理层的激励是基于会计利润指标，比如营业利润、每股盈余或净资产收益率等一些指标。但是实证表明，这些会计利润的派生指标与股东价值并没有系统的相关性。这些标准严重影响公司战略资源配置和决策的正确性。由于忽视了资金成本，企业的经营层往往过度投资，以获得更大的销售收入和利润增长，结果留下一大堆闲置资产，而公司的价值却没得到提升。会计利润在计量股东价值方面的另外一个致命缺陷是公认会计原则对稳健性原则的坚持为经营层的盈余操纵大开绿灯，而且鼓励了经营层的短期行为。

2.激励的有效性不足

公司的价值在证券市场能得到真实的反映是股票期权发挥激励效用的保证。而国内目前的股票市场化、规范化程度较差，投机性较高，且带有政策干预的痕迹，股票价格受各种因素影响常常处于非理性波动状态，不完全反映上市公司的经营状况。在这样的市场环境下,股价在很大程度上偏离公司的真实业绩,企业价值与股票价格严重错位，经营者通过“内部人控制”人为操纵形成的高股价可使其自身的股票期权轻易获得暴利，基于市价的股票期权激励模式不但不能减少委托人的代理成本,而且增加了企业的经营风险。依赖股票价格确定经理人期权收益的激励模式也就不可能起到应有的激励作用。

3.激励的约束力较弱

对管理层的业绩完成情况“只奖不罚”。当股票价格升至行权价之上时，期权持有者可以行权购入股票使自己获益，但当股价一直低于行权价时，持有期权的管理层却不会有任何损失。这实际上是“只奖不罚”，造成了管理层与股东只能同甘，而不能共苦的局面。除此以外，购股期权常规机制中也存在股东和管理层利益脱节之处。例如，购股期权通常具有较长的期限，行权价固定在期权发生当天的股票价格之上，由于行权价固定，期权持有者可以从股票价格上升中获利，即使这种上升幅度很小，以至于不能为股东提供最低的投资回报。也就是说，传统期权是管理人远远没有为股东创造价值之前就对他进行奖励。另外，股价高低除了公司内部经营因素外，外部环境也有较大影响，这在一定程度上削弱了股价和价值创造方面的联系。由此可见,基于股票价格的股权激励模式,在以上几方面存在严重不足,有必要探索新的股票期权激励模式。

二、基于 EVA 的企业高管薪酬激励机制的构建思想

（一）引入业绩评价指标 EVA

EVA 是美国思腾思特管理咨询公司于 1991 年首创的一项业绩评价指标。EVA 实际上就是经济学中的“经济利润”(Economic Profit,简称 EP)和会计学中的“剩余收益”(Residual Income,简称 RI)的变形。EVA 与以往的业绩评价指标不同,它把企业所有资本成本的因素都考虑在内,即企业收益与所有资本成本之间的差额。其计算公式如下：

经济增加值 （EVA）= 税后净营业利润（NOPAT）-全部资本成本

其中税后净营业利润=（利润总额+利息费用）×（1-T）+ 会计调整项目，T 为所得税税率；全部资本成本=税后债务资本成本+股权资本成本+会计调整项目（约当股权成本）；加权平均资本成本（WACC）= 债务资本和股权资本的加权平均成本。

EVA 运用于企业高管激励机制的优势在于：其一，真实反映高管人员的经营业绩。EVA 考虑了所有资本的成本，并通过一系列的调整后,一方面消除了会计数据不合理的现象,使其更接近于企业的现金流量,减少了高管层进行盈余管理的机会,最大限度地反映出高管层的真实经营业绩；其二，激励机制弹性更大。EVA 是把企业高管报酬与所有者收益直接挂钩, 就产生了“上不封顶”的激励动力。这种极富弹性的激励措施,容易激发高管人员的创造力和工作热情,持续为实现股东利益最大化而努力。其三，企业高管和所有者的目标函数趋于一致，促使企业的经营者站在所有者的角度思考问题作出决策，高管人员只有凭借自身的努力不断地创造新增价值，自身才会获得其增值激励；其四，有效避免企业高管短期行为。高管层的 EVA 奖金每年的发放额是应发放额的一部分，余额在以后年度按一定的比例支付,这样做提高了高管人员的去职机会成本,避免了其加速收入确认而产生的短期行为。

（二）EVA 红利的计算

EVA 红利的构建设定了三个参数: 目标红利、预期的 EVA 增量 EI、超额 EVA。计算公式如下:

1.目标红利 = 预期 EVA 增量×x%

2.红利收入 = 目标红利 +y%×(△EVA-EI)，EVA增量△EVA=EVAt-EVAt-1；EVAt,EVA t-1 分别表示本年和上一年实现的经济增加值；

3.超额 EVA 增量 =EVA 增量 - 预期 EVA 增量,系数x和y由企业薪酬委员会确定；

所获得的红利总额等于目标红利额加上超额EVA 增量与一个固定百分比的乘积(超额 EVA 增量的数值既可以为正也可以为负)的总和。目标红利额是在取得了预期 EVA 的基础上获得的, 红利所得既可以为正数,也可以为负数,且没有最高和最低限额。

企业高管为了获得更多的 EVA 红利，除了完成目标红利外，还必须使超额 EVA 增量不断增加。在EVA 红利收入中，将“超额 EVA 增量”作为企业经营业绩的衡量标准，主要有 3 个益处：①依据 EVA 增量值所计算出的红利额可以提高激励效果/成本的比率。②EVA 增量可以适用于所有企业，而不是只局限于 EVA 值为正数的企业。③与 EVA 数值大小本身相比，EVA 增量可以与超额回报之间建立更直接的联系。超额回报是股东财富创造的最终衡量标准，只要一个公司的市场价值中包括了该公司潜在价值而不只是现期的经营价值，公司投资者要想获得一个相当于资本成本的回报的话,增加超额 EVA 是必需的。

（三）设立 EVA 红利银行

企业要设立一个 EVA 红利银行，即把当期 EVA红利收入与红利支付分离开来。每位企业高管都拥有一个 EVA 红利账户，账户的基本内容包括以前年度的累积余额、每期高管人员所获取的 EVA 红利收入和每期的实际支付额，余额不计息。红利的发放额是依据红利账户的累积余额而不是当年应得的红利数额确定的，通常红利银行的支付规定是：如果余额为正数，则支付余额的 1／3，当红利余额为负时，则不进行红利分配。因此,本期 EVA 收入为正时，它会增加红利银行账户的账面余额；本期 EVA 收入为负时，本期不但不能获取红利，还会减少红利账户的账面余额，即抵减他以前所获取的红利。所以对一个优秀的经理人员来说，只要每期的 EVA 均为正,那么他每期所获得的红利以及他红利账户的账面余额都将是增长的。同时，如果企业高管中途离职，则其在红利银行中的余额将被核销 (除非经营者是正常退休)。采用这种红利储蓄方法，企业高管所获红利上不封顶，同时承受业绩下降带来的风险和离职风险。

三、基于 EVA 的企业高管薪酬激励机制的优化设计

（一）基于 EVA 的股票期权激励模式

1.股票授予数量和行权价格的确定

在 EVA 红利银行制度中，企业高管 EVA 红利中的很大比例预留在了红利银行，这剥夺了企业高管对预留红利的支配权。为更好地对高管层进行激励，促使企业高管从企业战略发展的角度去管理企业，探索出一种将股票期权的授予与 EVA 红利的发放相结合的方式。即股票期权的发放以红利发放为基础，每一个高层人员除了获得现金红利外，还可以获得一定数量的股票期权，得到的期权数量取决于 EVA红利的数量。其当年获授的股票期权数量可用下式计算：

(1)授予的股票期权数量 =EVA 红利额×期权调节系数/股票期权行权价格；

(2)股票期权行权价格 Pt=P0/(1+r)×q,P0为基期日的股票价格，q 为综合行权系数，q=q1×q2,q1=行权日股市大盘指数 / 基期股市大盘指数,q2= 行权日公司行业分类指数/基期公司行业分类指数；

(3)EVA 变动率 r=(EVAt-EVA0)/EVA0=ΔEVA/ EVA0(EVAt,EVA0分别为行权和基期时公司的 EVA 值)；

(4) 获得股权收益 =(行权日的股价 - 股票期权行权价格)×授予的股权数量。

由于企业业绩一部分是来自于高管层的努力,还有另一部分是行业的整体发展或者宏观经济形势的好转等外部因素所带来的。因此期权调节系数可根据企业的实际情况及行业平均状况确定。

2.EVA 股票期权计划的优势

股票期权按照基于 EVA 衡量的业绩来授予，使股票期权本身成为一种可变的报酬，将企业高管的真实业绩与其期权收益紧密联系在一起，实际上更充分地反映了企业高管对企业价值增加的贡献，当企业高管在追求更高的 EVA 时，其预期的期权收益也会随着企业 EVA 值的增加而增，加进而同时达到了股东利益与企业高管利益的最优化，所以将 EVA引入股票期权激励模式在一定程度上解决了所有者和经营者目标不一致的矛盾。同时激励企业高管从战略竞争优势的角度管理企业，关注企业在同行业中的竞争优势、关注公司的资本结构、注意控制风险以及保持企业的可持续发展能力。并在一定程度上克服了弱效率市场影响，解决股票期权计划设计中的市场价格可能出现的失真，即在牛市行情中，由于根据 EVA 变动率和行业分类指数变动水平修正的行权价格代表了企业真实的绩效改善程度，企业高管行权时仅为其个人努力的结果获得报酬，所以不会出现期权对企业高管过度奖励的情况；而在熊市行情中，不会出现期权对企业高管丧失激励作用的情况。

（二）基于 EVA 红利的虚拟股票期权激励模式

1.虚拟股票数量和行权价格的确定

由于实施 EVA 股票期权需要参考股票市场价格，而我国现行大多数企业并非上市企业，没有现成的股票价格可以利用，再加上我国股票期权在实施过程中存在的制度上和法律法规上的障碍，因此，在这种情况下借鉴股票期权的设计原理、与操作方法，设计出一种将 EVA 与虚拟股票期权相结合的股权激励模式——EVA 虚拟股票期权。具体做法为：每一年度在制订股权激励计划时，首先假定虚拟股票期权的基础价格为 p0(可参照公允价值)，以后各年的虚拟股票期权的价格按照经营者为企业创造的 EVA 增加值而定，其增长率 gi可设定等于 EVA 增长率即 gi= EVAt-EVAt-1/EVAt=△EVA/EVAt(i≥1)；再考虑企业外部因素的影响, 如宏观经济形势、行业状况等等，需将企业主要竞争对手的平均业绩表现引入企业业绩评价中来。假设 EVA，为主要竞争对手的平均业绩表现，则企业真的 EVA 增长率为：gi，=gi-r×(EVA，i-EVA，i-1)/EVA，i-1(0≤r≤l), 其中,r 为企业业绩对主要竞争对手平均业绩表现变动率的灵敏度,可根据企业所处具体环境特点而定,当外部环境波动比较大时，可使 r 值较大；当外部环境对企业影响较小时,可使 r 值较小或为零。则虚拟股票价格 Pi=Pi-1× (1+gi，)；

授予的虚拟股票期权数量 =（EVA 红利额×期权调节系数）/Pi；获得股权收益 =(行权日的虚拟股价 -执行价格)×授予的股权数量。

在约定的行权时间和行权条件满足时，企业高管就可以向企业要求以现金的形式兑现，行权价格为授予时的虚拟股票价格，每股获利即为兑现日与授予日虚拟股票的价格增值部分。如果获授人在约定的行权时间到来之前离开企业，或达不到行权条件，则虚拟股票期权将被取消。

2.EVA 虚拟股票期权激励模式的优势

EVA 与虚拟股票期权相结合，不仅具有股票期权在长期激励方面的优点，同时它还可化解股票期权在我国实际运用中的一些问题。首先，实施虚拟股票期权不涉及企业股票的买卖，不要求企业扩充股本实际发行股票，也不需要在企业内部形成库藏股或回购股票来保证计划的实施，解决了股票的来源问题；其次，通过 EVA 来安排激励制度，可以不受资本市场有效性的影响，减少市场炒作和证券市场风险，使业绩评价更好地体现企业高管为股东创造的财富；最后，由于企业高管并不实际持有股票，当符合约定的兑现条件时，企业高管所得只是按照 EVA 计算得出的相应部分，因而绕开了流通股转让的障碍，是一种向股票期权过渡时期的理想选择。

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责任编辑：秦小珊

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1009-3605（2010）05-0079-04

＊本文系湖南科技厅软科学科研项目《基于 EVA 的人力资本价值计量及收益分配模式研究》[编号：2008ZK3168]；湖南社科基金科研项目《基于胜任特征的企业家人力资本市场化配置研究》[编号：08YBB291]；湖南科技厅软科学科研项目《国有垄断行业人力资本收益分配和监管机制研究》[编号：2009ZK3019]阶段性成果。

2010-06-09

刘晓英，女，湖南衡阳人，湖南工学院经济管理系副教授、硕士，主要研究方向：绩效管理、人力资本收益分配。