金融危机下我国企业融资方式及融资结构优化的思考

聂卫东

（商丘职业技术学院，河南 商丘 476000）

金融危机下我国企业融资方式及融资结构优化的思考

聂卫东

（商丘职业技术学院，河南 商丘 476000）

文章通过对企业融资方式及融资结构现状的分析，提出了优化我国企业融资结构的相应对策，并基于我国股权结构的特殊性，又对再融资的优化作用进行了专门分析，认为新形势下企业融资应顺应单一化的融资结构向多元化的融资结构转化的发展趋势。

企业融资方式；企业融资结构；企业融资结构优化

2008金融危机应该始于2007年4月美国的次贷危机，在仅仅一年多的时间里，完成了次贷危机到金融危机并最终到实体经济危机的蜕变。面对金融危机我国企业应该对传统融资方式及结构优化有新的举措与思考。

一 我国企业融资方式的现状

目前，我国企业可采取的融资方式有多种，主要包括公积金转赠股本、银行贷款、发行股票、发行债券等。

（一）公积金转赠股本

公积金转赠股本作为一种内部融资方式，具有成本低、速度快等优点。但我国企业内部积累普遍较小，所以这种形式的融资规模非常小。造成这种现象的原因可以用企业效益和税收来解释。我国企业资金使用效率差、企业负债高、亏损严重等问题，使企业自身积累能力特别差；加之企业税收负担重，导致企业留存收益偏低，而低的留存收益又让名目繁多的摊派、赞助、非生产性消费等行为消耗殆尽，所以企业可用于投资的留利非常有限。

（二）银行贷款

多年来，我国企业主要以财政拨款和银行贷款为资金供应的融资渠道，并始终未能完全从传统的计划经济时代的资金供给制中摆脱出来。比如，在我国企业的外部融资中，尽管间接融资（指银行贷款）所占比重近几年随资本市场的发展在缓慢下降，但仍维持在85%左右。原因是：①我国企业尤其是大中型企业易于从财政和银行部门获取资金支持，并且不用真正承担资金经营风险，这就大大降低了企业融资成本；②由于企业用于生产周转和扩张的资金需求大部分压在银行贷款上，致使银行贷款只能扩张不能收缩；③我国直接融资（指股票、债券融资）市场规模偏小，发育也不完善；加之，居民金融资产（主要是银行贷款）结构单一，这就决定了大量的资金融通需通过银行。

（三）发行股票

为了改进过度的银行贷款融资给企业尤其是国有企业带来的高负债率的状况，从1990年底开始，我国开始引入股票市场来对企业融资结构进行调整，使企业完全依赖银行贷款的融资方式发生较大变化。无可否认，股票融资对企业融资结构的调整、对企业经营机制的转换和治理结构的改善都起到了积极的作用。但在我国目前的国情下，股票融资也存在很大的缺陷，表现在：①上市企业在股票市场上只有进入“壁垒”，没有“退出”机制。尽管对现行上市企业也规定了相关的惩戒条款，但对这些违规企业也仅仅规定期限整改和重组，并没有引入退出机制对这些企业进行摘牌处理；②倘若企业业绩好，企业没有必要非得上市利用股票融资，银行就可以为其提供融资成本更低的资金；而在企业负债率高效益差的情况下，对一些企业“包装上市”，就会使股票融资纯粹蜕变成一种“圈钱”行为；③上市企业的股利分配政策，更多的采用配股形式，这样股票融资就转换成不存在还本付息责任的融资方式了，这种低成本的融资方式促使我国企业对股票融资趋之若骛，反而冷落了债券融资；④上市企业的股权结构中，国有股和法人股占绝对比率，而国有股和法人股都不能上市流通，这就导致股票价格不能真实反映企业的业绩状况了；⑤由于国有股的绝对控股权，使个人股东不太注重对企业的监控，而只看中股票价格变动对自身收益的影响，这就加大了股票投机活动。由此可见，股票融资对企业融资结构的优化作用还存在较大的局限性。

（四）发行债券

按企业融资应遵循的“啄食顺序理论”，企业对外融资应是首选债券融资，然后才是股票融资。但我国企业的融资顺序正好相反，是股票融资优先于债券融资。为什么会出现这种情况呢？除了上面提到的股票融资特点这个原因外，还有一个原因，就是我国债券市场的发展程度要远远落后于我国股票市场的发展程度。我国债券市场法规滞后、规模较小，交易市场上可交易的债券很少，且债券市场本身发展有不平衡：国债市场发达，企业债券市场与金融债券市场相对滞后。另外，我国《公司法》规定：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。”这就是说除上述三类公司外，其他类型的企业如民营、集体、三资等都不能发行债券融资。这些硬性规定毫无疑问剥夺了在中国企业总量中占绝对多数的非股份制、非国有企业的债券融资途径。正是由于债券市场的这一现状决定了我国企业证券融资结构的特立独行：股权融资快速发展，而企业债券市场发展严重滞后。

二 我国企业融资结构的现状

总结上述企业融资方式的特点，可以看出：我国证券市场目前仍处于初期发展阶段，因而企业发展对银行贷款的依赖在短期内还难以减轻，一个由各类融资方式即由银行贷款和发行股票、债券融资等组成的高融资效率的企业融资格局尚未形成；企业融资结构仍然是一种“以银行贷款融资方式为主、债券融资方式和股票融资方式为辅”的选择安排。

若细化我国企业融资结构的上述特点，可具体归纳为以下几点：

(1)参考西方企业融资遵循的“啄食顺序理论”，会发现我国企业融资顺序是与该理论相悖的。我国企业基本上放弃了内部融资方式，而外部融资首先求助于银行贷款，然后是股票融资，最后才是债券融资，所以融资顺序是：银行贷款→股票融资→债券融资。

(2)从企业融资结构看，虽然近几年我国企业直接融资在企业融资结构中所占比重不断上升，但与其他融资方式相比，直接融资比例还是很低。

(3)从企业直接融资内部构成看，我国企业债券市场发展程度要远远落后于股票市场，尤其是企业债券市场，目前尚不成熟，表现在两个方面：一是法规滞后；二是企业债券上市的规模小，流通性低。所以投资者更看好股票市场，因而企业更多地选择股权融资方式，而减少债券融资方式。

(4)从企业股权结构看，我国企业特别是国有企业有一个特殊的股权结构，那就是国有股在上市企业中处于绝对控股地位，即使个别上市企业中国有股东只是处于相对控股地位，但由于公众投资者非常分散，只是在人数上占优势的公众投资者仍难以对上市企业达到控制权，公众投资者无法真正参与决策，所以，此时经营者的决策并不代表大多数股东的利益。在此情况下，企业发行股票再融资时，老股东权益会很快增长，这样由于大股东通过股权融资可获得额外的权益增长，因此拥有决策权的大股东进行股权融资的意愿会很强；正是股权结构的这种特殊性决定了我国企更倾向于股权融资。另外，国有股、法人股和内部职工持股这三种股票是不能上市流通的，从而导致股票价格不能真实地反映企业盈利状况。

(5)从金融资产结构看，企业金融资产与GDP的比率相当低，我国在整体上经济证券化的比率也比较低。比如，2000年我国证券市场市值余额与GDP的比率为32%，除去国有股等不能流通的股票外，证券市值与GDP的比率大约在10%左右；与一些西方国家如美国、日本2000年该比率的244%和178%相比，差距很大。

三 我国企业融资结构的优化策略

针对我国企业融资方式及融资结构的现状，并结合我国经济改革大局尤其是国有企业改制的发展方向，我们认为我国企业融资结构的优化应包括以下几个要点：①对企业特别是国有企业进行战略性改组；②利用各种融资方式融资，降低对间接融资的依赖，增加直接融资的比率；③调整直接融资结构中股票融资与债券融资的比率；④调整股权结构；⑤发挥投资银行在企业融资结构优化中的作用。根据以上要点，具体分析如下：

（一）对企业特别是国有企业进行战略性改组，实现增资减债，优化企业融资结构的目的

我们认为企业特别是国有企业的融资结构优化，应该符合改革与发展的总体要求。而对国有企业进行战略性改组，实现增资减债就是为加快企业改革的步伐，是顺应时代潮流之举。

国有企业战略性改组总的目标是：通过国有企业资产的重新组合，改善和调整国有资产的配置结构和企业组织结构及融资机构。具体说，这一目标应该包括以下内容：一是将一部分盈利性非关键性的国有企业，通过资产重组，引入其他投资主体，整合国有企业的融资结构，实现产权主体的多元化；二是对一部分关系到当地经济发展方向的国有企业，在坚持国有经济主体地位的前提下，通过引入市场经济体制，形成合理的行业组织结构；三是对于地方政府必保的国有企业，首先可以通过建立国有企业职工的社会保障体系，将企业的社会保障职能从企业分离出来，其次通过对这部分国有企业资产负债结构的优化，使企业负债率保持在一个适度的水平上，以优化企业融资结构。

根据企业战略重组的目标，我们认为应采取的措施包括：(1)理顺银行与企业的债权债务关系，清理银行的不良资产，将企业负债负担水平降到适当的水平上，而解决这一问题唯一的途径就是对国有企业与银行之间的债务进行重组。(2)通过国有企业战略性改组调整企业融资结构的相关政策。如妥善处理资产和清偿债务，为企业融资结构优化打好基础。(3)转变政府职能，为企业重组创造一个良好的外部环境。

（二）降低间接融资比率，提高直接融资比率，逐步消除对银行贷款资金的过分依赖

(1)利用各种融资方式进行融资，降低间接融资比率。利用各种融资方式进行融资，降低间接融资比率，逐步消除对银行贷款资金的过分依赖。在我国现行的企业融资体制下，企业所需资金的65%都依赖于银行贷款，但由于这部分资金的需求不是与效率联系的，企业对银行的资金需求的膨胀会使银行“超负荷”的运作状态愈来愈严重。所以必须开辟一条新的融资渠道来缓解资金需求压力。而直接融资方式如股票与债券融资具有稳定性、长期性的特点，它具有许多间接融资不具备的优点，所以采用多种融资方式会帮助企业扩大其长期资金来源，而且多样化的融资方式选择会整合现行企业的融资结构单一化的状况，改善企业资金的使用效率，弱化资金需求压力。(2)提高直接融资比率，大力发展直接融资。提高直接融资比率，大力发展直接融资，有利于促进证券市场发展、促使企业组织结构的合理调整、改善企业资产负债结构，从而形成更有效率的企业融资结构。

企业直接融资比率的提高能帮助解除企业对银行贷款的过分依赖，为中央银行进行宏观调控提供了微观经济基础；另外各类证券是证券市场运作的物质基础，企业直接融资的发展会带动证券市场的扩大和活跃，从而为央行进行货币政策运行提供了良好的市场环境。发展直接融资会带来企业股份化、资产证券化、证券市场化程度的提高，一些有内在联系的企业就可通过互相参股、控股形式来组织生产和进行市场运作，这将有利于提高企业自有资金的配置效率。最后，发展直接融资还可以改变企业的资产负债结构，增加资产的流动性，分散负债风险，形成一种更具合理性、更富效率的企业融资结构。

（三）调整直接融资结构中股票融资与债券融资的比率

通过调整直接融资结构中股票融资与债券融资的比率，增加债券融资的比重。企业融资理论认为，负债融资与股权融资比率的变化，对企业融资结构的调整具有决定性的作用。目前我国企业对银行的负债率过高是一个不争的事实，要解决企业债权融资比率中银行贷款比率过高的问题，主要措施是减少银行贷款数量，适当增加债权融资的比率。从国际企业融资经验来看，20世纪80年代以后，债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段，债券融资在发债融资重的比率组不断上升，如美国企业外部融资的70%通过债券融资。而我国企业的债券融资一直比较低，在上市企业中普遍存在着对股票融资的偏爱，这是很不正常的。因此发展债券市场、扩大企业债券融资是优化企业融资结构的必然选择。

（四）变现国有股，加大国有股上市流通的力度

通过变现国有股，调整股权结构，使企业尤其是国有企业融资结构合理化。对我国企业尤其是国有企业来说，要优化企业融资结构，就必须注重其股权结构的调整。我国企业股权结构中国有股的绝对控股地位及国有股、法人股的非流通性，使我国企业的大部分股权处于无可变现状态，企业增资扩股就受到很大影响。因此，把包括国有股在内的非流通股适当变现，使流通股比率提高到50%左右，不仅可以很好利用股票市场的资源配置作用，而且还能够强化中小股东对企业的监督和约束作用，改善企业治理结构，使企业真正成为社会主义市场经济的行为主体。

（五）发挥投资银行在企业融资结构优化中的作用

在企业特别是国有企业的融资结构中，负债率过高的问题，虽然可以通过企业上市融资来解决。但并不是所有的企业都能够利用股票市场融资，这样就需要发展投资银行的作用来对企业进行收购、兼并以及重组等融资活动做出安排。从发展趋势来看，投资银行的核心业务已越来越多的转移到企业并购、资产重组等方面，对企业融资结构具有重要作用。在我国从事投资银行业务的金融机构主要是证券公司和信托投资公司，它们的经营规模小，运作很不规范，所以，中国必须培养自己的现代投资银行，其根本原因在于这是对我国国有企业投融资体制实现转变的根本性要求。

综合以上分析，我们可以看出，企业融资结构的优化至少取决于三个方面的因素：首先是企业自身的特点，如规模、经营效益等；其次是企业所在行业的特性、市场需求、技术水平等；最后是制度环境，如金融市场制度、税收制度等。前两者属于内部因素，后者属于外部因素。在我国市场经济不发达的情况下，优化企业融资结构，必须充分考虑各种融资方式的成本及效率，以及在企业经济活动中由于信息的不充分性和合约的不完备性所带来的各种不利影响。所以，企业融资结构优化，需与各个企业自身所具有的特性和目前所处的制度环境有关。对于中国企业来说，由于企业负债率过高、资本金严重不足，因而企业必须在坚持改革与发展的前提下，首先借助内部融资方式，通过加强管理，提高企业的效益。在此基础上，再选择其他几种融资方式。可见，只要企业的融资成本得以认可并纳入企业投、融资决策的议事日程，企业的融资结构就会转化为各种融资方式的融资合约安排。也就是说，随着我国金融市场的完善和发展，融资多元化是一种必然的发展趋势。由于每一种融资方式都是一种不同的责、权、利的再安排。因而，最优的企业融资结构应该是使企业融资结构保持充分的可变性、并随着经济环境的变化以及企业自身条件的转化而不断得以优化的融资结构。同时通过企业融资结构的优化作用，形成对我国企业治理结构重构产生决定性影响的一种有效制度安排。

四 我国企业融资结构未来发展趋势

随着我国资本市场的不断发展、深化，企业融资环境也将日趋成熟。新的融资环境，除了为上市企业提供更多融资渠道外，同时也对上市企业提出了新的更为严格的要求：（1）上市企业首先要解决的问题是信用问题，企业需要树立良好的公众形象，争取获得市场和投资者的认同和支持，这样才能在激烈的竞争中及时筹集资金、抓住机遇，快速发展并竞争求胜；（2）要求上市企业加快发展速度，尽快提升企业质量，扩大经营规模，增强竞争能力，迎接更加激烈的竞争；（3）要求上市企业注重盈利和分红，必须充分考虑企业的长远发展和股东利益；（4）要求上市企业调整融资策略，不能再认为股权融资是一种低成本、无限度的融资，而要根据企业特点和生产经营需要进行理性融资，充分运用多种融资手段尽可能低成本的融资，将募集资金真正运用好、创出效益。

实际上，资本市场的发展、完善，尤其是流动性的增强可帮助分散企业股权融资的风险，有利于企业融资结构的稳定性；反之，资本市场也会随着企业融资结构选择的优化而不断发展、深化。

随着我国资本市场的发展，我国企业除了适应融资环境的变化要求不断自我提升外，更重要的是将银行贷款、发行股票和债券及其它融资方式有效结合起来，从单一化的融资结构向多元化的融资结构发展。当然，多元化的融资结构不仅要考虑融资品种的选择和搭配，还要考虑在企业发展的不同阶段对融资品种进行合理安排、设计和谋划，以保证企业资金链条的延长，使企业资金流不断处于良性循环之中。

[1]邢天才.中外资本市场比较研究[Z].财政部“九五”科研规划课题(财人字1999-71号),2002.

[2]张宗新,季雷.上市公司再融资定价效率的实证分析[J].证券市场导报,2003,(2).

[3]李新.股权结构、资本结构与公司价值的实证研究[J].证券市场导报,2003,(1).

（责任编校：燕廉奚）

The financial crisis and financing of China's corporate finance structure optim ization methods Thoughts

NIE Wei-dong
(Shangqiu Vocational and Technical College,Shangqiu 476000,China )

s：By way of corporate finance and financing structure of the status quo analyzed, optim ized the structure of corporate finance in China corresponding countermeasures, and based on the special nature of our shareholding structure, but also the optimization of the role of refinancing a special analysis that the new situation of corporate finance should conform to the uniformity of the financing structure of the financing structure to diversify into trends.

Corporate financing; corporate finance structure; corporate finance structure optim ization

book=113,ebook=442

F830

A

1673-2219（2010）03-0113-04

2010－01－05

本文系河南省政府决策研究课题“中小企业融资问题研究”（项目编号B533）阶段性成果。

聂卫东（1971－），男，河南商丘人，商丘职业技术学院副主任，副教授，管理学硕士，主要从事公司治理方面的研究。