并购中目标企业价值评估的方法

刘艳

（朝阳市教育局，辽宁 朝阳 122000）

并购是企业快速成长的重要策略之一。随着国有股股份改革的不断深入进行，我国将出现新一轮并购的热潮。因为股份全部流通降低市场估值水平，使得并购成本降低，从而促进并购市场的活跃。但是，大量事实表明在众多企业并购中，只有50%的成功率，因为并购要经过许多环节，并购成功与否受到很多因素的影响。究竟是什么原因导致了并购失败哪？高估目标公司价值是并购失败的重要原因之一，确定目标企业的合理价值成为决定并购能否成功的重要因素。因此，并购时必须对目标公司做出合理的估价。在并购实务中目标企事业价值评估方法有很多，基于不同目的的价值评估，会给企业带来不同的影响。

1 价值评估概述

1.1 价值评估的概念

价值评估是对企业资产在价值形态上的评估。严格说是对资产价值的货币表现，即资产的现时价格的评估，是评估主体按照特定目的，遵循法定标准和程序，运用科学方法以统一的货币为单位，对被评估对象的现时价格进行评定和估算。

企业价的值评估比较复杂。一是不仅有形的实体有价值，而且无形的物质也有价值；二是有形和无形的价值都处在不断变化之中。企业价值评估就是对包括企业的各种资产以及企业作为整体的价值做出恰当的估价。

1.2 不同价值概念的涵义

进行目标企业价值评估时，基于不同目的，采用不同的价值标准，主要有以下几种：

帐面价值：帐面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。这种评估方法不考虑现实资产价格的波动，也不考虑资产的收益状况，是一种静态的评估标准。

企业帐面价值的主要缺陷有：由于财务报告的资产是以历史成本计价，并没有考虑一些重要因素的影响，如通货膨胀和过时贬值等，资产的账面价值与现行的市场价格有差异；财务报告没有从企业资产可能产生的未来收益考虑自产的价值，财务报告上并不包括企业全部有价值的资产和或有负债项目。采用此种估价方法，企业的帐面价值可能与企业的真实价值相差甚远。

市场价值：市场价值是指把资产作为一种商品在市场上公平竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。当一个企业股票上市交易时，用发行在外的普通股股数乘以每股市场价值，就可以算出该企业的市场股东权益的市场价值，再减去企业的债务价值，就可以得出企业的市场价值。在股票市场上股票交易十分频繁，股票价格有时波动十分剧烈，所以股票价格不能作为企业价值的可靠指标。企业的市场价值不能反映企业的真实价值。

清算价值：清算价值是指在企业出现清算时，把企业的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值是在企业作为一个整体已丧失增值能力情况下的一种资产评估方法。

内在价值：内在价值与清算价值相反。是指企业作为一个整体仍然有增值能力，在保持其继续经营的条件下，以未来的收益能力为基础来评估企业的价值。由于收益能力在众多资产组合运用的情况下才能产生，因此内在价值标准更适用于企业整体资产的评估。

公允价值：公允价值是指将目标企业在未来持续经营情况下所产生的预期收益，按照设定的折扣率、市场资金利润率或平均收益率，折算成现值，以确定其价值。它把市场环境和企业未来的经营状况与目标企业价值联系起来，因此非常适用于并购对目标企业价值的评估。

由于人们从不同角度来分析研究企业价值，比如主观性与客观性；

历史价值与现实价值；成本与投资价值；持续经营与终止经营等，所以有多个企业价值的定义与概念。与企业账面价值与历史价值比企业的市场价值、公允市场价值和内在价值都是现时价值，如果市场是完美的、理想的和完全有效地，那么对于投资者来说，就无须区分企业的市场价值、公允市场价值和内在价值。但是在现实中，市场是不完善的。所以理解这些价值概念和他们之间的关系是十分重要的。因为只有这样收购方才能根据市场上的信息，分析和管理价值，进行正确的投资评估，作出正确的收购决策。

1.3 价值评估对企业并购的重要意义

目标企业价值评估是企业并购的灵魂，因为每次交易的发生是由于并购双方共同接受了同一价格，而这一价格的形式是基于对目标企业的价值评估。目标企业价值评估的重要性体现在以下几方面：

从并购过程看，目标选择与评估是并购活动的首要环节，而目标评估的核心是价值评估。并购目标选定后，就要对其进行评定估价，其中以货币为基础的目标企业的价值评估是最为重要的。因为即使并购其他动因均能实现，但由于很难对其进行合理评估或评估得到的结果带有不利于我们的欺骗性，这种结果必然是失败的。

从并购动因看，是总体上实现企业价值最大化，具体表现为谋求管理、经营和财务的协同效应，实现战略重组，开展多元化经营，获得特殊资产以及最低代理成本等。但是只要价格合理，协议总可以达成。因此，谈判的焦点就是对目标企业的估价。

从交易双方看，目标企业和并购企业均为理性的，都希望价格对自己有利。由于交易双方信息不对称和主观认识的局限性，所以需要第三方从公平角度对目标企业进行估价。

2 价值评估的常用方法

企业进行并购的目的是多种多样的，与并购目的相适应，目标企业价值评估的方法与模型也有许许多多。每一种方法都有其科学合理性，也有其缺陷和不足。因此我们在选择评估方法时，要根据具体情况，选择与特定并购目的相适应的评估方法，以达到对目标企业评估的准确。实务中对目标企业价值评估的基本方法有三种：立足于资产的资产价值基础法；立足于市场的市盈率模型；立足于收益的贴现现金流量法。

2.1 资产价值基础法，立足于资产

资产价值基础法是通过对目标企业的所有资产、负债和商誉进行逐项估价的方法来评估目标企事业价值。采用该方法时：首先，对各项资产和负债进行评估，得出资产负债的公允价值；其次，对目标企业商誉进行评估；最后，将资产的公允价值之和减去负债的公允价值之和，再加上商誉价值，得出目标企事业的评估价值。计算公式为：目标企业评估价值＝资产公允价值－负债公允价值＋商誉

2.2 市盈率模型，立足于市场

市盈率模型就是根据目标公司被并购后的收益和市盈率来确定其价值的方法。市盈率是投资者为获得每一元的盈利所需支付的价格，反映了企业股票收益和企业市场价值之间的关系，投资者以市盈率的高低判断股票的投资价值。市盈率模型主要适用于对上市公司的并购，尤其是采用股票并购方式。

运用市盈率进行价值评估要注意两点：未来盈利的前景这这些盈利联系的风险。股票的市盈率很容易从市场中计算出来，使得这种方法操作简便。在有效市场的情况下，股票价格能反映企业的整体素质和未来盈利前景，反映企业实物资产组织资本的协同效应。

2.3 贴现现金流量法，立足于收益

该方法是企业并购中评估目标企业价值最常用的方法。这是根据目标企业被并购后各年的现金净流量，按照一定的折现率所折算 的现值，作为目标企业价值的一种评估方法。主要适用于采用控股并购方式，即并购后目标企业仍然是一个独立的会计主体或法律主体。采用此法确定并购后目标企业的评估价值，关键是正确选择和估算公式中的四个因子。即预测期限的确定、并购后目标企业各年现金净流量的测算、预测期末终值的测算、折现率的确定。

综上所述，并购中对目标企业的价值评估需要运用许多不同层次的思路和方法，仅用一种方法定价是错误的。另一方面，在每次交易时都使用所有的定价模型也是做不到的。应当根据并购的特点，选择最适合的评估方法进行评估。

[1]（美）唐纳德德帕姆菲利斯.兼并、收购和重组[M].北京：机械工业出版社，2004.

[2]（美）帕特里克A高根.兼并、收购和公司重组[M].北京：机械工业出版社，2004.

[3]熊思浩，王遂.大并购[M].北京：经济日报出版社，2000.