内部资本市场的理论综述

张媛媛朱文娟

（1、西南交通大学峨眉校区四川峨眉山614202；2、西南财经大学会计学院四川成都611130）

内部资本市场的理论综述

张媛媛1朱文娟2

（1、西南交通大学峨眉校区四川峨眉山614202；2、西南财经大学会计学院四川成都611130）

内部资本市场理论是研究企业内部资金配置的重要理论之一。本文回顾了中外学者的内部资本市场理论综述，认为对国内外I C M理论进行归纳和梳理是进一步研究的逻辑起点。

内部资本市场理论综述

特定的理论总是由特定的历史背景和历史条件孕育而产生的。内部资本市场是伴随着公司组织结构发展到M型以及企业多元化战略的兴起开始产生与发展的，这是内部资本市场理论萌生的实践基础。从理论角度来讲，内部资本市场是以新制度经济学派的交易成本理论为理论基础的。在“内部资本市场”这一概念提出之后，内部资本市场在信息、监督、激励、内部竞争、资本的低成本配置等方面所具有的外部资本市场不可比拟的优势吸引了众多学者的研究。本文从两个方面对学者们的相关研究进行阐述。

一、国外内部资本市场相关研究

（一）资金的筹集方面理查德森（1960）认为由于外部资本市场与企业之间的信息不对称性使得企业与外部资本市场之间存在摩擦，企业无法从外部资本市场获得生产资金。梅耶斯等（1977，1984）指出，当外部投资者和公司管理层之间存在有关公司现有资产价值及投资项目预期收益方面的信息不对称时，优质公司为实施投资项目所发行的融资证券有可能被低估，企业可能会因为无法按照合理的成本筹措到足够的资金而不得不放弃一些具有正净现值的投资项目。Stein（1997）指出内部资本市场通过包括协同效应在内的多种效应缓解了企业所面临的信用约束，使企业获得更多的外部融资满足营利性项目的资金需求，因而内部资本市场具有更多的货币效应功能。Stulz（1990）指出，由于多元化经营企业创造了一个很大的内部资本市场，它将有效地解决企业投资不足的问题，使多元化经营企业比单一经营企业能够更多地利用净现值为正的投资机会，从而提高企业的价值。通过内部资本市场缓解融资约束可以有多种情形：一是通过内部资金缓解项目融资约束，Shin和Stulz（1996）发现多元化企业的部门投资强烈依赖于其他分部的投资；二是通过外部资金缓解项目融资约束。斯坦因（1997）认为内部资本市场的一大优势在于其能够以更低的成本从外部资本市场融资，因为在信息不对称的市场下，借款给一个多元化的企业比借款给一组独立企业的投资组合对于投资者将更有利，从而使得多元化企业更容易从市场上融得资金。另外多元化企业一般为大型企业，在市场上具有“声誉效应”，可以以更低的成本从外部资本市场融资，并通过内部资本市场实现多元化投资。GiachintaCestone和ChiaraFumagall（i 2003）认为，多元化企业各分部所需的资金由总部资金配置方案内生决定，总部所掌握的内部资源数量决定着外部投资者与内部经理间的代理问题，并通过内部资源的分配方式影响各分部的产品市场策略，而单一化的企业则是通过外部资本市场来融通资金。多元化企业的总部在分配资金时会按照各部门在市场竞争中面临的激烈程度来分配资金，而如果是单一的企业去市场融资，外部投资者就会面临太多的委托代理关系，所以通过母公司去融资可以减少这种代理问题。

（二）资本市场的资本配置问题（1）有效性方面。Gertner、Scharfstein和Stein（1994）基于GHM理论构建了GSS模型，认为相对于外部资本市场的出资者，企业总部是资金使用部门资产的直接拥有者，具有剩余控制权。正是由于剩余控制权的存在，企业总部才能更有效地发挥监督和激励作用，从而实现费用的节约和价值的创造。Stein（1997）在比较内部资本市场与银行融资之间的区别时认为，由于在内部资本市场内的公司总部拥有剩余控制权，因此公司总部比银行有更大的激励和权力进行优秀项目的挑选，并且通过各个项目间的相互竞争，将有限的资本分配到最具效率的项目上，Stein将这一过程称之为胜利者选拔过程。在Stein（1997）的模型中，认为内部管理者比外部投资者更了解项目的有关信息，因此可以将资本有效地分配到边际收益最高的部门。同时Stein也注意到了集团的CEO可能会从所拥有的控制权中谋取私利，而且因渴望进行“帝国缔造”而进行过度投资。但其又认为作为一个雄心勃勃的帝国建立者，CEO总是会将其可用的现金流通过内部资本市场进行有效地分配并最终使帝国企业达到最优规模。如果是这样的话，内部资本市场的建立相对于外部资本市场而言将会减少代理成本。这是因为CEO在追求自身利益或价值最大化的过程也符合公司利益的最大化。因此，虽然作为代理人的CEO会倾向于过度投资，但其目标是为建立更有价值的公司，对于单一部门的公司直接从市场上融资也会发生“过度融资与投资的可能”。（2）无效性方面。20世纪80年代美国多元化集团公司的归核化浪潮，又引起了学者对多元化集团公司内部资本市场的广泛关注。郎咸平和斯图尔兹（Lang and Stulz，1994）的数据表明在20世纪80年代的美国，多元化公司的托宾值要明显的低于相同投资组合的专业化公司。Morck等（1990）认为在20世纪80年代多元化的并购降低了股东的财富，并认为使多元化走向失败的原因在于公司内部资本市场的失败，内部资本市场并没有将公司资源进行最有效的分配。对于内部资本市场的无效性，学者从以下几个方面给予了解释。第一，双层代理问题。Scharfstein 和Stein（2000）通过一个双层代理模型（也称SS模型）描述外部投资者与集团总裁CEO以及集团总裁与下属部门经理间的利益冲突关系。认为集团总部CEO与部门经理都要追求其私人利益，部门经理从其所在部门中追求其利益最大化，而集团总部则从各部门公司中追求效用最大化。在内部资本市场这样一个双层代理模式下，集团总部CEO与部门经理之间的私下交易会损害外部投资者的利益。部门经理会通过寻租活动，来使自己的私人收益最大化。这个模型最重要的结果就是较差的投资项目（从投资的机会来衡量）会从较好的投资项目上得到补贴，即交叉补贴现象，而且认为在联合大企业组织内部存在着一种公司“集体主义”现象，即对于相对好投资项目投资不足，而对于差的投资项目却投资过度。Matsusaka 和Nanda（2002）认为，内部资本市场存在两方面的消极作用：一是由于多元化企业总部负责资源的融通和配置，其决定企业资金应该配置的部门和数量，所以就会受其个人利益和个人偏好的影响，过度投资于对其有利的行业；另一方面，当多元化企业的某一个部门进入某一行业，或者与所在行业内的其他企业进行竞争时，总部就需要用一定的资源对该部门给予支持，这样总部分配给该部门的资源增加就必然会导致分配给其他部门的资源减少，使得该企业在其他新的行业竞争情况下变得更加脆弱。这两方面的因素都可能导致企业整体竞争实力的下降，在与其他企业竞争中失败。第二，无效率投资假说。内部管理者对项目识别能力的优势仅局限于内部的投资项目或外部的相关类似行业投资项目，一旦离开这个前提，内部管理者的也就没有了信息优势。而且往往内部管理者过多地关注于内部投资项目，在内部资本市场资金充裕的时候会导致对项目的过度投资。而且经常仅是对内部投资项目进行效率高低的比较，但一个内部高效率的项目未必在外部也是高效率的，这可能会导致对低效率项目的投资。这一观点首先来自于Jensen（1986）和Stulz（1990），认为资金充裕的公司容易在差的投资项目上进行过度投资，有内部资本市场的企业通常有较多的现金流，因此更容易产生低效率的过度投资。Matsusaka和Nanda（2000）发现由于内部资本市场在资本配置方面具有灵活性，这可能导致投资的无效率，因为外部投资者对于集团内部的监管能力己经降低，资金很容易在公司内部进行无效率转移。

（三）资本市场监督与激励问题（1）有效性方面。Holmstrom（1986）建立了一个模型，将企业的过度投资归因于经营者能力方面的缺陷和不对称信息。一份完整的工资合同会使经营者规避那些容易暴露其缺陷的项目，而抓住那些能显示其能力的项目，即优厚的工资合同为经营者提供选择其能力的期权，于是经营者往往会选择过度投资项目，资金配额则会消减这种过度的投资，内部资本市场能够发挥有效的监督作用。Gertner eta（l1994）认为由于企业总部通常拥有对企业资产的剩余控制权，为集团的高级管理人员监管分部的投资提供了更强的激励，通过内部审计、绩效考核等多种内控手段对分部经理实施监控，有助于提高投资效率。（2）无效性方面。20世纪30年代伯利和米恩斯（1932）发现经理凭借实际控制权可以获得各种私有利益，经理的努力不仅是为股东和工资奖金收入，更为其可获得的各种隐性私有利益。Gertner，Scharfstein和Stein（1994）从所有权的角度进行了分析，认为由于在内部资本市场总部因其有足够的监督能力而具有更多的剩余控制权，这虽然提高了监督效率，但却在一定程度上抑制了经理人的努力程度。Brusco和Panunz（i 2002）通过研究也认为内部资本市场的资源调配造成了部门经理的激励缺失。这是由于部资本市场虽然具有灵活调配资源的优势，但由于其监督能力的提升一定程度上剥夺了部门经理的实际控制权，经理人员可以得到的额外私人收益也随之降低，因此其努力程度也会下降。

三、国内内部资本市场相关研究

（一）内部资本市场：有效的替代与互补我国的企业集团出现在1978年以后，随着改革开放逐步发展起来。随着社会主义市场经济体制的建立，国有大中型企业改革的不断深入，通过兼并、重组等方式，企业集团的形成和规模扩张速度不断加快。为了解释企业集团的形成、企业集团的效率，学者们从不同的角度进行了研究，内部资本市场作为一个视角进入了学者们的视线。随着研究的深入，学者们发现内部资本市场在一定范围内可以缓解外部资本市场的信用约束，成为外部资本市场的有效替代和补充。然而内部资本市场并非十分完美，它的存在又会形成新的治理问题，如管理者控制和终极人控制问题。正是由于这种矛盾的存在，学者们产生了不同的观点。柳士强（2003）通过理论分析提出在我国当前外部资本市场不发达的情况下，内部资本市场可以作为一种有效的替代，但内部资本市场也由于其自身的特点会造成效用的损失，所以在利用内部资本市场的同时，要积极完善外部资本市场的运作环境形成二者之间的合理边界。周业安和韩梅（2003）以华联超市借壳上市为例分析了中国上市公司内部资本市场的存在性，并指出在转型和新兴市场上企业决策者会主动构造出一个内部资本市场，并利用内部与外部资本市场的互补性或替代性来创造价值，在一定程度上发挥着积极作用。陆军荣（2005）对内部资本市场问题进行了研究，提出内外部资本市场相互之间存在替代关系，另外由于H型组织中内部资本市场的存在使公司治理更加复杂化，所以应控制H型组织的发展，鼓励M型组织的发展，实现内部资本市场的良性发展。韩忠雪和朱荣林（2005）认为多元化与内部资本市场之间呈现相辅相成，相得益彰的关系。但多元化公司的内部资本市场规模并不是越大越好。因为代理成本会随着内部资本市场规模的扩大而相应增加，这会影响公司的运作效率。此外，公司内部多种现金流组合的特性变化也会影响内部资本市场的运作效率。因此多元化公司必须不断调整内部资本市场规模以达到公司内部市场与外部市场之间的平衡。

（二）内部资本市场：掏空的工具林旭东等（2003）通过建立内部资本市场的代理模型，研究了我国内部资本市场在资源配置中所发挥的作用，发现成员企业经理的寻租行为可能会导致内部资本市场配置功能的失灵，而集团总部决策者与外部投资者之间的非一致性激励使C E O可能采取不利于外部投资者的资本预算补偿方式，而不是现金补偿方式。成员企业间的生产率差异越大，投资分配扭曲的可能性就越高，较弱的成员企业极可能获得较强的成员企业的投资资金转移。郑国坚和魏明海（2005）从控股股东的内部资本市场及其背后的利益动机出发，认为影响上市公司I P O股权结构形成的主要因素是控股股东与上市公司I P O前的业务关联性、组织形式和产权性质等特征形成的内部资本市场，并认为控股股东将内部资本市场作为利益输送的渠道。万良勇和魏明海（2006）利用案例研究方法对三九集团进行了研究得出了相同的结果。杨锦之（2006）通过对华通天香的研究得出以下结论：在公司治理尚不完善、代理问题比较严重的情况下，金字塔股权结构存在的内部资本市场部分地被异化为进行利益输送的渠道；尽管市场业绩的下滑不能完全归因于内部资本市场配置资源的结果，但可以在一定程度上说明其的内部资本市场配置效率低下。

三、结论

从对内部资本市场的理论综述研究来看，内部资本市场既有有利的一面，也有不足的一面。内部资本市场是以拥有企业剩余控制权为基础，对以资金为主的企业综合性资源在多层级企业内部实行集中融资、统一分配的一套资源配置机制。在我国经济转轨的过程中，E C M还不完善的情况下，I C M能够把有限的资源有效地在项目之间重新进行配置的意义就更加重大。但内部资本市场在发挥信息监督、激励、内部竞争、资本的低成本配置等方面所具有的优势。同时由于代理问题使得内部资本市场在资源配置方面又存在着巨大的成本，因此如何确定内部资本市场的有效边界，最大限度地发挥内部资本市场优势的同时又尽量降低内部资本市场中的代理成本，就成为具有理论意义和实践意义的研究课题。对国内外I C M理论进行归纳和梳理是进一步研究的逻辑起点。

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（编辑 梁恒）

张媛媛（1981-），女，重庆市人，西南交通大学峨眉校区财会系讲师

朱文娟（1987-），女，四川眉山人，西南财经大学会计学院硕士研究生